300 triệu người dùng và 10% cổ tức bóng: Phân tích logic "ba giai đoạn tăng trưởng" của BNB đến năm 2026

Tác giả: danny

Khi chính sách về tiền mã hóa ngày càng rõ ràng hơn, dòng vốn chính thống đổ vào thị trường tiền mã hóa ngày càng lớn, logic định giá của các đồng tiền chủ đạo như Binance và BNB đã trải qua một sự chuyển đổi mang tính cấu trúc. BNB không còn chỉ đơn thuần là một token chức năng của sàn giao dịch nữa, mà đã trở thành một loại tài sản phức hợp đa chiều, đa dạng, đòi hỏi phải xây dựng một khung đánh giá đa chiều để đo lường giá trị hợp lý.

Bài viết đề xuất “Mô hình tăng trưởng ba giai đoạn” để đánh giá giá trị hợp lý của nó, mô hình này tách biệt và phân tích ba động lực kinh tế độc đáo nhưng hòa quyện vào nhau: Đường cong sàn giao dịch (được thúc đẩy bởi cổ tức ngầm và giảm phát cấu trúc), Đường cong công chain (được thúc đẩy bởi nhu cầu hàng hóa trên chuỗi, thanh khoản, staking), và đường cong tài sản số mới nổi (DAT) (được thúc đẩy bởi tiếp cận vốn tổ chức và hoạt động arbitrage).

Bài viết không phân biệt dài ngắn, mà nhằm thảo luận về mô hình định giá của loại tiền mã hóa đa chiều, phức hợp này.

Giới thiệu

Năm 1873, cuộc nội chiến ở bán đảo Mã Lai - Chiến tranh Klang (Selangor Civil War) kết thúc trong thời kỳ đen tối (hiện nay là Kuala Lumpur, lúc đó chưa phải là thành phố, mà là một mảnh đất bùn lầy của mỏ thiếc)

Thời đó, thung lũng Klang là một “thành phố chết thực sự”. Sau nhiều năm chiến tranh giữa các bang Hải Sơn và nghĩa quân Y Hưng, các mỏ bị ngập lụt, nhà cửa bị thiêu rụi, dịch bệnh hoành hành. Giá thiếc lao dốc, tất cả thương nhân đều nghĩ nơi này đã hết, lần lượt thu dọn hành lý chạy về Malacca và Singapore.

Lúc này, Ye Ah Lai đã đến bước cùng cực. Tiết kiệm của ông cạn kiệt trong chiến tranh, thợ mỏ dưới quyền ông định nổi loạn vì đói.

Các cộng sự đều khuyên ông: “Đi đi. Nơi này đã không còn hy vọng nữa, còn núi xanh còn rừng, chẳng sợ không có củi đốt.”

Khoảnh khắc “ngựa phi tới”: Ye Ah Lai không đi.

Theo sử liệu, vị ông trùm Đông Nam Á cao lớn, tính khí cương nghị này cưỡi ngựa đi vòng quanh đống hoang tàn đổ nát. Ông kéo cương, nhìn những người đồng hương đang chuẩn bị bỏ chạy, rồi quyết định một điều trái với logic thương mại.

Ông hét lớn với thuộc hạ: “Chừng nào còn thiếc dưới lòng đất, Kuala Lumpur còn chưa chết! Bây giờ đi, sau này đừng mong quay lại chia phần!”

Đây không chỉ là khẩu hiệu, mà còn là một cuộc cá cược lớn. Ye Ah Lai cưỡi ngựa, đêm đó vội vã đến Malacca. Ông không chạy trốn, mà đi vay tiền. Dùng chính mạng sống và uy tín của mình làm thế chấp, vay của một người bạn cũ (có lời đồn là thương nhân Anh, cũng có lời đồn là thương gia giàu có ở Malacca) số tiền đủ mua gạo và dụng cụ cứu mạng. Bằng một người, ông duy trì trật tự của cả thành phố, phát gạo cho thợ mỏ, sửa đường, thậm chí để trả “phí bảo vệ” của người Anh, ông còn mở sòng bạc và quán thuốc phiện để thu thuế.

Năm 1879, đúng lúc Ye Ah Lai gần như không chịu nổi nữa, giá thiếc toàn cầu đột nhiên tăng vọt.

Thậm chí như thể Thượng đế cũng đứng về phía ông. Nhờ kiên trì trước đó, các mỏ ở Kuala Lumpur là nơi duy nhất sẵn sàng hoạt động bất cứ lúc nào. Tài sản đổ về như lũ, Ye Ah Lai nhanh chóng trở thành người giàu nhất Đông Dương, từ đó xây dựng nền móng cho một đô thị lớn.

“Trời không có chỗ đi, núi không có chỗ chịu.”

1. Bối cảnh tài chính vĩ mô: Cục diện tài sản mã hóa năm 2025

Năm 2025, môi trường kinh tế vĩ mô chuyển từ cơn sốt đầu cơ sang sự hội nhập của các tổ chức.

1.1 Thời kỳ sau Luật GENIUS

Năm 2025, cục diện tài chính thay đổi căn bản nhờ việc ban hành Luật GENIUS, khung pháp lý này thiết lập tiêu chuẩn rõ ràng cho việc phát hành tài sản số và stablecoin. Tính rõ ràng của quy định này trở thành chất xúc tác cho sự tham gia của các tổ chức, cho phép các quỹ tài sản tổ chức nắm giữ tài sản token hóa trong điều kiện pháp lý bảo đảm.

Sự rõ ràng này thúc đẩy làn sóng sáp nhập và mua lại, tăng từ 1.3 tỷ USD năm 2024 lên 17.7 tỷ USD năm 2025. Môi trường hợp nhất và hợp pháp hóa này mở đường cho các công ty niêm yết thực hiện chiến lược quỹ tài sản số tích cực, xóa bỏ nỗi sợ bị trừng phạt bởi quy định.

1.2 Tốc độ tăng trưởng của Binance

Chỉ số người dùng năm 2025 cho thấy cách sử dụng tài sản mã hóa đã có sự chuyển đổi mang tính cấu trúc. Người dùng Binance mở rộng lên hơn 3 tỷ, hoạt động trong các dịch vụ thanh toán và quản lý tài sản tăng rõ rệt.

Khối lượng giao dịch tổng hợp của Binance trong spot và hợp đồng vượt quá 64 nghìn tỷ USD. So sánh này vượt cả GDP của nhiều quốc gia lớn, thể hiện sức mạnh chi phối thanh khoản của Binance.

Tăng trưởng người dùng: vượt mốc 3 tỷ tài khoản đăng ký. Chỉ số này rất quan trọng đối với “hiệu ứng mạng” trong định giá (định luật Metcalfe), cho thấy giá trị của việc sở hữu BNB (dùng để giảm phí và truy cập dịch vụ) tăng theo cấp số nhân cùng với số lượng người dùng.

Ngoài thành tích trong giao dịch, Binance còn phát triển đa dạng các mảng khác:

Binance Pay: xử lý 1210 tỷ USD giao dịch, liên kết với hơn 200 triệu thương nhân, cho thấy BNB đang được dùng như một phương tiện trao đổi, chứ không chỉ là tài sản đầu cơ. “Tốc độ lưu thông tiền tệ” này hỗ trợ cho việc định giá token với mức chiết khấu tiền tệ.

Binance Earn: có khoảng 14.9 triệu người dùng sử dụng các sản phẩm tài chính, tạo ra hơn 1.2 tỷ USD phần thưởng. Việc khóa vốn này làm giảm tốc độ lưu thông thực tế, như một cơ chế stake mềm, loại bỏ cung khỏi sổ đặt hàng.

Ví Web3: có 13.2 triệu người dùng và khối lượng giao dịch 546.7 tỷ USD, đóng vai trò cầu nối quan trọng giữa sàn tập trung và chuỗi phi tập trung (BNB Chain). Sự tích hợp này giảm ma sát khi người dùng chuyển thanh khoản lên chuỗi, hỗ trợ TVL của BNB Chain.

Dòng vốn quay vòng cao cùng môi trường an toàn quy định đã tạo nền tảng thuận lợi cho ba đường tăng trưởng của BNB. Khác với đợt bull run 2021 do nhà đầu tư nhỏ lẻ đầu cơ, sự mở rộng định giá năm 2025 dựa trên mở rộng hoạt động của sàn, sự tích hợp hữu cơ nguồn lực chuỗi trên và dưới, cùng lợi nhuận thực thể.

2. Đường tăng trưởng thứ nhất: Hệ sinh thái sàn giao dịch — Alpha lợi nhuận bóng tối và giảm phát

Đường tăng trưởng đầu tiên là Đường cong sàn giao dịch (Exchange Curve). Đường này định giá BNB như một “cổ phần giả” trong hệ sinh thái Binance. Dù BNB không phải là cổ phần, nó vẫn thu lợi từ hai cơ chế mạnh mẽ: Cổ tức ngầm (qua Launchpool, airdrop cho HODLer, v.v.) và giảm phát dạng cổ phần (qua Auto-Burn).

2.1 Lý thuyết cổ tức bóng tối

Trong tài chính truyền thống, công ty phân phối lợi nhuận cho cổ đông qua cổ tức tiền mặt. Trong kinh tế mã hóa, các hạn chế quy định thường ngăn cản việc phân phối tiền mặt trực tiếp. Binance tạo ra mô hình “cổ tức ngầm” để né tránh điều này, tức là giá trị không chuyển trực tiếp dưới dạng tiền mặt cho người sở hữu, mà dưới dạng cổ phần của các dự án mới (token Launchpool).

Cơ chế này đóng vai trò như công cụ thu hút khách hàng cho dự án mới và tạo lợi nhuận cho người nắm giữ BNB. Luồng giá trị như sau:

Nhu cầu dự án: Các dự án mới khao khát có thanh khoản và người dùng của Binance.

Góp phần dự án: Các dự án phân bổ một phần tổng cung token của mình (thường 2-7%) vào Launchpool.

Phân phối: phần này được phân bổ theo tỷ lệ cho người stake BNB.

Lợi nhuận đã thực hiện: Người nắm giữ BNB nhận các token này có giá trị thị trường tức thì, thực chất là “cổ tức”.

2.1.1 Phân tích tỷ lệ lợi nhuận hàng năm

Tốc độ của cổ tức này trong giai đoạn 2024-2025 tăng vọt. Năm 2024, tổng giá trị token phân phát qua Launchpool vượt quá 1.75 tỷ USD, gấp gần 4 lần so với 370 triệu USD năm 2023.

Dù năm 2025, tỷ lệ listing của Launchpool giảm mạnh, nhưng Launchpool vẫn là vũ khí tạo lợi nhuận chủ đạo. Các dự án nổi tiếng vẫn cần stake BNB để nhận airdrop tương ứng.

Thông thường, 85% phần thưởng Launchpool được phân phối cho người stake BNB (so với FDUSD). Điều này buộc người dùng muốn tiếp xúc với các token mới hot phải mua/mượn BNB.

Từ năm 2025, tỷ lệ xuất hiện của airdrop HODLer tăng mạnh: “Cổ tức bóng tối”

Binance giới thiệu “Hodler Airdrop” để thưởng cho lòng trung thành. Cơ chế này phân phát token cho người giữ BNB trong sản phẩm Simple Earn.

Người dùng gửi tiền qua dịch vụ gửi tiết kiệm Simple Earn (tài khoản linh hoạt hoặc cố định), Binance chụp ảnh nhanh. Token của các dự án hợp tác được airdrop.

Thống kê cho thấy, năm 2025 đã phân phát tổng cộng 57 lần Hodler Airdrop.

Phân tích người dùng cho thấy, giữ 100 BNB trong năm 2025 sinh ra lợi nhuận tích lũy 7.160 USD.

Tỷ suất lợi nhuận tính: 7.160 / (100 * 850) ≈ 8.4%. (Lưu ý: Một số người dùng báo lợi nhuận vượt 10.29%)

Bạn có thể hiểu phần lợi nhuận này như “cổ tức bóng tối”. Nó không trả bằng BNB, mà bằng các tài sản bên ngoài (như APRO, BANANA, LISTA, v.v.). Tuy nhiên, đây là dòng tiền mặt trực tiếp thuộc về tài sản đó. Các đồng tiền mã hóa blue-chip có lợi suất 10% cao hơn rõ rệt so với lãi suất không rủi ro (4-5%) hoặc lợi tức cổ tức của S&P 500 @E6~1.5%(, chứng minh tính hợp lý của premium định giá.

)# 2.2 Đốt tự động ###Auto-Burn(: Giảm phát cấu trúc

Phần thứ hai của Đường cong sàn là BNB Auto Burn, gồm đốt theo quý của sàn và đốt theo thời gian thực của BNBchain. Cơ chế đốt này giống như mua lại và đốt cổ phiếu lưu hành, có độ minh bạch cao hơn và không thể sửa đổi.

2.2.1 Đốt theo quý của Đường cong sàn

Mỗi quý, Binance dựa trên hiệu suất giao dịch và phí, đốt số lượng BNB tương ứng.

Dữ liệu đốt năm 2025:

• Quý 1 )Lần đốt thứ 30: đốt 1.580.000 BNB, trị giá khoảng 1,115 tỷ USD
• Quý 2 (Lần đốt thứ 31: đốt 1.579.207 BNB, trị giá khoảng 916 triệu USD
• Quý 3 (Lần đốt thứ 32: đốt 1.595.599 BNB, trị giá khoảng 1,024 tỷ USD
• Quý 4 )Lần đốt thứ 33: đốt 1.441.281 BNB, trị giá khoảng 1,21 tỷ USD

Cả năm 2025, đốt tổng cộng 6.196.087 BNB, trị giá khoảng 5 tỷ USD, chiếm khoảng 4.2% lượng lưu hành.

Điều thú vị là, tháng 10 năm 2025, thực hiện đốt 1.441.281,413 BNB, trị giá khoảng 1,208 tỷ USD. Chỉ riêng đợt đốt này đã giảm cung BNB khoảng 1% trong một quý.

2.2.2 Đốt theo thời gian thực (BEP-95): Real-time Burn

Khác với quyết định mua lại cổ phiếu của ban giám đốc, cơ chế đốt BNB theo thời gian thực (链上) dựa trên thuật toán, dựa trên giá BNB (P) và số block tạo ra trên BSC theo công thức:

B = N * K / P

Trong đó:

• B = số lượng BNB cần đốt.
• N = tổng số block của BNB Smart Chain (BSC( trong quý này.
• P = giá trung bình của BNB so với USD.
• K = hằng số neo giá (ban đầu là 1000, sau cập nhật qua BEP điều chỉnh về khoảng 465).

Khi giá BNB )P( giảm, mẫu số nhỏ lại, dẫn đến lượng đốt )B( tăng. Ngược lại, cuối năm 2025, khi giá BNB tăng lên khoảng ), lượng token đốt ban đầu giảm, nhưng giá trị đốt vẫn cao. Điều này bảo vệ hệ sinh thái khỏi bị đốt quá mức trong thị trường tăng, đồng thời thúc đẩy giảm phát trong thị trường giảm.

Đến cuối 2025, cơ chế này đã loại bỏ thêm khoảng 280.000 BNB nữa. Dù quy mô nhỏ hơn so với đốt theo đường cong giao dịch, nhưng nó cung cấp áp lực giảm phát liên tục, theo tỷ lệ mở rộng của mạng.

Công thức này đảm bảo việc đốt theo chu kỳ ngược chiều (khi giá thấp đốt nhiều token hơn), nhưng theo giá trị USD thì liên tục.

2.2.3 Tác động giảm phát đến cung cấp

Mục tiêu cuối cùng của BNB là giảm tổng cung xuống còn 100 triệu token. Tính đến tháng 12 năm 2025, lượng cung lưu hành khoảng 137,7 triệu BNB.

• Còn lại cần đốt: khoảng 37 triệu BNB.
• Tốc độ đốt hiện tại: khoảng 1,5 triệu BNB mỗi quý. Dự kiến thời gian:

37.7 / 1.5 ≈ 25.1 quý, khoảng 6.25 năm

=> Đến giữa năm 2032, mục tiêu này sẽ đạt được.

Với nhà đầu tư năm 2025, sở hữu BNB đồng nghĩa với việc sở hữu một phần “bánh” sẽ thu hẹp khoảng 27% trong thời gian đầu tư. Trong mô hình tài chính, điều này tương đương một công ty hủy bỏ 27% cổ phần lưu hành. Nếu vốn hóa của BNB giữ nguyên trong 7 năm tới, thì giá mỗi token sẽ tăng khoảng 37% về mặt toán học nhờ giảm cung. Đây là một lợi thế giảm phát mạnh mẽ, không phụ thuộc vào tâm lý thị trường.

Trong định giá cổ phiếu truyền thống, việc mua lại cổ phiếu trị giá 4 tỷ USD trong một năm (khoảng 3-4% vốn hóa) được xem là tín hiệu tăng giá cực kỳ tích cực. Đối với BNB, điều này tự nhiên xảy ra. Áp lực giảm phát như một lực đẩy liên tục nâng giá (P), giả định cầu $850 D( giữ nguyên hoặc tăng trưởng.

Các nhà phân tích cho rằng, cơ chế đốt tạo ra một “đáy mềm”. Nếu giá BNB giảm mạnh, công thức đốt quy định lượng token đốt sẽ tăng, từ đó thúc đẩy giảm phát nhanh hơn và điều chỉnh cung cầu, còn ý kiến trái chiều.

) 3. Đường tăng trưởng thứ hai: Động lực kinh tế của BNB Chain

Đường thứ hai tách khỏi trung tâm giao dịch tập trung, tập trung vào vai trò của BNB như một nguồn lực tính toán phi tập trung. Trong bối cảnh này, BNB là nguyên liệu cung cấp năng lượng cho các máy tính toàn cầu phi tập trung (Gas), có thể hình dung như một loại hàng hóa lớn. Đường này do hiệu suất kỹ thuật của BNB Chain, hoạt động giao dịch trên chuỗi và nhu cầu “khóa” của các giao thức DeFi thúc đẩy. (Tham khảo: Dưới bản năng con người, trên cơ chế: Dùng neo của Ngân hàng Chợ Tảo để giải thích đế chế sinh thái BNB Chain)

3.1 Thị trường chung

Năm 2025, hoạt động trên chuỗi phân tầng rõ rệt: Solana thắng trong “sòng bạc” (Meme/ Giao dịch tần suất cao), BNB Chain dựa vào số lượng nhà lẻ lớn và chiến lược “miễn phí phí” để giữ vững nền tảng, còn Base trở thành L2 phát triển nhanh nhất nhờ Coinbase.

![]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-c6f07b18130368b22e35d942c13956bf.webp(

![])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-f5ee9bd391e78aed5178d57932a917ef.webp(

Quy mô người dùng )DAU(: BNB Chain dựa vào lượng nhà lẻ còn lại và chiến lược “miễn phí Gas” giữ vị trí số 1, Solana theo sát.

Luồng vốn )DEX Volume(: Solana nhờ Meme và giao dịch tần suất cao, dẫn đầu về tốc độ vòng vốn.

Tích trữ tài sản )TVL(: Ethereum vẫn là nơi các cá mập và tổ chức gửi “tiền cũ”, dẫn đầu các chuỗi khác.

)# 3.2 Kiến trúc kỹ thuật và công suất

Đến 2025, BNB Chain đã phát triển thành một hệ sinh thái đa tầng, gồm BNB Smart Chain (BSC), opBNB ###Layer 2( và BNB Greenfield )Lưu trữ( (dù hai cái sau chưa có nhiều tiến triển).

Mạng BNB chain xử lý hàng ngày từ 12 đến 17 triệu giao dịch, chỉ sau Solana về throughput, và là chuỗi có nhà lẻ dày đặc nhất thế giới, hơn 2 triệu người dùng hoạt động hàng ngày.

Năm 2025, BNB Chain thực hiện chính sách “Giảm phí Gas” tối tân, thậm chí chuyển khoản stablecoin không mất phí. Điều này giúp nó duy trì lợi thế tuyệt đối trong thanh toán stablecoin và chuyển khoản tần suất cao nhỏ.

Thú vị là, cả năm 2025, BNB Chain xử lý khối lượng giao dịch tương đương GDP của Ý (khoảng 2 nghìn tỷ USD).

)# 3.3 BEP-95: Đốt theo thời gian thực

Dù Auto-Burn (đốt theo quý) là sự kiện định kỳ, cơ chế BEP-95 là đốt theo từng giao dịch trong thời gian thực. Một phần phí Gas trả trên BSC sẽ bị đốt vĩnh viễn (xem chi tiết phần hai).

Tốc độ đốt: Tính đến tháng 12 năm 2025, đã đốt khoảng 279.736 BNB qua cơ chế này.

Cơ chế này khiến BNB trở thành “tiền siêu âm” trong thời kỳ hoạt động cao. Khi hoạt động mạng tăng đột biến — ví dụ như cuối 2025 trong cơn sốt Meme coin — tốc độ đốt sẽ tăng.

Cùng với “Yellow Season” và các giao dịch Meme coin trên BNB Chain, khi người dùng hoạt động hàng ngày vượt quá 2,37 triệu, khối lượng DEX đôi khi vượt Solana (đạt 1,3 tỷ USD/ngày), Gas đốt trở thành yếu tố quan trọng của tính khan hiếm.

3.3 DeFi và các sản phẩm thế chấp thanh khoản (LSD)

Phát triển quan trọng nhất của đường trên chuỗi năm 2025 là thị trường các sản phẩm thế chấp thanh khoản ###LSD( bùng nổ. Trước đây, người nắm giữ BNB phải chọn giữa staking (lợi nhuận khoảng 2-3%) hoặc dùng vốn trong DeFi.

Lista DAO và slisBNB: Sự xuất hiện của Lista DAO đã thay đổi tính toán này. Đến cuối 2025, tổng giá trị khóa của Lista DAO )TVL( vượt quá 2,85 tỷ USD. Nó giới thiệu slisBNB, một loại token thế chấp thanh khoản, cho phép người dùng vừa nhận phần thưởng staking, vừa dùng token làm tài sản thế chấp.

Kết hợp với Launchpool/soft staking: Một đổi mới quan trọng năm 2025 là tích hợp các tài sản DeFi (như slisBNB) vào Binance Launchpool. Người dùng có thể stake BNB trong Lista DAO để kiếm lợi trên chuỗi, nhận slisBNB, rồi stake tiếp trong Launchpool để nhận airdrop. “Lợi nhuận kép” này làm tăng tính gắn kết của BNB, loại bỏ chi phí cơ hội tham gia DeFi, giữ nhiều nguồn cung trong hợp đồng thông minh.

3.4 Sức sống trên chuỗi, dòng vốn và ý muốn giao dịch

BNB Chain năm 2025 như một “đội hình phòng thủ rồi phản công”. Trong nửa đầu, nó giữ vững lượng nhà lẻ và theo xu hướng thị trường, nửa sau tìm ra nhịp điệu, dùng nguồn lực của Binance để phản công ngược dòng. Điểm sáng năm 2025 là nhờ Binance alpha (kết hợp PancakeSwap) và Aster tạo ra khối lượng giao dịch lớn, nhưng đổi mới hệ sinh thái có phần mệt mỏi, chủ yếu là sao chép (như sao chép Meme).

Năm 2025, TVL trung bình của BNB Chain ổn định khoảng 65 tỷ USD (đỉnh 90 tỷ USD). Dù thấp hơn đỉnh của Ethereum, nhưng vòng quay vốn và hoạt động giao dịch cao hơn. Nhờ các hoạt động như “Chương trình khuyến khích giao dịch” của Aster, “Chương trình tích điểm” của Binance alpha, và “Meme rush” của Four meme, ba thành phần này giúp BNB Chain cạnh tranh sôi động về hoạt động giao dịch, thậm chí vượt cả đối thủ.

![])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-b068c62440a99b72a3db05eabb5c4560.webp(

)# 3.5 Hiện tượng Binance Alpha: Cuộc lật đổ PancakeSwap

Hiện tượng Binance Alpha năm 2025 có thể ví như “phi tần bước vào cung Đông”. Nó thành công kết nối lượng lớn người dùng CEX (trung tâm) với thanh khoản DeFi, tạo ra hiệu ứng “bùng nổ”

Nó dẫn hàng trăm triệu người dùng Binance App vào chuỗi chỉ bằng “Một click”. Thống kê cho thấy, MAU của họ từng vượt 100 triệu, lần đầu nhiều người dùng CEX thực hiện tương tác trên chuỗi qua giao diện Alpha. Ngày 20/5/2025, Binance Alpha lập kỷ lục 20 tỷ USD giao dịch trong một ngày, một con số ấn tượng trong thị trường chưa niêm yết chính thức.

Sau sự bùng nổ của Binance Alpha, PancakeSwap cũng được đẩy lên đỉnh cao, trở lại vị trí số 1 về khối lượng DEX (thậm chí vượt Uniswap trong Q2). Theo thống kê không đầy đủ trên chuỗi, phần lớn người dùng mới của PancakeSwap (khoảng 12%) đến từ Binance qua “cổng một click” của Binance Alpha; đồng thời, do Alpha cung cấp kênh arbitrage không phí/chi phí thấp giữa CEX và DEX, đến 18% khối lượng giao dịch của PancakeSwap đến từ hoạt động arbitrage liên quan Binance Alpha.

Về bản chất, Binance Alpha đã “nuôi” lượng lớn traffic (người dùng) và vốn (thanh khoản) của Binance để “đưa” vào PancakeSwap. Đối với PancakeSwap, nó không còn chỉ là một DEX nữa, mà trở thành “mở rộng trên chuỗi” của Binance Exchange và “sân chơi thử nghiệm tài sản mới”. Tuy nhiên, theo thời gian, thị trường thanh khoản giảm, các studio kiểm soát toàn bộ, vinh quang của Binance Alpha dần phai nhạt.

(# 3.6 Hiện tượng “Aster” của BNB Chain: Dũng mãnh tạo kỳ tích

Aster là “ngựa đen” lớn nhất năm 2025, cũng là một trong những giao thức gây tranh cãi nhất. Nhờ các hoạt động khuyến khích giao dịch cực kỳ mạnh mẽ và lời kêu gọi của các ông lớn ngành, Aster ngày càng có ngày giao dịch vượt quá ) tỷ đồng, thậm chí vượt qua Hyperliquid, đưa BNB Chain trở lại trung tâm DeFi. (Tuy nhiên, nếu xem về lượng vị thế, Aster chỉ bằng 1/5 đối thủ)

(Tham khảo: https://x.com/agintender/status/1972549024856318180?s=20)

Dù số liệu gây ấn tượng, nhưng thị trường phổ biến cho rằng có nhiều hoạt động “làm giả” và “Wash Trading”. Điều này khiến dữ liệu Perp của BNB Chain trông rất đẹp, nhưng thực tế người dùng trung thành có thể không nhiều như Solana hay Hyperliquid.

Dù bị nhiều lời chỉ trích “dữ liệu giả mạo”, nhưng Aster vẫn là “một liều thuốc tinh thần” cho BNB Chain.

Năm 2025, đợt “quậy” của Solana hút sạch phần lớn dòng tiền hoạt động. Các hoạt động spot của BNB Chain (Alpha và PancakeSwap) dù ổn định, nhưng thiếu bứt phá; cộng thêm sự cạnh tranh của Hyperliquid, Aster mang lại lý do để dòng tiền “động đậy” — Farming lợi nhuận cao.

Các nhà quản lý đều biết rõ tác hại của việc làm giả giao dịch, nhưng nếu nhìn toàn cục: mỗi giao dịch đều cần tiêu thụ BNB làm Gas, thì mọi chuyện đều hợp lý. Aster năm 2025 đóng góp khoảng 15-20% lượng Gas trên BNB Chain, trực tiếp thúc đẩy giảm phát BNB, nâng giá token.

Trong giới crypto, TVL và Volume vốn đã là quảng cáo. Dữ liệu giao dịch đẹp của Aster khiến các tổ chức và nhà đầu tư nhỏ lẻ nghĩ rằng “BNB Chain còn chiến đấu được”, giữ lại một phần vốn sẵn có không rơi vào đối thủ.

Khác với Hyperliquid (người dùng xây dựng chiến lược giao dịch thực sự để kiếm sống) hay Jupiter (nhà lẻ cược vào biến động Meme), phần lớn giao dịch của Aster không có nhu cầu đối thủ thật. Khi giá token giảm, cơ hội arbitrage biến mất (giá trị hoàn trả < phí giao dịch), khối lượng sẽ lập tức về 0. Để duy trì khối lượng cao, Aster phải liên tục phát hành token thưởng cho trader, rơi vào vòng xoáy “bán thời gian lấy không gian”. Dữ liệu cũng cho thấy, khối lượng và khả năng thu phí của Aster đang trong xu hướng giảm.

![]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-50d2f137d6e6d2d30a5b8fabe5f26fe8.webp(

Tiếp theo có thể sẽ là dự đoán về thị trường phái sinh.

)# 4. Đường tăng trưởng thứ ba: Quỹ tài sản số ###DAT$200 arbitrage

Đường thứ ba là sản phẩm mới của năm 2025: quỹ tài sản số của các coin “nhái” (Digital Asset Treasury, DAT). Hiện tượng này thể hiện BNB như một tài sản dự trữ của doanh nghiệp, đang hướng tới mô phỏng “kịch bản MicroStrategy” của Bitcoin, nhưng khác Bitcoin ở chỗ BNB là một tài sản sinh lợi.

4.1 Luận điểm DAT: Tại sao các công ty niêm yết mua BNB

Các công ty niêm yết ở Mỹ và quốc tế đã bắt đầu dùng BNB làm tài sản dự trữ chính. Logic gồm ba phần:

Chống lạm phát: BNB có đặc tính giảm phát cấu trúc (do đốt)

Tạo lợi nhuận: Khác Bitcoin để dành, BNB sinh lợi khoảng 2-5% qua staking, airdrop HODLer và Launchpool.

Chênh lệch giá cổ phiếu: Giá giao dịch của công ty so với giá trị ròng tài sản (NAV) có thể cao hơn, giúp họ huy động vốn rẻ hơn để mua thêm BNB.

(# 4.2 Ngành CEA )Nasdaq: BNC###

CEA Industries, tiền thân là một công ty công nghệ thuốc lá điện tử sắp rời sàn, trở thành “phiên bản BNB của MicroStrategy”. Công ty này rõ ràng tuyên bố mục tiêu mua 1% tổng cung BNB (khoảng 1,3-1,4 triệu token).

CEA phát hành cổ phiếu theo mô hình “theo giá thị trường (At-The-Market)”, bán ra khi cổ phiếu giao dịch cao hơn giá trị nội tại. Họ bán 856.275 cổ phiếu với trung bình 15,09 USD để mua BNB. Tính đến 18/11/2025, CEA báo cáo nắm giữ 515.054 BNB, trị giá khoảng 481 triệu USD.

Đáng chú ý, công ty này báo lãi khoảng 1,5% trong vài tháng (từ 8 đến 11/2025), tức lợi nhuận hàng năm trên 5%. Lợi nhuận này tạo ra một ví dụ tốt — vượt qua chi phí vốn (lãi trái phiếu chuyển đổi), tạo tiền đề cho các quỹ dự trữ khác.

Chi phí vốn của họ khoảng 851,29 USD/BNB. Đến cuối 2025, khi BNB giao dịch quanh mức này, danh mục đầu tư gần hòa vốn hoặc có lãi. Tuy nhiên, quy mô vị thế lớn (chiếm 0,37% tổng cung) đã loại bỏ một lượng lớn thanh khoản spot khỏi thị trường, làm giảm tính thanh khoản.

Hiện tại, tỷ lệ NAV vượt giá thị trường của CEA khoảng 2,1 lần, nghĩa là nhà đầu tư sẵn sàng bỏ ra 2,1 USD để mua tài sản BNB trị giá 1 USD của công ty. Một số nhà phân tích cho rằng, điều này có thể do đây là kênh duy nhất các tổ chức mua BNB trên Nasdaq. Nhưng theo quan điểm của bài viết, chủ yếu vẫn là tác dụng đòn bẩy của BNB: trong đợt tăng giá Q4/2025 (BNB vượt đỉnh 1200 USD), giá cổ phiếu BNC thường tăng gấp 1,5-2 lần so với giá spot của BNB. Nhưng khi BNB điều chỉnh 5%, giá BNC thường giảm 10-15%. Nguyên nhân là, khi tâm lý thị trường chuyển lạnh, mức NAV cao gấp 2 lần sẽ nhanh chóng bị nén lại (định giá thấp).

4.3 Nano Labs (Nasdaq: NA)

Nano Labs, công ty thiết kế chip Hong Kong niêm yết trên Nasdaq, theo sau.

Hợp đồng ATM trị giá 45 triệu USD: Nano Labs ký thỏa thuận huy động 45 triệu USD qua phát hành cổ phiếu, dành riêng cho chiến lược dự trữ BNB và tài sản mã hóa. Ngoài ra, Nano Labs tích hợp quỹ này vào hoạt động kinh doanh, khởi động “Chương trình NBNB”, xây dựng hạ tầng tài sản thế chấp thực tế (RWA) trên BNB Chain, đồng thời phát hành trái phiếu chuyển đổi trị giá 500 triệu USD để tích cực mua BNB. Đến giữa 2025, họ tích lũy khoảng 128.000 BNB.

Đến cuối 2025, giá trị danh mục công khai của họ khoảng 112 triệu đến 160 triệu USD (bao gồm BNB và một ít BTC). Dù còn cách 1 tỷ USD, nhưng với một cổ phiếu vốn hóa chỉ vài chục triệu USD, đã là “full margin”.

Chỉ riêng CEA và Nano Labs, đến 2025 đã có hơn 643.000 BNB bị khóa trong quỹ doanh nghiệp, chiếm gần 0,5% lượng cung lưu hành. Xu hướng này làm giảm “lượng tự do lưu thông” của BNB, tăng độ biến động và áp lực tăng giá khi nhu cầu tăng cao.

(# 4.4 Chu kỳ chênh lệch giá/giảm giá

Động lực của đường DAT là NAV premium, nghĩa là chỉ cần có giao dịch có lợi nhuận, công ty niêm yết có thể liên tục huy động vốn để mua token, từ đó đẩy giá trị giao dịch của công ty lên. (Xem thêm: Sau khi cắt giảm, đi tiếp thế nào? Giải mã cơ chế chống đổ vỡ của DAT và bí quyết phá vỡ)

Nếu cổ phiếu của CEA Industries )$BNC### giao dịch với vốn hóa 600 triệu USD, nhưng giá trị BNB nền tảng là 481 triệu USD, thì mức premium khoảng 25%.

Công ty có thể phát hành cổ phiếu mới với mức định giá này. Nhà đầu tư mua cổ phiếu để có exposure vào BNB (có thể do hạn chế ủy quyền không thể trực tiếp nắm giữ token). Công ty dùng tiền mặt mua thêm BNB. Áp lực mua này đẩy giá BNB lên. Giá BNB tăng làm tăng NAV của công ty. Nếu premium duy trì, giá cổ phiếu sẽ tiếp tục tăng. Nhưng vấn đề là, trong môi trường này, còn tổ chức nào sẵn sàng mua DAT nữa không?

Thực ra còn đường tăng trưởng thứ tư, nhưng hiện còn quá sớm để nói.

Ngoài ra, liệu Abu Dhabi, vừa mới tuyên bố trở thành trụ sở chính toàn cầu của Binance, có thể chung thủy với “con tàu khổng lồ” ngành này không? Sau kỳ “ngọt ngào”, các đối tác có thể thành chính thức không? Hãy cùng chờ xem.

Quan hệ lợi ích: tác giả đang nắm giữ (

) Hậu ký

Mô hình định giá truyền thống của tiền mã hóa (MV=PQ) không thể phản ánh hết độ phức tạp của BNB. Do đó, đề xuất mô hình tổng hợp theo phần ###SOTP( để hợp nhất giá trị của ba đường cong.

BNB = V_Yield + V_Commodity + V_MonetaryPremium

Thành phần A: V_Yield (Đường cong sàn giao dịch)

Chúng ta có thể so sánh định giá BNB với các đối thủ công khai gần nhất là Coinbase )COIN$BNB .

Chỉ số Coinbase ###2025(: P/E của Coinbase khoảng 20.51, P/S là 10.34. Doanh thu năm 2024 khoảng 6,2 tỷ USD.

**V