การเงินแบบกระจายอำนาจ生死抉择：回购迷局与เกมศูนย์的系统性危机

บทนำ: การระเบิดของวิกฤตความมั่นใจ

ในเดือนพฤศจิกายน 2025 อุตสาหกรรม DeFi ประสบกับ “พายุที่สมบูรณ์แบบ” ที่เกิดขึ้นได้ยาก ภายในหนึ่งสัปดาห์ Balancer ขาดทุน 128 ล้านดอลลาร์ Stream ทำให้เกิดหนี้ที่ไม่ดี 285 ล้านดอลลาร์ สStablecoin สี่ตัวกลายเป็นศูนย์ ตลาด Stablecoin ทั้งหมดหดตัวลง 2,000 ล้านดอลลาร์ แทบจะในเวลาเดียวกัน Uniswap ได้เปิดตัวข้อเสนอการเปิดใช้งานค่าธรรมเนียมที่รอคอยมานานถึงสองปี ซึ่งทำให้ตลาดเฮฮา

เหตุการณ์暴雷ได้เปิดเผยปัญหาด้านความปลอดภัย ความโปร่งใส และการบริหารจัดการของระบบ DeFi ในขณะที่ข้อเสนอการเปิดปิดค่าธรรมเนียมเป็นตัวแทนของวิธีการตอบสนองต่อปัญหาเหล่านี้ในอุตสาหกรรม ซึ่งก็คือการจัดการทางการเงินและการกระจายผลประโยชน์เพื่อรับมือกับวิกฤตความมั่นใจ.

วิธีการตอบสนองเช่นนี้มีประสิทธิภาพหรือไม่? หลักการสำคัญของรายงานนี้คือ: ปัจจุบัน DeFi เผชิญกับวิกฤตความมั่นใจ ไม่ใช่วิกฤตการประเมินค่า เมื่อปัญหาที่แท้จริงของอุตสาหกรรมคือไม่สามารถสร้างคุณค่าให้กับผู้ใช้ได้อย่างต่อเนื่อง การดำเนินการทางการเงินเช่นการซื้อคืนหรือการเปิด-ปิดค่าธรรมเนียมไม่เพียงแต่ไม่สามารถแก้ปัญหาได้ แต่กลับอาจเร่งวิกฤตให้เร็วขึ้น.

ส่วนที่หนึ่ง: การระเบิดและการซื้อคืน - การต่อสู้ของสองพลัง

พลังแห่งการทำลายทำไมถึงมีอำนาจมากกว่าความพยายามในการสร้าง

TVL ของ Balancer ลดลง 50% ในวันเดียว, Stream ทำให้สเตเบิลคอยน์สี่ตัวเป็นศูนย์, ส่งผลกระทบเกินกว่าความเสียหายโดยตรง ความเร็วในการแพร่ระบาดนี้พิสูจน์ว่า: วิกฤตความมั่นใจ เมื่อเกิดขึ้นแล้ว พลังในการทำลายจะกระจายอย่างก้าวกระโดด.

ในขณะเดียวกัน แผนการซื้อคืนที่อุตสาหกรรมได้ผลักดันอย่างกว้างขวางในปีที่ผ่านมาแทบจะล้มเหลวทั้งหมด Aave ยังคงซื้อในช่วงเวลาที่ไม่เอื้ออำนวยทำให้เกิดการรับซื้อในระดับสูง ในขณะที่ MakerDAO ถึงแม้พื้นฐานจะแข็งแกร่ง แต่ราคาเพียง 1/3 ของจุดสูงสุดในอดีตเท่านั้น.

ที่นี่มีความไม่สมดุลที่ลึกซึ้งเกิดขึ้น: การสร้างนั้นเป็นเชิงเส้น, ช้า, และต้องการการลงทุนอย่างต่อเนื่อง; ในขณะที่การทำลายเป็นแบบเลขชี้กำลัง, เกิดขึ้นทันที, และสามารถทำให้การสะสมทั้งหมดเป็นศูนย์. การซื้อคืนพยายามที่จะแก้ไขปัญหาที่ปลายทางความต้องการ (ความไว้วางใจในความปลอดภัย, การเติบโตของผู้ใช้) โดยการปรับให้เหมาะสมที่ปลายทางการจัดหา (การทำลายโทเค็น), ในขณะที่การล้มละลายส่งผลทำลายพื้นฐานของความต้องการโดยตรง.

การตีความผิดพลาดระบบเบื้องหลังการซื้อคืนที่ล้มเหลว

หนึ่ง. มองอาการเป็นสาเหตุของโรค สัญญาเชื่อว่าราคาสกุลเงินดิจิทัลที่ตกต่ำเป็นปัญหา ดังนั้นจึงใช้การซื้อคืนเพื่อเพิ่มราคา แต่ราคาที่ตกต่ำเป็นเพียงอาการ สาเหตุที่แท้จริงคือการหยุดชะงักของธุรกิจ การสูญเสียผู้ใช้ และการลดลงของการแข่งขัน.

สอง. สับสนระหว่างการกระตุ้นระยะสั้นและมูลค่าในระยะยาว การซื้อคืนอาจนำไปสู่การเพิ่มขึ้นของราคาในระยะสั้น แต่ถ้าไม่มีการปรับปรุงธุรกิจ ราคาจะลดลงอย่างรวดเร็ว ตลาดจะไม่ยกระดับการประเมินค่าอย่างต่อเนื่องเพราะการซื้อคืน ราคาจะถูกกำหนดโดยการเติบโตและการเล่าเรื่องในที่สุด.

ความเข้าใจผิดเหล่านี้ชี้ไปที่รากเดียวกัน: การมอง DeFi เป็นเพียงเกมการเงินล้วนๆ โดยมองข้ามว่ามันเป็นผลิตภัณฑ์ทางเทคโนโลยีที่ต้องสร้างคุณค่าให้กับผู้ใช้อย่างต่อเนื่อง。Hyperliquid สร้างวงล้อเชิงบวกจากการปรับแต่งผลิตภัณฑ์→การเติบโตของผู้ใช้→การเติบโตของปริมาณการซื้อขาย การซื้อคืนเพียงแค่เป็นการเติมเต็มที่ดีขึ้นเท่านั้น โปรโตคอลอื่นๆ มีเพียงการซื้อคืนแต่ไม่มีการเติบโตของธุรกิจ การซื้อคืนจึงกลายเป็น “เกมพีระมิดที่ใช้การออมเพื่อป้องกัน”.

ส่วนที่สอง: ปัญหาของ Uniswap - กับดักของเกมที่ได้และเสีย

สวิตช์ค่าธรรมเนียมที่ถูกตีความผิด

ข้อเสนอการเปิดสวิตช์ค่าธรรมเนียมของ Uniswap กดดันให้โทเค็นพุ่งขึ้นมากกว่า 40% แต่ความมองโลกในแง่ดีนี้มีพื้นฐานมาจากการเข้าใจผิดอย่างรุนแรง ตลาดเชื่อว่านี่คือแผนการซื้อคืน แต่อันที่จริงแล้วมันคือการแบ่งสรร 17-25% จากรายได้ของ LP ให้กับโปรโตคอล นี่เป็นเกมผลรวมศูนย์ — ทุกดอลลาร์ที่ได้จากโปรโตคอลจะถูกนำไปจาก LP.

ความแตกต่างในการรับรู้นี้ได้ผลักดันปัญหาความล้มเหลวในการซื้อคืนทั้งหมดที่กล่าวถึงก่อนหน้านี้ไปสู่จุดสุดยอด กรณีก่อนหน้านี้อย่างน้อยในทางทฤษฎีไม่ก่อให้เกิดความเสียหายต่อผู้มีส่วนได้ส่วนเสียที่มีอยู่ แต่สวิตช์ค่าธรรมเนียมของ Uniswap ได้สร้างสงครามภายในระหว่าง LP และผู้ถือโทเค็นโดยตั้งใจ — เสียสละรากฐานของโปรโตคอล (LP ที่ให้สภาพคล่อง) เพื่อทำให้ผู้ถือหุ้นในโปรโตคอลพอใจ (ผู้ถือ UNI)

วิกฤตความมั่นใจสามเท่า

เวลาที่ไม่ถูกต้อง: Uniswap เปิดตัวการเปิดปิดค่าธรรมเนียมในช่วงที่ผลกระทบจากการระเบิดยังไม่สงบและวิกฤตความมั่นใจทวีความรุนแรงขึ้น เมื่อที่ตลาดต้องการคำตอบว่า “จะรับประกันความปลอดภัยของเงินทุนอย่างไร” สิ่งที่เสนอคือ “วิธีการจัดสรรรายได้ใหม่”.

การสูญเสียผู้ใช้: ใน Base Chain, อัตราผลตอบแทนของ Aerodrome นั้นสูงกว่าของ Uniswap หลายเท่า และเมื่อเปิดใช้งานสวิตช์ค่าธรรมเนียม ความแตกต่างจะขยายตัวมากขึ้น LP ที่มีเหตุผลจะมองแค่ผลตอบแทน ไม่เน้นที่ความภักดีต่อแบรนด์.

วงจรที่ยุ่งเหยิง: หากการเปิด-ปิดค่าธรรมเนียมทำให้เกิดการไหลออกของสภาพคล่อง อาจก่อให้เกิดวงจรเชิงลบ—ผลตอบแทน LP ลดลง → สภาพคล่องลดลง → การลื่นไถลในการซื้อขายเพิ่มขึ้น → ประสบการณ์ของผู้ใช้แย่ลง → ปริมาณการซื้อขายลดลง → รายได้ของโปรโตคอลต่ำกว่าความคาดหมาย → LP เพิ่มเติมออกไป.

ธรรมชาติของการเล่นแบบศูนย์รวม

การวิเคราะห์การเปิดปิดค่าธรรมเนียมของ Uniswap ในบริบทที่กว้างขึ้น แสดงถึงแนวโน้มที่อันตราย: เมื่ออุตสาหกรรมไม่สามารถสร้างมูลค่าเพิ่มได้ จะหันไปสู่การเล่นเกมในสินทรัพย์ที่มีอยู่.

ทุกครั้งที่นวัตกรรมหยุดชะงักและการเติบโตของผู้ใช้ช้าลง โปรโตคอลมักจะมีแนวโน้มที่จะใช้วิศวกรรมการเงินเพื่อ"ปรับแต่ง"—ปรับโครงสร้างค่าธรรมเนียม ออกแบบเศรษฐศาสตร์โทเคนที่ซับซ้อน และนำกลไกการซื้อคืนและการทำลายต่างๆ มาใช้ คุณลักษณะร่วมของการดำเนินการเหล่านี้คือ: การจัดสรรมูลค่าที่มีอยู่ใหม่ แทนที่จะสร้างมูลค่าใหม่.

ความสำเร็จของ Hyperliquid ได้พิสูจน์เส้นทางอีกเส้นทางหนึ่ง: การสนับสนุนการซื้อคืนผ่านนวัตกรรมผลิตภัณฑ์ → การเติบโตของผู้ใช้ → การเติบโตของรายได้จริง นี่คือเกมเชิงพาณิชย์เชิงบวก ทุกฝ่ายที่มีส่วนร่วมสามารถได้รับประโยชน์ เพราะเค้กกำลังขยายใหญ่ขึ้น.

และค่าธรรมเนียมสวิตช์แสดงถึงการเล่นเกมที่มีอยู่ เป็นเกมที่ไม่มีผู้ชนะ เค้กไม่ได้ขยายใหญ่ขึ้น เพียงแค่ถูกแบ่งใหม่ เกมนี้อาจทำให้ผู้ถือ UNI พอใจในระยะสั้น แต่ในระยะยาวย่อมทำลายรากฐานของโปรโตคอลอย่างแน่นอน.

ส่วนที่สาม: เส้นทางการสร้างมูลค่าเพื่อการเปลี่ยนแปลง

จากวิกฤตการประเมินค่าไปสู่วิกฤตการสร้างคุณค่า

DeFi ปัจจุบันไม่เผชิญกับวิกฤตความมั่นใจ (ราคาทุนต่ำเกินไป) แต่เป็นวิกฤตการสร้างคุณค่า (ไม่สามารถสร้างคุณค่าให้กับผู้ใช้ได้อย่างต่อเนื่อง).

ความแตกต่างระหว่างทั้งสองนั้นมีความสำคัญอย่างยิ่ง หากเป็นวิกฤตความมั่นใจ การซื้อคืน การเปิดปิดค่าใช้จ่ายประเภทนี้ถือเป็นทางเลือกที่สมเหตุสมผล แต่หากเป็นวิกฤตการสร้างมูลค่า การดำเนินการเหล่านี้ก็เหมือนการหาความหวังจากต้นไม้ที่ผิด — มันใช้ทรัพยากรแต่ไม่สามารถแก้ปัญหาหลักได้ และอาจทำให้วิกฤตเร่งรัดมากยิ่งขึ้น.

TVL ของ DeFi ฟื้นตัวกลับสู่ 89% ของจุดสูงสุดในอดีต แต่ราคาโทเค็นโดยทั่วไปฟื้นตัวเพียง 20-40% เท่านั้น ความแตกต่างนี้บ่งชี้ว่าเงินทุนกำลังไหลกลับ แต่ความมั่นใจยังไม่กลับมา ผู้ใช้ยินดีที่จะใช้ DeFi เพื่อสร้างรายได้ แต่ไม่ยินดีที่จะถือโทเค็น DeFi เพราะพวกเขาไม่เชื่อว่าโปรโตคอลเหล่านี้สามารถสร้างคุณค่าได้อย่างต่อเนื่อง.

เหตุการณ์ระเบิดทำให้ความสงสัยนี้ลึกซึ้งยิ่งขึ้น เมื่อโปรโตคอลที่ผ่านการตรวจสอบจากหน่วยงานชั้นนำยังสูญเสียเงินไปหลายร้อยล้านดอลลาร์ เมื่อโครงการที่อ้างว่า “กระจายอำนาจ” มีเงินทุน 70% อยู่ในกล่องดำ และเมื่อ Curator ได้รับค่าตอบแทนสูงโดยไม่ต้องรับผิดชอบ — ปัญหาของ DeFi ไม่ใช่ราคาโทเค็น แต่เป็นความน่าเชื่อถือของระบบ.

ความโปร่งใสเป็นความสามารถในการแข่งขันไม่ใช่ต้นทุน

การล่มสลายของ Stream ให้บทเรียนที่ชัดเจน: ในสภาพแวดล้อมที่มีวิกฤตความมั่นใจ ความโปร่งใสคือข้อได้เปรียบในการแข่งขันที่แตกต่าง เมื่อ Stream ใช้เงินในรูปแบบที่ไม่โปร่งใส 70% เพื่อเสนอผลตอบแทนสูง ทำให้ดึงดูดผู้ใช้ในระยะสั้น แต่เมื่อเงินที่ไม่โปร่งใสล่มสลาย มันไม่เพียงแต่ทำให้ตัวเองพัง แต่ยังลากทั้งระบบนิเวศลงไปด้วย นี่สร้างโอกาสในตลาด—ความต้องการความโปร่งใสสูงกว่าความสามารถในการจัดหา หลังจากการล่มสลายของ Stream ความต้องการสำหรับ stablecoin ที่มีความโปร่งใสสูงพุ่งสูงขึ้น แม้จะมีอัตราผลตอบแทนที่ต่ำกว่า ในสภาพแวดล้อมที่ขาดความเชื่อมั่น ความโปร่งใสเองก็กลายเป็นผลิตภัณฑ์.

โปรโตคอลควรมีการเพิ่มความโปร่งใสอย่าง主动，而不是被动应对监管。将其作为市场定位的核心——“เราคือโปรโตคอล DeFi ที่โปร่งใสมากที่สุด”——这个定位在当前环境下比"เราคือผู้ให้ผลตอบแทนสูงที่สุด"更有价值。

กลไกการบริหารจัดการที่มีความรับผิดชอบและสิทธิ์ที่เท่าเทียมกัน

ใน DeFi governance อำนาจและความรับผิดชอบมักจะแยกจากกัน โปรโตคอล DeFi ในยุคแรก ๆ มักมุ่งเน้นไปที่ “การกระจายอำนาจ” ซึ่งมักถูกเข้าใจว่าเป็น “การกระจายอำนาจ” แต่กลับมองข้ามอันตรายจาก “การกระจายความรับผิดชอบ” ผลลัพธ์คือการเกิดขึ้นของบทบาทจำนวนมากที่ “มีอำนาจแต่ไม่มีความรับผิดชอบ” - พวกเขาสามารถมีอิทธิพลต่อการตัดสินใจของโปรโตคอล จัดการเงินทุนของผู้ใช้ ออกแบบกลยุทธ์ แต่เมื่อเกิดปัญหากลับไม่ต้องรับผิดชอบต่อความสูญเสีย.

หลักการสำคัญของการแก้ปัญหาคือ: อำนาจต้องเท่ากับความรับผิดชอบ และผลประโยชน์ต้องเท่ากับความเสี่ยง ทุกบทบาทที่มีอำนาจต้องทำการวางเงินจำนวนมากเพื่อสร้างกลไกการปรับโทษโดยอัตโนมัติ และดำเนินการระงับผลประโยชน์ การที่เงินของ Curator เสี่ยงอยู่ในความเสี่ยงจะทำให้เขาประเมินกลยุทธ์แต่ละอย่างอย่างรอบคอบมากขึ้น การผูกพันผลประโยชน์เช่นนี้มีประสิทธิภาพมากกว่าข้อบังคับทางศีลธรรมใดๆ

สรุป: ช่วงเวลาที่เลือก

อุตสาหกรรม DeFi ตอนนี้ยืนอยู่ที่ทางแยกหนึ่ง.

เส้นทางหนึ่งคือการเล่นเกมทุนต่อไป——การซื้อคืนมากขึ้น, เศรษฐศาสตร์โทเค็นที่ซับซ้อนมากขึ้น, และกลไกการจัดสรรผลประโยชน์ที่ซับซ้อนมากขึ้น. จุดสิ้นสุดของเส้นทางนี้เราก็ได้เห็นแล้ว: Aave, MakerDAO, Pancake ไม่สามารถพึ่งพาการซื้อคืนและการหดตัวเพียงอย่างเดียวเพื่อรักษาราคาของเหรียญได้.

อีกทางหนึ่งคือการหันไปสู่การสร้างคุณค่า—การลงทุนทรัพยากรในด้านความปลอดภัย ความโปร่งใส การเติบโตของผู้ใช้ และนวัตกรรมผลิตภัณฑ์ เส้นทางนี้ยากกว่ามาก ต้องการการ突破ทางเทคโนโลยีที่แท้จริงและการลงทุนระยะยาว ระยะเวลาคืนทุนยาวนานขึ้น แต่ Hyperliquid แสดงให้เห็นว่านี่คือเส้นทางที่ยั่งยืนเพียงเส้นทางเดียว

เวลาหน้าต่างกำลังจะปิดลง การระเบิดครั้งถัดไปอาจมาถึงเร็วขึ้นและมีอำนาจทำลายล้างมากขึ้น ก่อนที่ความมั่นใจจะพังทลาย อุตสาหกรรมยังมีโอกาสในการทำการเปลี่ยนแปลงรูปแบบ.

สุดท้ายแล้ว ฤดูใบไม้ผลิของ DeFi จะไม่เป็นของโปรโตคอลที่เก่งที่สุดในด้านวิศวกรรมการเงิน แต่จะเป็นของโปรโตคอลที่สร้างคุณค่าให้กับผู้ใช้จริงๆ เคารพความเสี่ยง มุ่งเน้นความโปร่งใส และปรับปรุงการปกครอง การซื้อคืนและการเปิดปิดค่าธรรมเนียมสามารถเป็นเครื่องมือได้ แต่ไม่ควรเป็นเป้าหมาย เป้าหมายที่แท้จริงมีเพียงหนึ่งเดียว: สร้างระบบการเงินแบบกระจายศูนย์ที่เชื่อถือได้ ใช้งานได้ และยั่งยืน

ข้อมูลในรายงานฉบับนี้จัดทำโดย WolfDAO หากมีข้อสงสัยสามารถติดต่อเราเพื่อทำการปรับปรุงได้

เขียนโดย Nikka / WolfDAO( X: @10xWolfdao )