Hướng dẫn tuân thủ phát hành token chức năng

Tác giả gốc: Shao Jianding

Giới thiệu

Trong những năm gần đây, hai từ “phát hành token” đã trở thành từ khóa nhạy cảm nhất trong thế giới Web3. Có người nổi tiếng chỉ sau một đêm nhờ nó, cũng có người bị điều tra, bị thu hồi token, bị khóa tài khoản vì liên quan. Thực ra vấn đề không nằm ở việc “phát”, mà ở cách “phát”. Cùng là token, có dự án đã lên sàn chính thống, có cộng đồng, có DAO; còn những dự án khác bị coi là phát hành chứng khoán trái phép. Sự khác biệt nằm ở chỗ: có phát hành trong khung pháp lý hay không.

Thực tế năm 2025 là — token chức năng (Utility Token) không còn là vùng xám nữa. Cơ quan quản lý đang dùng kính lúp để xem xét từng TGE, từng SAFT, từng “airdrop”.

Bài viết này dành cho từng nhà sáng lập dự án Web3: Trên hành trình từ Testnet đến DAO, cấu trúc pháp lý chính là khung xương của dự án bạn. Trước khi phát hành token, hãy học cách xây dựng khung xương đó.

Lưu ý: Bài viết này dựa trên góc nhìn pháp lý quốc tế, không nhằm mục đích áp dụng hoặc phù hợp với pháp luật Trung Quốc đại lục.

Danh tính của token, không thể định đoạt chỉ bằng cách viết whitepaper

Nhiều nhóm thường nói: “Token của chúng tôi chỉ là chức năng, không phân chia lợi nhuận, chắc không vấn đề gì đúng không?”

Nhưng thực tế không phải vậy. Trong mắt cơ quan quản lý, “danh tính” của token phụ thuộc vào hành vi thị trường, chứ không phải mô tả của bạn.

Một ví dụ điển hình là dự án TON của Telegram.

Telegram huy động 1,7 tỷ USD từ nhà đầu tư qua đợt private, tuyên bố token chỉ là “nhiên liệu” cho mạng lưới truyền thông trong tương lai;

Nhưng Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC) cho rằng khoản huy động này là phát hành chứng khoán chưa đăng ký — vì mục đích mua của nhà đầu tư rõ ràng là “tăng giá trong tương lai”, chứ không phải “sử dụng ngay”.

Kết quả là Telegram hoàn trả tiền đầu tư và nộp phạt, mạng lưới TON buộc phải tách khỏi Telegram để hoạt động độc lập.

Bài học: Cơ quan quản lý xem xét “kỳ vọng đầu tư”, chứ không phải “tầm nhìn kỹ thuật”. Miễn là bạn dùng tiền nhà đầu tư để xây dựng hệ sinh thái, điều đó mang tính chất chứng khoán.

Vì vậy, đừng mơ tưởng dùng nhãn “chức năng” để loại bỏ rủi ro. Bản chất của token là một quá trình phát triển động — ban đầu là hợp đồng đầu tư, sau khi mainnet mới có thể trở thành chứng nhận sử dụng thực sự.

Xác định rõ bạn thuộc loại dự án nào

Quyết định con đường pháp lý phù hợp không phải dựa vào tên token hay tổng cung, mà dựa vào loại dự án.

• Hạ tầng (Infra):

Ví dụ Layer1, Layer2, blockchain công cộng, ZK, giao thức lưu trữ.

Thường áp dụng “Khởi động công bằng (Fair Launch)”, không có pre-mine, không SAFT, token do consensus của các node tạo ra.

Như Bitcoin, Celestia, EigenLayer đều thuộc nhóm này.

Ưu điểm là phân phối tự nhiên, rủi ro pháp lý thấp; nhược điểm là huy động vốn khó, chu kỳ phát triển dài.

• Dự án tầng ứng dụng (App Layer):

Ví dụ DeFi, GameFi, SocialFi.

Nhóm này nhóm token trước TGE và điều hành quỹ sinh thái, điển hình như Uniswap, Axie Infinity, Friend.tech.

Mô hình kinh doanh rõ ràng, nhưng rủi ro pháp lý cao: bán hàng, airdrop, lưu thông đều cần xử lý các vấn đề về pháp lý và KYC.

Kết luận: Hạ tầng dựa vào consensus để tồn tại, dự án ứng dụng dựa vào cấu trúc để giữ mạng sống. Không thiết kế cấu trúc tốt, mọi “Tokenomics” đều chỉ là nói suông.

Giai đoạn Testnet: Đừng vội phát hành token, hãy xây dựng “khung xương pháp lý” trước

Nhiều nhóm bắt đầu tìm nhà đầu tư, ký SAFT, pre-mine token ngay trong giai đoạn Testnet.

Nhưng sai lầm phổ biến nhất ở giai đoạn này là:

Vừa lấy tiền của nhà đầu tư, vừa tuyên bố “đây chỉ là token chức năng”.

Filecoin của Mỹ là một ví dụ cảnh báo. Trước mainnet, họ huy động khoảng 2 tỷ USD qua SAFT, dù được SEC miễn trừ, nhưng do trì hoãn ra mắt, token tạm thời không thể sử dụng, nhà đầu tư đặt câu hỏi về “tính chất chứng khoán”, cuối cùng dự án phải bỏ ra khoản chi phí lớn để sửa chữa pháp lý.

Cách làm đúng là:

• Phân rõ hai thực thể:
• DevCo (công ty phát triển) chịu trách nhiệm công nghệ và sở hữu trí tuệ;
• Foundation / TokenCo (quỹ hoặc công ty token) phụ trách xây dựng hệ sinh thái và quản trị tương lai.
• Phương thức huy động vốn: sử dụng cấu trúc cổ phần + Token Warrant (quyền mua token), chứ không bán token trực tiếp.

Nhà đầu tư sẽ có quyền nhận token trong tương lai, chứ không phải là tài sản token hiện có.

Cách này lần đầu được áp dụng bởi các dự án như Solana, Avalanche, giúp nhà đầu tư sớm tham gia xây dựng hệ sinh thái, đồng thời tránh kích hoạt bán chứng khoán trực tiếp.

Nguyên tắc: Cấu trúc pháp lý của dự án ban đầu giống như khối khởi đầu. Sai một bước, chi phí pháp lý có thể tăng gấp mười lần.

Phát hành mainnet (TGE): Thời điểm dễ bị cơ quan quản lý để mắt nhất

Khi token đã có thể giao dịch, có giá trị, sẽ lọt vào tầm ngắm của cơ quan quản lý. Đặc biệt khi phân phát qua airdrop, LBP (Liquidity Bootstrapping Pool), Launchpad.

• Dự án blockchain công cộng:

Ví dụ Celestia, Aptos, Sui, thường tự động tạo token qua mạng validator tại TGE,

Nhóm không trực tiếp bán hàng, quá trình phân phối phi tập trung, rủi ro pháp lý thấp nhất.

• Dự án tầng ứng dụng:

Như airdrop của Arbitrum, Optimism, hoặc phân phối cộng đồng của Blur, Friend.tech,

đều bị các cơ quan quản lý một số khu vực chú ý về việc “phân phối và khuyến khích bỏ phiếu có thể cấu thành bán chứng khoán”.

Giai đoạn TGE an toàn nằm ở việc công khai rõ ràng và tính sử dụng:

1. Xác định rõ mục đích và chức năng của token;

2. Công khai tỷ lệ phân phối, thời gian khóa, cơ chế mở khóa;

3. Thực hiện KYC/AML cho nhà đầu tư và người dùng;

4. Tránh tuyên truyền “lợi nhuận kỳ vọng”.

Ví dụ, Quỹ Arbitrum tại TGE đã rõ ràng tuyên bố: airdrop chỉ để quản trị, không đại diện quyền đầu tư hay lợi nhuận; đồng thời trong quản trị cộng đồng, dần giảm tỷ lệ do quỹ quản lý — chính là con đường chính để “loại bỏ chứng khoán” của token.

Giai đoạn DAO: Học cách “buông tay”, để dự án thực sự phi tập trung

Nhiều dự án “phát xong token” rồi kết thúc, nhưng thử thách thực sự là — làm thế nào để thoái quyền kiểm soát, để token trở thành hàng hóa chung.

Lấy ví dụ Uniswap DAO:

• Ban đầu do Uniswap Labs dẫn dắt phát triển và quản trị;
• Sau đó do Quỹ Uniswap quản lý quỹ, tài trợ dự án sinh thái;
• Cộng đồng qua bỏ phiếu UNI quyết định nâng cấp giao thức và điều chỉnh tham số.

Cấu trúc này khiến cơ quan quản lý khó xác định là “người phát hành tập trung”, đồng thời nâng cao độ tin cậy của cộng đồng.

Trong khi đó, một số dự án chưa xử lý tốt quá trình chuyển đổi sang DAO, như một số GameFi hoặc hệ sinh thái NFT, do nhóm vẫn kiểm soát phần lớn token, nắm giữ quyền bỏ phiếu, cuối cùng bị xem là “giả phi tập trung”, vẫn có rủi ro chứng khoán.

Phi tập trung không phải là “thả nổi”, mà là “thoái quyền có thể xác minh”. Để mã nguồn, quỹ và cộng đồng tạo thành một tam giác cân bằng mới là cấu trúc DAO an toàn.

Cơ quan quản lý đang xem xét gì: Bạn có thể chứng minh “đây không phải là chứng khoán” không

Cơ quan quản lý không sợ bạn phát hành token, mà sợ bạn nói “không phải chứng khoán”, nhưng hành vi lại giống chứng khoán.

Năm 2023, trong các vụ kiện của SEC đối với Coinbase, Kraken, Binance.US, họ liệt kê hàng chục token chức năng, xác định rằng trong giai đoạn bán hàng và marketing, các token này đều có đặc điểm “hợp đồng đầu tư”. Điều này có nghĩa là, miễn là dự án truyền đạt “kỳ vọng lợi nhuận” trong quá trình bán token, dù token có chức năng hay không, cũng sẽ bị coi là chứng khoán.

Vì vậy, để phù hợp pháp lý, cần phản ứng linh hoạt:

• Testnet → Tập trung vào công nghệ và phát triển hợp pháp;
• TGE → Nhấn mạnh vào mục đích sử dụng, tính năng;
• DAO → Giảm kiểm soát của nhóm, tăng cường cơ chế quản trị.

Mỗi giai đoạn có rủi ro khác nhau, mỗi lần nâng cấp đều cần đánh giá lại vị trí của token. Phù hợp pháp lý không phải là đóng dấu, mà là quá trình liên tục cập nhật.

Kết luận: Các dự án vượt qua chu kỳ, không dựa vào “nhanh”, mà dựa vào “ổn định”

Nhiều dự án thất bại không phải vì công nghệ không tốt, mà vì cấu trúc quá tệ. Khi người khác còn đang nói về “tăng giảm”, “airdrop”, “list sàn”, những nhà sáng lập thực sự thông minh đã bắt đầu xây dựng khung pháp lý, viết logic phù hợp, lên kế hoạch chuyển đổi sang DAO.

Việc phát hành token chức năng không phải là né tránh cơ quan quản lý, mà là dùng pháp lý để chứng minh bạn không cần phải chịu sự quản lý. Khi mã nguồn kiểm soát quy tắc, pháp luật trở thành tường lửa của bạn.