Huyền thoại IPO nghìn tỷ sẽ diễn ra vào năm 2026, nhưng các "độc cô cầu bại nhỏ" đã sụp đổ

Tác giả: Tiểu Tĩnh, Tencent Công nghệ

Biên tập: Xu Qingyang

Vừa qua năm 2025, thị trường vốn đã trình diễn một “Show trình diễn băng giá và lửa” chưa từng có.

Một bên là các công ty công nghệ mới niêm yết vừa mới gõ chuông, cổ phiếu rơi như diều đứt dây. Những công ty nổi bật từng rất nóng bỏng, giá trị thị trường trong vài tháng đã bốc hơi hàng chục tỷ đô la, trong đó không ít các trường hợp giảm hơn 50%. Cảm giác “lạnh” của thị trường nhanh chóng lan rộng, khiến nhiều công ty nổi bật dự định IPO cảm thấy sợ hãi, buộc phải hoãn kế hoạch IPO nhiều lần.

Trong khi đó, “khao khát” của vốn vẫn cháy bỏng dữ dội.

Một “CLB nghìn tỷ USD” hoàn toàn mới đang tập trung bên ngoài cánh cổng thị trường vốn. Từ đế chế vũ trụ SpaceX do Elon Musk dẫn dắt, đến OpenAI dưới trướng Sam Altman, rồi đến các ông lớn đang chờ đợi như Anthropic, họ đang chuẩn bị cho những đợt IPO siêu lớn chưa từng có trong lịch sử công nghệ, với định giá hàng nghìn tỷ, chục nghìn tỷ.

Lạnh và nóng, tan vỡ và ăn mừng, rút lui và tiến công.

Cuộc rèn luyện “lửa và băng” này là bắt đầu của việc thị trường trở lại lý trí, hay là khúc dạo đầu của sự phân cực cực đoan của vốn? Tiếng chuông năm 2026 đã điểm, logic đằng sau “trận chiến lửa và băng” này có còn tiếp tục không, dòng chảy của vốn trong tương lai đã thay đổi chưa?

01, Tổng quan IPO công nghệ năm 2025: Cảm giác lạnh của phá vỡ và giảm giá

Năm 2025, mặc dù số lượng các công ty công nghệ niêm yết có dấu hiệu phục hồi (khoảng 23 vụ, tăng rõ rệt so với 2024), nhưng hiệu suất chung lại ảm đạm: Hơn hai phần ba các công ty đã giảm giá dưới mức giá chào bán, mức giảm trung bình đạt 9%, thậm chí còn thua xa chỉ số S&P 500 tăng gần 18% cùng kỳ.

Tuy nhiên, sau cơn sốt ngắn hạn, cổ phiếu công nghệ đã trở lại thực tế lạnh lẽo.

• Trong số nhiều công ty khởi nghiệp nổi bật, Circle (nhà phát hành stablecoin) trở thành một trong số ít các người sống sót: hưởng lợi từ chính sách thuận lợi, sau ngày đầu lên sàn tăng vọt rồi giảm nhẹ, hiện vẫn giữ vững mức tăng, là người chiến thắng duy nhất đứng vững.
• Ngược lại, hiệu suất của các kỳ lân khác không mấy khả quan. Figma từng gây xôn xao trong giai đoạn đầu niêm yết, nhưng do cạnh tranh AI gia tăng và tốc độ tăng trưởng chậm lại, giá cổ phiếu đã giảm mạnh từ đỉnh. Các doanh nghiệp như Klarna (thanh toán theo kỳ hạn), StubHub (nền tảng bán vé) và Navan (phần mềm du lịch doanh nghiệp), sau khi niêm yết, giá trị thị trường đều bốc hơi hàng chục tỷ đô la, thể hiện sự phản đối của thị trường thứ cấp đối với mô hình “lỗ để tăng trưởng”.
• Hiệu suất tệ nhất thuộc về Sàn giao dịch tiền mã hóa Gemini. Bị ảnh hưởng bởi lỗ báo cáo tài chính và áp lực từ quy định, giá cổ phiếu của họ đã bị “cắt đôi”, giảm 58% so với giá phát hành.

Hình: Hiệu suất giá cổ phiếu các công ty công nghệ IPO năm 2025

Trong khi đó, dòng vốn đang chơi trò chơi kiên nhẫn chưa từng có để tranh đoạt “tính khan hiếm”. Mặc dù cổ phiếu công nghệ vốn nhỏ và trung bình gặp khó khăn do thiếu thanh khoản và chu kỳ tin tưởng kéo dài, nhưng sự tham gia của các ông lớn như SpaceX, OpenAI và Anthropic có thể thắp lại nhiệt huyết của thị trường bằng chính sức mình.

Sự phân cực cực đoan này cho thấy, thẩm mỹ của thị trường thứ cấp đã thay đổi: nhà đầu tư không còn mua “câu chuyện tăng trưởng” nữa, mà đổ xô không tiếc giá để chen chân vào các “must-have” (những lĩnh vực bắt buộc phải có) hàng đầu.

Ngược lại, các công ty công nghệ niêm yết nhỏ và trung bình có giá trị trung bình khoảng 8,3 tỷ USD đang đối mặt với rào cản định giá cao hơn, thiếu thanh khoản và chu kỳ xây dựng niềm tin kéo dài, khó thu hút sự chú ý liên tục của các quỹ chỉ số và nhà đầu tư bán lẻ.

Tình hình này phản ánh rõ ràng “khoảng cách niềm tin” nghiêm trọng. Một mặt, các nhà sáng lập và quỹ đầu tư mạo hiểm không muốn giảm giá trị định giá để niêm yết; mặt khác, nhà đầu tư công chúng dưới bóng tối của bong bóng AI trở nên cực kỳ nhạy cảm với triển vọng lợi nhuận và khả năng nội bộ của doanh nghiệp. Thêm vào đó, các ngân hàng đổ lỗi cho biến động môi trường gây khó khăn trong định giá, dẫn đến các cuộc chơi tranh giành đều bế tắc, cuối cùng dẫn đến tình cảnh khó xử khi không ai có thể hưởng lợi.

Cảm giác lạnh này đang nhanh chóng lan tỏa đến các công ty dự kiến niêm yết năm 2026. Ví dụ, các công ty phần mềm du lịch doanh nghiệp như Perk (trước đây là TravelPerk) đã hoãn kế hoạch IPO đến năm 2027, nếu tâm lý thị trường năm 2026 không rõ ràng hơn, có thể sẽ xuất hiện hàng loạt doanh nghiệp “xếp hàng chờ đợi mà không dám gõ chuông” để niêm yết.

Từ góc nhìn lịch sử, sự phục hồi năm 2025 vẫn chưa đạt đến mức độ thịnh vượng. Dữ liệu của Accel Analysis và Qatalyst cho thấy, số lượng IPO trong lĩnh vực phần mềm và AI đạt đỉnh cao trong giai đoạn 2019-2021, lần lượt là 13, 19 và 46 vụ. Sau đó, trải qua thời kỳ sụp đổ trong 2022-2023, lần lượt là 0 và 1 vụ, đến năm 2024-2025 bắt đầu phục hồi (4 và 8 vụ).

Hình: Số lượng IPO trong lĩnh vực phần mềm và AI từ 2010 đến 2025 hàng năm

Tuy nhiên, số lượng IPO trong lĩnh vực phần mềm và AI năm 2025 chỉ bằng khoảng một nửa đỉnh cao năm 2021, thấp hơn mức trung bình hàng năm 9-10 vụ trong giai đoạn 2010-2018, cho thấy thị trường IPO công nghệ còn xa mới trở lại trạng thái bình thường thực sự.

Hình: Hiệu quả của 8 vụ IPO trong lĩnh vực phần mềm và AI năm 2025

Phân tích các trường hợp thất bại: Va chạm giữa định giá cao và thực tế thị trường

Trường hợp của Navan rất điển hình.

Công ty nền tảng quản lý du lịch này niêm yết vào tháng 10 năm 2025, quỹ đạo định giá như một đường parabol: từ đỉnh 92 tỷ USD trong vòng gọi vốn Series G năm 2022, giảm xuống còn 62 tỷ USD (25 USD/cổ phiếu) tại thời điểm định giá IPO; ngày đầu tiên giao dịch, giá cổ phiếu lại giảm sàn, còn 20 USD, vốn hóa chỉ còn 47 tỷ USD.

Trớ trêu thay, Navan không phải là công ty rỗng. Nó có doanh thu hàng năm 6,13 tỷ USD (tăng 32%) và hơn 10.000 khách hàng doanh nghiệp, quy mô kinh doanh vững chắc và có khả năng sinh lợi thực sự. Tuy nhiên, logic định giá của thị trường đã thay đổi lớn: cùng một doanh nghiệp, năm 2021 có thể dễ dàng đạt được tỷ lệ doanh thu trên vốn cổ phần (P/S) từ 15-25 lần, còn năm 2025, dù chỉ định giá 10 lần, thị trường vẫn cảm thấy “quá đắt”.

Nguyên nhân chính của sự lạnh nhạt này nằm ở “quy tắc 40”. Dù Navan có tăng trưởng doanh thu 30%, nhưng lợi nhuận ròng âm khoảng -30%, nên điểm số gần như bằng 0. Theo quy chuẩn vàng để đánh giá sức khỏe các công ty phần mềm, chỉ số tăng trưởng cộng lợi nhuận phải ≥ 40 để được xem là đang “mở rộng” và “hiệu quả” cân bằng.

Hình: Hiệu suất giá cổ phiếu của Figma và Navan sau IPO

Trải nghiệm của Figma là biểu tượng cho biến động dữ dội của cổ phiếu công nghệ. Dù sau IPO tháng 7 tăng gấp 2,5 lần, nhưng sau khi công bố báo cáo tài chính với hướng dẫn chậm lại, giá cổ phiếu đã giảm 60% từ đỉnh. Độ biến động chủ yếu xuất phát từ hai nguyên nhân: thứ nhất là mất cân đối cấu trúc, lượng cổ phiếu lưu hành chỉ chiếm 8% ban đầu gây ra sự khan hiếm nhân tạo, còn tháng 9, khi giải phóng lượng cổ phiếu lớn, đã gây ra tình trạng bán tháo; thứ hai là định giá quá cao, tỷ lệ P/S 31 lần gấp hơn 4 lần của Adobe, khiến mức độ định giá bị tổn thương trước sự chậm lại của tăng trưởng.

Cảm giác lạnh của thị trường đang lan rộng toàn diện. Từ StubHub (giảm 42%) đến Firefly (giảm 36%), từ Via (giảm 28%) đến Klarna (giảm 22%), các công ty “định giá cao, lợi nhuận thấp” đều đang trải qua sự điều chỉnh khốc liệt của thị trường.

Khó khăn của các ngân hàng đầu tư: Goldman Sachs và Morgan Stanley mất đi hào quang, ai sẽ trả giá cho bong bóng định giá cao?

Hiệu suất IPO năm 2025 không tốt, đối với các ngân hàng đầu tư chi phối phần lớn các cổ phiếu công nghệ như Goldman Sachs và Morgan Stanley, cũng rất khó xử.

Trong các dự án IPO do Goldman Sachs dẫn dắt (như Via, Firefly), trung bình giảm khoảng 28%, kém xa thị trường chung. Morgan Stanley phụ trách các thương vụ như Figma và CoreWeave, trung vị giảm khoảng 4%, tốt hơn trung bình chung, nhưng mỗi công ty đều đã giảm mạnh so với đỉnh.

Hình: Hiệu suất các dự án IPO do Goldman Sachs và Morgan Stanley dẫn dắt

Các nhà phân tích chỉ ra, một phần nguyên nhân kém hiệu quả là do các yếu tố ngoài tầm kiểm soát của ngân hàng. Nhà đầu tư công chúng cho rằng nhiều công ty đang cố gắng niêm yết hiện nay không nổi bật, trong khi một số công ty mạnh nhất vẫn giữ trạng thái tư nhân.

Giám đốc đầu tư các cổ phiếu tăng trưởng nhỏ của tập đoàn Lianbo, Samantha Liu, nói rằng bà từng cố gắng cảnh báo các ngân hàng làm IPO cho các công ty như Navan, rằng cần giữ mức định giá hợp lý, đặc biệt nếu họ không kỳ vọng có nhiều nhà đầu tư cá nhân quan tâm. “Mọi người đã mất kiểm soát về kỳ vọng,” bà nói.

02, Sự trỗi dậy của các ông lớn: SpaceX, OpenAI và các IPO kỷ lục đang chuẩn bị bùng nổ

Trong khi nhiều công ty công nghệ mới gặp “mùa đông” trong thị trường công khai, thì một làn sóng nhiệt khác đang dâng trào từ phía cực còn lại của thị trường. Đối lập rõ rệt với các công ty niêm yết ngay lập tức giảm sàn là một số ít các ông lớn công nghệ siêu mạnh, đã xây dựng vị thế tuyệt đối, được xem là “phải có”.

SpaceX: Nhắm tới IPO quy mô lớn nhất trong lịch sử

Theo nguồn tin thân cận, SpaceX đang tích cực thúc đẩy kế hoạch IPO, mục tiêu huy động hơn 300 tỷ USD, hướng tới định giá 1,5 nghìn tỷ USD. Quy mô này gần như sánh ngang kỷ lục niêm yết của Saudi Aramco năm 2019.

Xét về quy mô, nếu SpaceX bán 5% cổ phần với định giá 1,5 nghìn tỷ USD, quy mô phát hành 400 tỷ USD sẽ phá vỡ kỷ lục của Saudi Aramco là 290 tỷ USD, trở thành IPO lớn nhất toàn cầu từ trước đến nay.

Khác với tỷ lệ lưu hành cực thấp của Saudi Aramco, nếu thành công, SpaceX sẽ định hình lại toàn bộ bản đồ đầu tư công nghệ cứng toàn cầu. Ban lãnh đạo hiện thích hợp niêm yết vào giữa hoặc cuối năm 2026, nhưng cũng có thể hoãn sang 2027 tùy theo biến động thị trường.

Lý do SpaceX đẩy nhanh IPO là do doanh thu bùng nổ: Starlink đã trở thành trụ cột chính, “kết nối điện thoại trực tiếp” mở rộng thị trường rất lớn; đồng thời, tiến trình phát triển của tàu vũ trụ Starship trong các cuộc thám hiểm mặt trăng và sao Hỏa cũng mang lại nhiều khả năng tưởng tượng lớn.

Dữ liệu tài chính cho thấy, doanh thu năm 2025 của công ty dự kiến đạt 15 tỷ USD, năm 2026 có thể tăng lên 22-24 tỷ USD. Ngoài lĩnh vực vũ trụ cốt lõi, số tiền huy động qua IPO còn sẽ đầu tư vào các lĩnh vực mới do Musk dẫn dắt, như trung tâm dữ liệu dựa trên vệ tinh và phát triển chip liên quan.

Gần đây, Elon Musk xác nhận qua mạng xã hội X rằng SpaceX đã đạt dòng tiền dương nhiều năm, và thông qua mua lại cổ phần định kỳ để cung cấp thanh khoản cho nhân viên và nhà đầu tư. Ông nhấn mạnh, sự tăng giá trị định giá là kết quả tất yếu của các đột phá công nghệ trong tàu Starship và Starlink. Hiện tại, danh sách cổ đông của SpaceX rất hùng hậu, gồm Quỹ Founders, Fidelity và các tổ chức hàng đầu như Google.

OpenAI: IPO nghìn tỷ USD định hình lại cấu trúc vốn AI

Theo nguồn tin, OpenAI cũng đang chuẩn bị một đợt IPO lớn, huy động ít nhất 600 tỷ USD, định giá đạt 1 nghìn tỷ USD. Người trong cuộc cho biết, OpenAI đang xem xét nộp hồ sơ xin IPO sớm nhất vào nửa cuối năm 2026.

Trong khi đó, OpenAI cũng đang đàm phán huy động vốn lên tới 1 nghìn tỷ USD, có thể đưa định giá của họ lên 8,3 nghìn tỷ USD.

Mục tiêu của công ty là hoàn tất vòng huy động này trước cuối quý I năm tới, và có thể mời các quỹ đầu tư quốc gia tham gia.

Bối cảnh của đợt huy động này là để duy trì vị thế dẫn đầu trong cuộc đua công nghệ AI, OpenAI đã cam kết đầu tư hàng chục nghìn tỷ USD và ký kết nhiều hợp tác toàn cầu.

Chìa khóa của vòng huy động này chính là quyền kiểm soát năng lực tính toán, OpenAI sẽ cần đầu tư hơn 38 tỷ USD trong vài năm tới để xây dựng trung tâm dữ liệu và hệ thống máy chủ. Các nhóm nhà đầu tư tiềm năng hình thành bốn phe: các ông lớn công nghệ (Amazon, Nvidia, Microsoft, Apple) tìm kiếm liên kết kinh doanh; quỹ đầu tư quốc gia (quỹ Trung Đông và Singapore) yêu cầu công nghệ thực tế và chuyển dịch ngành; các tổ chức tài chính Wall Street (JPMorgan) tranh giành vị trí trước IPO; và các mô hình huy động sáng tạo (hợp tác năng lượng chính phủ, trái phiếu đặc biệt).

Đặc biệt, các yếu tố địa chính trị đã ăn sâu vào đàm phán huy động vốn: các vòng đầu tư của quỹ MGX của UAE, yêu cầu địa phương hóa trung tâm dữ liệu của Saudi, và sự tham gia gián tiếp của chính phủ Mỹ qua hợp tác hạ tầng, khiến vòng huy động này vượt ra ngoài phạm vi thương mại, trở thành biểu tượng của cuộc chơi công nghệ giữa các cường quốc.

Nếu thành công, OpenAI sẽ lập kỷ lục về quy mô huy động vốn của một công ty, vượt qua phần lớn ngân sách công nghệ hàng năm của các quốc gia.

Ngoài SpaceX và OpenAI, các startup AI như Anthropic cũng đã đạt định giá trên 3000 tỷ USD, gia nhập “hàng nóng”. Sự trỗi dậy của các ông lớn này đối lập rõ rệt với sự lạnh lẽo của phần lớn các IPO công nghệ năm 2025.

Tổng thể, năm 2026 có thể đón chờ làn sóng niêm yết của các kỳ lân định giá cao, trong đó các ứng viên tiềm năng gồm:

• Các ông lớn: SpaceX, OpenAI, Anthropic. Các đợt IPO của họ sẽ định hình lại quy mô thị trường IPO.
• AI và hạ tầng: Các công ty AI mở rộng vốn như nhà sản xuất chip Cerebras, các nhà cung cấp trung tâm dữ liệu Lambda, Crusoe, Nscale.
• Tài chính công nghệ và phần mềm: Motive do Index Ventures hỗ trợ, bán công nghệ an toàn cho tài xế xe tải; PayPay của SoftBank hỗ trợ tài chính Nhật Bản; các công ty công nghệ trung bình khác.
• Các công ty trì hoãn hoặc chờ đợi: như Perk đã hoãn IPO đến 2027, cùng hàng loạt các ứng viên “xếp hàng chờ đợi mà không dám gõ chuông”.

Giám đốc điều hành cao cấp của Norwest Venture Partners, Jeff Claw, nói: “Có một số IPO tiềm năng đang chờ đợi, nhưng nếu thị trường năm 2026 không cải thiện khả năng chấp nhận IPO, thì không ai muốn vội vàng hành động.”

Điều đáng chú ý là, các nhà dẫn đầu ngành như Stripe, Ramp, có doanh thu thường xuyên trên 1 tỷ USD, hiện đang chọn huy động vốn tư nhân quy mô lớn hoặc mua lại cổ phần, chứ không phải niêm yết.

Gã khổng lồ thanh toán Stripe gần đây đã hoàn tất một đợt mua lại cổ phần, định giá công ty đạt 91,5 tỷ USD. Chỉ số Private Equity của DT hiện đang đại diện cho định giá hơn 5,7 nghìn tỷ USD, gấp hơn 5 lần cam kết vốn 1,1 nghìn tỷ USD khi ra mắt năm 2007. Dòng vốn tư nhân dồi dào giúp giảm bớt áp lực từ các cuộc họp báo tài chính hàng quý và các quy định về niêm yết.

Giám đốc điều hành quỹ Fintech lớn nhất châu Âu, Augmentum Fintech, Tim Levin, nhận định: “Nhiều công ty trong danh mục đầu tư của chúng tôi có thể sẽ thoái lui qua hình thức mua bán hoặc sáp nhập, thay vì chọn IPO.”

Jeff Claw của Norwest Venture Partners cũng nói rằng, công ty đầu tư mạo hiểm của ông nhận thấy “bầu không khí mua bán tốt hơn”, và ba trong số các công ty trong danh mục gần đây đã bị các tập đoàn công nghệ lớn mua lại.

03, Thị trường IPO công nghệ, luật chơi đã thay đổi

Nhìn về năm 2026, thị trường IPO toàn cầu đang bước vào giai đoạn chuyển đổi từ “mùa đông định giá” sang “lạc quan thận trọng”. Các chỉ số vĩ mô cải thiện, chính sách tiền tệ dự đoán rõ ràng hơn, và lợi ích từ thương mại hóa AI đang thúc đẩy tâm lý thị trường phục hồi.

Một danh mục các công ty niêm yết toàn cầu đa dạng đang hình thành, nếu biến động thị trường có thể kiểm soát tốt, thì năng lượng tích lũy trong năm 2025 có thể bùng nổ tập trung trong năm 2026.

Tuy nhiên, con đường phục hồi không dễ dàng, thị trường đang đối mặt với những thách thức nghiêm trọng về điều kiện gia nhập:

● Tồn đọng IPO nghiêm trọng: Hàng trăm công ty kỳ cựu dự kiến niêm yết trong 2022-2023 vẫn xếp hàng, quy mô lớn hơn, nhu cầu vốn cũng cấp thiết hơn.

● Rào cản gia nhập ngày càng cao: Hiệu suất thị trường 2024-2025 chứng minh rằng, các nhà mua hiện nay không còn chấp nhận “trường hợp ngoại lệ”. Các doanh nghiệp tiêu biểu cần có khoảng 500 triệu USD doanh thu thường xuyên hàng năm (ARR), tốc độ tăng trưởng 50%, và hiệu quả kinh tế đơn vị mạnh mẽ.

● Trò chơi vĩ mô phức tạp: Nhịp độ niêm yết năm 2026 sẽ phụ thuộc sâu vào ổn định chính sách tiền tệ, giảm căng thẳng địa chính trị, và sự ổn định của thị trường lao động.

Hình: Các yếu tố có thể ảnh hưởng đến IPO công nghệ năm 2026

Các biến động dữ dội kể từ đầu năm 2025 về cơ bản là quá trình thị trường từ trạng thái phô trương phi lý trở về giá trị thực, ngoại trừ một số ít ông lớn, thị trường công khai gần như đóng cửa với các công ty trung bình. Nhà đầu tư đã không còn mua “kỳ vọng tăng trưởng” nữa, mà chuyển sang xem xét nghiêm ngặt khả năng sinh lợi và tính bền vững.

Đối với các nhà sáng lập, luật chơi đã thay đổi mãi mãi, lợi nhuận, chiến lược rõ ràng và đơn vị kinh tế đã trở thành điều kiện sống còn.

Bài viết có sự đóng góp của biên dịch Kim Lộc