IMF cảnh báo nguy cơ phân mảnh stablecoin! Thị trường 300 tỷ đô la Mỹ đối mặt nhiều rào cản quản lý

Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) đã công bố báo cáo “Hiểu về Stablecoin”, cảnh báo rằng sự phân mảnh trong các khuôn khổ quản lý của các quốc gia đang tạo ra rào cản mang tính cấu trúc, đe dọa sự ổn định tài chính, làm suy yếu giám sát và làm chậm sự phát triển của thanh toán xuyên biên giới. Giá trị thị trường stablecoin toàn cầu đã vượt quá 300 tỷ USD, với USDT của Tether và USDC của Circle chiếm phần lớn nguồn cung.

Cuộc đại chiến quản lý thị trường 300 tỷ USD

(Nguồn: IMF)

Giá trị thị trường stablecoin toàn cầu đã vượt quá 300 tỷ USD, quy mô này đã vượt qua GDP của nhiều quốc gia nhỏ, đưa stablecoin từ công cụ tài chính bên lề trở thành tài sản có tầm quan trọng hệ thống. USDT của Tether và USDC của Circle chiếm phần lớn nguồn cung này, với tổng thị phần hơn 85%. Khoảng 40% dự trữ của USDC là trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn, trong khi với USDT là khoảng 75%, ngoài ra 5% dự trữ của USDT là Bitcoin.

Việc tập trung dự trữ vào thị trường trái phiếu chính phủ đã kết nối stablecoin trực tiếp với hệ thống tài chính truyền thống. Mối liên kết này là con dao hai lưỡi: một mặt, nó cung cấp sự đảm bảo giá trị tương đối ổn định cho stablecoin; mặt khác, nó khiến stablecoin trở thành người mua lớn của thị trường trái phiếu Mỹ. Khi khoảng 60% của 300 tỷ USD stablecoin được đầu tư vào trái phiếu Mỹ, tương đương khoảng 180 tỷ USD nhu cầu trái phiếu Mỹ. Quy mô này khiến các nhà phát hành stablecoin trở thành người tham gia có tầm quan trọng hệ thống trên thị trường trái phiếu Mỹ.

IMF đã xem xét cách các nền kinh tế lớn như Mỹ, Anh, EU và Nhật Bản quản lý stablecoin và nhận thấy sự khác biệt lớn trong cách tiếp cận của từng quốc gia. Ở Mỹ, vị thế pháp lý của stablecoin lâu nay mơ hồ, SEC cố gắng coi một số stablecoin là chứng khoán, trong khi Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC) lại có thể coi đây là hàng hóa. Ở EU, khung pháp lý MiCA (Thị trường Tài sản Mã hóa) có quy định khá rõ ràng về stablecoin, yêu cầu nhà phát hành phải có giấy phép EU và đáp ứng các yêu cầu dự trữ.

Nhật Bản đưa stablecoin vào khuôn khổ quản lý dịch vụ thanh toán, chỉ cho phép các tổ chức tài chính được cấp phép phát hành. Anh đang xây dựng khung quản lý stablecoin riêng, có xu hướng coi đây là công cụ thanh toán chứ không phải chứng khoán. Tình trạng phân mảnh quản lý toàn cầu này chính là trọng tâm cảnh báo của IMF.

Bốn mô hình quản lý stablecoin toàn cầu

Mô hình chứng khoán (một số nhà quản lý Mỹ): Coi là hợp đồng đầu tư, phải tuân thủ luật chứng khoán

Mô hình công cụ thanh toán (Nhật Bản, Anh): Quản lý như tiền điện tử, hạn chế chủ thể phát hành

Mô hình lập pháp riêng (EU MiCA): Xây dựng khung quản lý tài sản mã hóa chuyên biệt

Mô hình chân không quản lý (một số khu vực pháp lý nước ngoài): Thiếu quy định rõ ràng hoặc cố ý nới lỏng

Hệ quả thực tế của sự phân mảnh này là các nhà phát hành stablecoin có thể đăng ký tại các khu vực pháp lý nới lỏng (như Quần đảo Cayman hoặc Bermuda), đồng thời cung cấp dịch vụ cho người dùng tại những thị trường có quản lý nghiêm ngặt hơn. Điều này hạn chế khả năng của các cơ quan quản lý trong việc giám sát dự trữ, quy trình đổi trả, quản lý thanh khoản và kiểm soát chống rửa tiền.

Con đường thực tế đe dọa ổn định tài chính do chênh lệch quản lý

(Nguồn: IMF)

IMF cho biết, các tổ chức phát hành stablecoin có thể hoạt động tại các khu vực pháp lý nới lỏng, đồng thời phục vụ người dùng ở những thị trường bị quản lý chặt chẽ hơn, sự chênh lệch này làm suy yếu hiệu quả quản lý toàn cầu. Quỹ cảnh báo điều này tạo ra hiện tượng “arbitrage quản lý”, làm suy giảm hiệu quả giám sát toàn cầu. Bên phát hành có thể chọn đăng ký tại nơi có yêu cầu thấp nhất, nhưng token của họ lại lưu hành trên toàn cầu, khiến bất kỳ cơ quan quản lý nào cũng khó giám sát toàn diện.

Ngoài arbitrage quản lý, báo cáo còn chỉ ra vấn đề phân mảnh kỹ thuật. Stablecoin ngày càng vận hành trên nhiều blockchain và sàn giao dịch khác nhau, trong khi các blockchain/sàn này không phải lúc nào cũng tương thích. USDT hiện đang phát hành trên hơn 15 blockchain khác nhau, bao gồm Ethereum, Tron, Solana, Avalanche… Trên mỗi chain, USDT về mặt kỹ thuật là token độc lập, dù lý thuyết là có thể 1:1 chuyển đổi, nhưng chuyển liên chuỗi cần dịch vụ cầu nối, làm tăng phức tạp và rủi ro.

IMF nhận định, sự thiếu phối hợp này làm tăng chi phí giao dịch, làm chậm sự phát triển thị trường và cản trở thanh toán toàn cầu hiệu quả cao. Sự khác biệt trong quản lý giữa các nước càng làm phức tạp thêm việc sử dụng và thanh toán xuyên biên giới. Ví dụ, một doanh nghiệp EU muốn dùng stablecoin thanh toán cho nhà cung cấp Mỹ phải đảm bảo stablecoin đó tuân thủ cả MiCA EU và quy định của Mỹ, nhưng do hai khung pháp lý khác nhau, chi phí tuân thủ tăng mạnh.

Rủi ro lớn hơn về ổn định tài chính đến từ các kịch bản đổi trả quy mô lớn. IMF cảnh báo rằng, đổi trả hàng loạt có thể buộc phải bán tháo nhanh trái phiếu chính phủ và tài sản repo, có thể làm rối loạn thị trường tài trợ ngắn hạn vốn rất quan trọng cho truyền dẫn chính sách tiền tệ. Nếu niềm tin thị trường sụp đổ, khiến 100 tỷ USD stablecoin bị đổi trả trong thời gian ngắn, nhà phát hành sẽ phải bán khoảng 70 tỷ USD trái phiếu Mỹ. Quy mô bán tháo này sẽ đẩy lãi suất trái phiếu tăng, ảnh hưởng tới lãi suất vay thế chấp và chi phí doanh nghiệp, truyền dẫn sự biến động của thị trường crypto sang nền kinh tế thực.

Năm yêu cầu cốt lõi trong hướng dẫn mới của IMF

Để đối phó với những rủi ro này, IMF ban hành hướng dẫn chính sách toàn cầu mới nhằm giảm phân mảnh. Trọng tâm của hướng dẫn là xây dựng tiêu chuẩn quản lý thống nhất, đảm bảo stablecoin tuân thủ các quy tắc cơ bản giống nhau, bất kể hoạt động ở đâu.

Năm trụ cột trong hướng dẫn quản lý stablecoin của IMF

Định nghĩa thống nhất: Thống nhất định nghĩa stablecoin toàn cầu, loại bỏ sự nhầm lẫn phân loại

Quy tắc tài sản dự trữ: Chỉ cho phép nắm giữ tài sản thanh khoản chất lượng cao như trái phiếu chính phủ ngắn hạn, hạn chế nghiêm ngặt tài sản rủi ro

Bảo đảm đổi trả 1:1: Nhà phát hành phải luôn đảm bảo đổi trả đầy đủ theo mệnh giá khi có yêu cầu

Khung giám sát xuyên biên giới: Thiết lập cơ chế chia sẻ thông tin để các cơ quan quản lý phối hợp giám sát

Hoạt động giống nhau, quản lý giống nhau: Dù là ngân hàng, công ty fintech hay nền tảng crypto phát hành cũng phải tuân thủ quy tắc như nhau

Quỹ cho biết, bất kể bên phát hành là ngân hàng, công ty fintech hay nền tảng crypto, đều phải tuân thủ nguyên tắc “hoạt động giống nhau, rủi ro giống nhau, quản lý giống nhau”. Nguyên tắc này nhằm loại bỏ không gian arbitrage quản lý, đảm bảo mọi nhà phát hành stablecoin đối mặt với cùng chi phí tuân thủ và tiêu chuẩn giám sát.

IMF cũng nhấn mạnh stablecoin chỉ nên được bảo chứng bằng tài sản thanh khoản chất lượng cao như trái phiếu chính phủ ngắn hạn và nghiêm ngặt giới hạn tỷ trọng tài sản rủi ro. Yêu cầu này nhắm trực tiếp tới việc Tether nắm giữ 5% dự trữ bằng Bitcoin. IMF cho rằng, stablecoin với vai trò công cụ thanh toán nên ưu tiên ổn định và thanh khoản thay vì lợi nhuận đầu tư. Nắm giữ tài sản biến động như Bitcoin hoặc vàng dù có thể tăng lợi nhuận dài hạn nhưng làm tăng rủi ro không đổi trả đủ khi có nhu cầu.

Hướng dẫn mới cũng tăng cường phối hợp quốc tế về chống rửa tiền, cấp phép và giám sát các cấu trúc stablecoin toàn cầu lớn. Chống rửa tiền là một trong những thách thức quản lý stablecoin chủ chốt, do tính ẩn danh và khả năng chuyển tiền xuyên biên giới nên dễ bị lợi dụng cho các giao dịch phi pháp. IMF kêu gọi các nước xây dựng cơ chế chia sẻ thông tin tức thời để theo dõi các giao dịch stablecoin lớn đáng ngờ.

Cuộc đối đầu tối thượng giữa Đô la hóa số hóa và chủ quyền tiền tệ

Việc sử dụng rộng rãi stablecoin ngoại tệ làm suy yếu kiểm soát tiền tệ nội địa, giảm nhu cầu đối với đồng nội tệ và thúc đẩy đô la hóa số hóa. Đây là điều nhiều nước mới nổi lo ngại nhất. Tại các quốc gia lạm phát cao như Argentina, Thổ Nhĩ Kỳ, Venezuela, người dân sử dụng USDT số lượng lớn làm nơi lưu trữ giá trị, thực tế tạo ra “lưu thông bóng” của đồng USD. Stablecoin cũng tạo điều kiện để người dân dễ dàng né kiểm soát vốn thông qua ví không lưu ký và nền tảng nước ngoài.

Tại Trung Quốc, ngân hàng trung ương đã mô tả stablecoin là mối đe dọa với ổn định tài chính và chủ quyền tiền tệ. Trung Quốc kiểm soát vốn rất nghiêm ngặt, hạn chế người dân đổi Nhân dân tệ sang ngoại tệ, nhưng stablecoin tạo ra kênh để lách quy định này. Người dùng có thể mua crypto bằng Nhân dân tệ tại Trung Quốc, đổi sang USDT rồi rút ra USD ở nước ngoài. Đây là lý do chính khiến chính phủ Trung Quốc mạnh tay đàn áp stablecoin.

IMF cũng chỉ ra rằng, mối liên kết ngày càng chặt chẽ giữa các nhà phát hành stablecoin, ngân hàng, tổ chức lưu ký, sàn giao dịch crypto và quỹ đầu tư càng làm gia tăng nguy cơ sự lan tỏa từ thị trường số sang hệ thống tài chính rộng lớn hơn. Sự liên thông này có nghĩa biến động thị trường crypto có thể truyền sang hệ thống tài chính truyền thống thông qua kênh stablecoin.

Cảnh báo của IMF được đưa ra trong bối cảnh áp lực giám sát toàn cầu ngày càng tăng. Tại châu Âu, Ngân hàng Trung ương châu Âu gần đây cảnh báo rằng, mặc dù stablecoin chiếm thị phần nhỏ tại khu vực đồng euro, nhưng do kết nối ngày càng chặt với thị trường trái phiếu Mỹ, giờ đây đã tạo ra rủi ro lan tỏa. Ủy ban Rủi ro Hệ thống châu Âu cũng kêu gọi các biện pháp bảo vệ khẩn cấp để ngăn chặn rủi ro từ cấu trúc stablecoin xuyên quốc gia trong khuôn khổ MiCA.

IMF kết luận, nếu không có quản lý toàn cầu nhất quán, stablecoin có thể lách khỏi các biện pháp bảo vệ quốc gia, phá vỡ các nền kinh tế dễ tổn thương và nhanh chóng truyền dẫn cú sốc tài chính xuyên biên giới. Đây không phải là cảnh báo gây hoang mang mà dựa trên hiểu biết sâu sắc về lịch sử tài chính toàn cầu. Trong lịch sử, đổi mới tài chính xuyên biên giới thiếu quản lý thường là ngòi nổ của các cuộc khủng hoảng tài chính.