Tiger Research：「比特幣流動性真空」是兩輪暴跌的真正原因

2 月 2 日，比特幣仍維持低迷行情，暫報 76,850 美元附近，跌破活躍實現價支撐。Tiger Research 指出，比特幣流動性萎縮是深層原因，微軟財報與沃爾希提名消息在稀薄市場引發過度震盪，比特幣反彈落後其他資產。

比特幣流動性枯竭放大價格震盪

比特幣在短時間內經歷了兩次急劇下跌，但真正的殺手並非負面消息本身，而是市場流動性的持續枯竭。Tiger Research 分析指出，比特幣現貨與期貨市場的交易量持續萎縮，流動性低迷之下，即便微小的衝擊也足以引發過度的價格震盪。

比特幣流動性的萎縮可以從多個維度觀察。首先是交易量數據，近期比特幣的日均交易量顯著低於 2025 年高峰時期，這意味著市場參與者減少，買賣盤深度變薄。其次是訂單簿結構，大額買單和賣單之間的價差擴大，顯示做市商提供流動性的意願下降。第三是衍生品市場的持倉量和資金費率，兩者都處於相對低位，反映投機活動減少。

這種流動性稀薄的市場結構使得比特幣對外部衝擊極為敏感。在流動性充沛時，一筆 1000 萬美元的賣單可能只會造成 0.5% 的價格影響；但在流動性枯竭時，同樣規模的賣單可能引發 2-3% 的跌幅。這種非線性的價格衝擊正是本次暴跌的核心機制。

更令人擔憂的是，比特幣流動性的枯竭形成了惡性循環。流動性下降導致價格波動加劇，而波動加劇又嚇跑了更多做市商和穩定投資者，進一步降低流動性。這種「流動性螺旋」使得市場變得極其脆弱，任何負面消息都可能觸發連鎖反應。

股票和大宗商品在短暫下調後迅速反彈，但比特幣未能跟隨。這種背離現象清晰地展示了流動性差異的影響。傳統資產市場擁有深厚的機構參與和做市商網路，當價格出現超跌時，逢低買盤會迅速入場推動反彈。但比特幣市場目前缺乏這種穩定力量，導致下跌容易反彈難。

微軟財報衝擊擊穿活躍實現價

比特幣於 1 月 29 日開始承受壓力，導火索是那斯達克指數的急劇下跌。微軟第四季財報低於預期，特別是雲端服務 Azure 的成長幅度季減 1%，再次引燃了市場對 AI 相關投資過度泡沫化的擔憂。在恐慌情緒蔓延之下，投資人開始撤減風險資產的部位。比特幣本身波動性較高，跌幅特別劇烈。

這次下跌之所以格外致命，關鍵在於比特幣失守的那個價位。在跌勢之中，它擊穿了一個重要的結構性支撐——活躍實現價。當時，該水準維持在 87,000 美元附近。活躍實現價是一個鏈上指標，它剔除了長期未被動用的持倉，轉而以市場中正在活躍流轉的代幣來計算平均成本。

換言之，活躍實現價是目前正在交易的投資者的盈虧分界線。一旦跌破，大多數活躍參與者便同時陷入虧損。而比特幣，乾脆地擊穿了這條線。從 87,000 美元跌至 81,000 美元的過程中，無數在高位建倉的交易者被迫承受浮虧，這種心理壓力進一步加劇了拋售意願。

從市場心理學角度看，活躍實現價的跌破具有自我強化的特性。當價格低於這個水平時，短期持有者全面虧損，他們的風險承受能力降低，更容易在進一步下跌時恐慌拋售。這種機制使得 87,000 美元從支撐位轉變為阻力位，價格要重新站上這個水平將面臨來自「解套盤」的巨大壓力。

比特幣流動性不足使得這種技術面破位的影響被極度放大。在流動性充沛的市場中，跌破關鍵支撐後往往會很快出現「假跌破」的回補行情，因為大量演算法交易和機構買盤會在技術位附近埋伏。但當前市場缺乏這種緩衝機制，技術面破位直接演變為趨勢性下跌。

沃爾希效應引發流動性收緊恐慌

1 月 29 日晚上 8 點左右，比特幣再次急劇下跌，從 84,000 美元迅速跌至 81,000 美元。彭博社和路透社報道稱，川普總統正在籌備提名凱文沃爾希擔任下一屆聯儲主席，正式宣布在 1 月 30 日進行。

凱文沃爾希在市場普遍看來是個鷹派人物。2006 年至 2011 年擔任聯儲理事期間，他一直反對量化寬鬆政策，並警告將帶來通貨膨脹的風險。2011 年聯儲啟動第二輪量化寬鬆時，沃爾希隨即辭職。對沃爾希提名的猜測被解讀為與川普降息意願相悖，隨即引發了市場對流動性收緊的擔憂。

加密貨幣歷來在流動性充沛時表現出色——此時投資者願意將更多資金配置至高風險資產。沃爾希掌舵聯儲的前景，令流動性收緊的恐慌瀰漫開來。在比特幣流動性本已吃緊的市場中，投資人隨即展開拋售。

兩輪下跌的驅動因素對比

第一輪（微軟財報）：科技股泡沫擔憂，風險資產普遍拋售

第二輪（沃爾希效應）：貨幣政策收緊預期，流動性恐慌加劇

共同點：在流動性稀薄的市場中被過度放大

然而，市場對沃爾希鷹派聲譽的擔憂可能過度。在《華爾街日報》專欄中，沃爾希提出了一個折衷想法：有限的降息結合資產負債表收縮。這個框架試圖在川普降息意願與沃爾希通膨紀律之間找到一個平衡。言下之意是：整體上仍傾向鷹派，但利率走勢保留一定靈活空間。

因此，降息的總次數或許少於鮑爾執政期間，但回歸全面緊縮的可能性並不大。即便沃爾希出任主席，聯儲預計仍將維持漸進式寬鬆的基本方向。這意味著比特幣流動性環境雖然不會顯著改善，但也不會惡化至 2022 年加息週期的程度。

中長期流動性前景與機構累積

目前，市場正在迴避比特幣。交易量持續收縮、賣壓不斷，價格的回彈愈發難以為繼。短期內，不確定性依然存在。比特幣很可能持續跟隨股票市場的漲跌。在 80,000 美元已告失守的情況下，進一步的下行風險不能排除。

然而，一旦股票市場轉入盤整，比特幣或許將再次成為市場青睞的替代投資工具。從歷史經驗來看，每當科技股因泡沫擔憂而陷入停滯，資金往往會輪替流入替代性資產。比特幣流動性的改善可能來自這種資金輪動。

同時，美國證券交易委員會和美國商品期貨交易委員會針對加密貨幣的友善政策正逐步落實。允許加密貨幣投資納入 401(k) 退休帳戶，將為市場開放多達 1 兆美元潛在資金流入的閘門。這種結構性的流動性改善將從根本上改變比特幣市場的深度和穩定性。

真正不變的，恰恰更為重要。放眼更長遠的時間維度，全球流動性仍在持續擴張，機構對加密貨幣的政策立場依然堅定。機構層面的策略性累積仍在有序推進，比特幣網路本身也沒有出現任何營運問題。

目前的回調，不過是稀薄流動性所催生的短期過度波動，並未動搖中長期看漲趨勢的根基。當比特幣流動性逐步恢復，活躍實現價重新成為支撐而非阻力時，市場將重新評估其價值。在此之前，投資者需要適應這種高波動、低流動性的市場環境，或選擇等待更明確的訊號。