Sebuah perusahaan, dua jenis stablecoin

Judul Asli: Petualangan Kepatuhan Tether: Bisakah Mereka Mengandalkan USAT untuk Menguasai Amerika?

Penulis asli: Block Unicorn

Sumber asli:

Kompilasi: Daisy, Mars Finance

Pendahuluan

Pada bulan Agustus tahun ini, Bo Hines mengundurkan diri dari posisinya sebagai anggota Komite Kripto Gedung Putih dan dengan cepat menjabat sebagai CEO cabang Amerika Serikat yang baru dibentuk oleh Tether. Misinya adalah meluncurkan USAT, sebuah stablecoin yang sesuai dengan Undang-Undang GENIUS. USAT akan menjalani audit bulanan, dengan cadangannya sepenuhnya disimpan dalam bentuk uang tunai dan obligasi negara AS jangka pendek, serta beroperasi di bawah pengawasan penuh bank federal.

Sementara itu, USDT terus memproses transaksi lebih dari 1 triliun dolar AS per bulan, dengan cadangan yang mencakup Bitcoin, emas, dan pinjaman yang dijamin. Aset-aset ini dikelola melalui entitas luar negeri yang tidak pernah menerima audit menyeluruh.

Perusahaan yang sama, dua cara produk yang sangat berbeda.

Tether tahun lalu menghasilkan 13,7 miliar dolar dengan model "mencari pengampunan, bukan izin". Sebaliknya, Circle berhasil melantai di bursa dengan valuasi 7 miliar dolar berkat due diligence yang dilakukan sebelum mengembangkan bisnis dan mengajukan pertanyaan yang tepat.

Pengumuman ini seharusnya menjadi sebuah perayaan.

Setelah mengalami bertahun-tahun perjuangan regulasi, masalah transparansi, dan keraguan yang berkelanjutan terhadap dukungan cadangan, Tether akhirnya memberikan kepada pasar AS apa yang selama ini diminta oleh para kritikus: Kepatuhan penuh, audit independen, kustodian yang diatur, dan cadangan yang hanya memegang uang tunai dan obligasi pemerintah AS jangka pendek.

Namun, kami menemukan diri kami sedang membahas arbitrase regulasi, moat kompetisi, serta momen-momen canggung yang menyenangkan ketika teknologi revolusioner bertentangan dengan tatanan yang sudah ada, sementara semua orang berpura-pura bahwa ini selalu menjadi bagian dari rencana.

Ternyata, selama struktur perusahaan cukup kreatif, dapat melayani dua tuan sekaligus.

Sebelum membahas lebih dalam tentang USAT, mari kita pahami prestasi besar yang dicapai Tether dengan USDT. Nilai total token yang beredar USDT mencapai 172 miliar USD, dan setiap bulan memproses lebih dari 1 triliun USD dalam transaksi di pasar cryptocurrency. Jika Tether adalah sebuah negara, itu akan menjadi pemegang utang pemerintah terbesar ke-18 di AS, dengan total kepemilikan obligasi pemerintah sebesar 127 miliar USD.

Perusahaan tersebut menghasilkan keuntungan sebesar 13,7 miliar dolar tahun lalu—bukan pendapatan, melainkan keuntungan—yang membuatnya menjadi salah satu perusahaan paling menguntungkan, melampaui banyak perusahaan dalam daftar Fortune 500.

Semua pencapaian ini tidak melalui audit menyeluruh, pengawasan menyeluruh, atau transparansi yang biasa diterapkan oleh lembaga keuangan tradisional. Sebaliknya, Tether bergantung pada "bukti" kuartalan daripada audit menyeluruh, dan memasukkan aset seperti emas, Bitcoin, dan pinjaman yang dijamin dalam cadangannya - aset-aset ini tidak diizinkan di bawah regulasi stablecoin yang ketat. Selain itu, ia terutama beroperasi melalui entitas offshore di Hong Kong dan Kepulauan Virgin Britania.

Ini bisa disebut sebagai contoh utama, yang menunjukkan bahwa kadang-kadang dengan cara yang sepenuhnya bertentangan dengan preferensi regulator, kita masih dapat mencapai prestasi besar.

Kemunculan (dan masalah) RUU GENIUS

Kemudian, pada bulan Juli 2025, RUU GENIUS diperkenalkan, yang merupakan regulasi stabilcoin komprehensif pertama di AS. Tiba-tiba, pasar AS—pasar kripto yang paling menguntungkan dan berpengaruh di dunia—memiliki aturan ketat baru:

· 100% Cadangan berupa uang tunai dan obligasi pemerintah AS jangka pendek (tidak termasuk Bitcoin, emas, atau pinjaman yang dijamin)

· Audit independen setiap bulan, CEO dan CFO harus memberikan pernyataan

· Pemegang lisensi AS, dan oleh kustodian yang diatur oleh AS

· Sepenuhnya mematuhi persyaratan Anti Pencucian Uang (AML) / Kenali Pelanggan Anda (KYC), dilengkapi dengan fungsi pembekuan

· Tidak membayar bunga kepada pemegang

· Komposisi cadangan sepenuhnya transparan

Lihatlah daftar ini, lalu lihat struktur USDT yang ada, tantangannya jelas. Hukum ini sebenarnya menetapkan garis pemisah yang jelas antara stablecoin "asing" dan yang berasal dari Amerika Serikat. USDT yang diterbitkan oleh entitas Tether di Kepulauan Virgin Britania Raya dan Hong Kong tidak dapat dengan mudah menjadi kepatuhan hanya dengan menekan tombol. Ini memerlukan reformasi menyeluruh terhadap struktur perusahaan, komposisi cadangan, dan kerangka operasionalnya.

Bagi Tether, tantangan yang lebih rumit adalah bahwa untuk benar-benar mematuhi "Undang-Undang GENIUS", perusahaan perlu memiliki tingkat transparansi yang selama ini dihindarinya. Hingga 2025, Tether masih menyediakan "bukti" kuartalan, bukan audit menyeluruh. Sekitar 16% dari aset cadangannya adalah yang secara eksplisit dilarang oleh "Undang-Undang GENIUS": emas (3,5%), bitcoin (5,4%), pinjaman yang dijamin, dan obligasi korporasi.

Lalu mengapa tidak langsung memperbaiki USDT?

Mengapa meluncurkan token baru, daripada sekadar membuat USDT Kepatuhan?

Singkatnya, mengubah USDT menjadi Kepatuhan seperti mencoba mengubah kapal cepat menjadi kapal induk saat kapal masih berlayar. USDT saat ini melayani 500 juta pengguna di seluruh dunia, yang memilihnya karena tidak terpengaruh oleh regulasi ketat AS. Banyak dari pengguna ini berada di pasar berkembang, di mana sistem perbankan lokal tidak dapat diandalkan atau biayanya tinggi, USDT memberikan mereka saluran untuk mengakses dolar.

Jika Tether tiba-tiba menerapkan persyaratan KYC tingkat AS, fungsi pembekuan, dan protokol audit secara paksa kepada semua pengguna USDT di seluruh dunia, ini akan secara fundamental mengubah sifat keberhasilan USDT. Seorang pemilik usaha kecil Brasil yang menggunakan USDT untuk menghindari fluktuasi mata uang tidak ingin menghadapi persyaratan kepatuhan regulasi AS, dan seorang trader cryptocurrency di Asia Tenggara juga tidak perlu memiliki bukti yang dikeluarkan oleh CEO setiap bulan.

Namun di balik itu ada alasan strategis yang lebih mendalam: segmentasi pasar. Dengan menciptakan USAT, Tether dapat menawarkan produk "berkualitas tinggi" yang teratur untuk institusi di AS, sambil mempertahankan USDT sebagai "standar global" untuk pasar lainnya. Ini seperti memiliki merek mewah dan merek pasar massal sekaligus - perusahaan yang sama, menawarkan produk yang berbeda untuk pelanggan yang berbeda.

Usulan nilai USAT (seperti itu sendiri)

Jadi, fitur apa saja yang ditawarkan oleh USAT yang belum disediakan oleh USDC? Promosi Tether dalam hal ini tampak agak kabur.

Arsitektur teknologi mendukung strategi dual-track ini. Kedua token menggunakan platform Hadron milik Tether, memungkinkan integrasi tanpa hambatan dengan infrastruktur yang ada, sambil mempertahankan pemisahan regulasi. Di mana hukum mengizinkan, likuiditas dapat mengalir antara kedua sistem, tetapi "firewall" kepatuhan memastikan setiap token beroperasi secara independen di wilayah hukumnya.

USAT akan diterbitkan oleh Anchorage Digital Bank (sebuah bank kripto yang terdaftar secara federal), dengan cadangan yang dikelola oleh Cantor Fitzgerald. Ini akan sepenuhnya mematuhi "Undang-Undang GENIUS", termasuk audit bulanan, cadangan yang transparan, serta berbagai persyaratan regulasi yang diharapkan oleh pengguna institusi. Di bawah kepemimpinan mantan penasihat kripto Gedung Putih Bo Hines, USAT mendapat manfaat dari dukungan politik yang kuat dan jaringan hubungan di Washington.

Namun, USDC milik Circle telah memenuhi semua syarat ini. USDC memiliki likuiditas yang dalam, integrasi bursa yang matang, kemitraan institusi, serta catatan regulasi yang baik. Ini telah menjadi stablecoin pilihan untuk institusi di Amerika Serikat.

Keunggulan utama Tether terletak pada… hmm, itu adalah Tether. Perusahaan ini membangun jaringan distribusi stablecoin terbesar di dunia, memiliki pangsa pasar yang sangat besar, dan setiap tahun menghasilkan 13,7 miliar dolar untuk mendukung pertumbuhannya. Seperti yang dikatakan CEO Paolo Ardoino: "Berkat kompetitor kami, kami tidak perlu menyewa saluran distribusi, kami memilikinya."

Tether perlu membangun likuiditas USAT dari nol. Ini berarti meyakinkan bursa untuk mencantumkan USAT, mendorong penyedia likuiditas, serta memastikan klien institusi benar-benar menggunakannya. Meskipun dengan kekuatan keuangan Tether yang kuat dan jaringan distribusi yang besar, ini bukanlah hal yang mudah.

USDC menguasai sekitar 25% pangsa pasar stablecoin global, tetapi mendominasi pasar AS yang teratur. USDT memiliki 58% pangsa pasar global tetapi hampir dikeluarkan dari pasar AS yang kepatuhan.

Perusahaan tersebut bertaruh bahwa pengguna institusi memerlukan alternatif untuk menghindari risiko terpusat. Jika Circle atau USDC menghadapi masalah, pengguna institusi mungkin akan mencari pilihan lain yang sepenuhnya diatur. Selain itu, Tether dapat memanfaatkan hubungan yang sudah ada (misalnya, kemitraan dengan Cantor Fitzgerald) untuk menawarkan syarat atau layanan yang lebih baik.

Tindakan terbaru Circle menyoroti tingkat persaingan yang ketat. Pada Juni 2025, Circle berhasil melantai di bursa, meluncurkan blockchain Arc yang dirancang khusus untuk keuangan stablecoin, dan terus memperluas saluran pembayaran global. Strategi prioritas regulasi Circle jelas telah memberikan hasil dalam adopsi institusi.

Namun, USAT juga memiliki beberapa keunggulan yang tidak dimiliki oleh USDC. Menurut CEO Paolo Ardoino, jaringan distribusi global Tether mencakup "ratusan ribu titik distribusi fisik" dan kemitraan digital seperti investasi sebesar 775 juta dolar AS di Rumble. Infrastruktur ini telah dibangun selama lebih dari sepuluh tahun dan sulit untuk disalin dengan mudah.

Kekuatan Tether terletak pada hubungan global dan kekuatan keuangannya. Pada paruh pertama tahun 2025, perusahaan menciptakan laba sebesar 5,7 miliar dolar AS, menyediakan sumber daya yang cukup untuk pengembangan pasar, insentif likuiditas, dan kemitraan. Berbeda dengan pesaing yang harus "menyewa" saluran distribusi, Tether memiliki infrastrukturnya sendiri.

Keunggulan terbesar USAT mungkin adalah kompatibilitasnya. Jika dapat bekerja sama dengan infrastruktur USDT yang ada, pengguna tidak perlu melakukan perombakan sistem secara menyeluruh. Bagi para pengembang yang telah menghabiskan berbulan-bulan mengintegrasikan USDT, beralih ke token Tether lainnya jauh lebih baik daripada mulai dari awal dengan penyedia yang sama sekali berbeda.

Beberapa lembaga atau pengguna yang memiliki kesadaran risiko yang tinggi mungkin hanya ingin memegang berbagai stablecoin yang diatur untuk melakukan diversifikasi dan mengurangi risiko lawan antara Circle (USDC) dan Tether (USAT).

Garis waktu sangat penting di sini. USAT dijadwalkan diluncurkan pada akhir 2025, yang berarti Tether hanya memiliki waktu terbatas untuk membangun likuiditas, memastikan pencatatan di bursa, dan membangun hubungan dengan pembuat pasar. Di pasar keuangan, keunggulan pertama kali bisa menjadi faktor penentu, pengguna biasanya cenderung memilih opsi yang telah mapan dan memiliki likuiditas tinggi, daripada pendatang baru.

Jadwal di sini sangat penting. USAT dijadwalkan untuk diluncurkan pada akhir 2025, yang memberikan waktu terbatas bagi Tether, membuatnya sulit untuk membangun likuiditas, memastikan daftar di bursa, dan membangun hubungan dengan pembuat pasar. Dalam pasar keuangan, keunggulan pertama sangat penting—pengguna biasanya cenderung memilih opsi yang sudah matang dan likuid, daripada yang baru.

Kritikus berpendapat bahwa USAT pada dasarnya adalah "Kepatuhan" — cara Tether memasuki pasar AS, tetapi tidak menyelesaikan masalah transparansi dan operasional dari bisnis intinya.

Kritik ini ada benarnya. Tether memilih untuk meluncurkan USAT daripada membuat USDT sepenuhnya kepatuhan, menunjukkan bahwa perusahaan lebih mengutamakan fleksibilitas operasional saat ini daripada legalitas regulasi secara menyeluruh.

Di sisi lain, seseorang mungkin mengatakan bahwa inilah cara pasar seharusnya beroperasi. Kelompok pelanggan yang berbeda memiliki kebutuhan dan preferensi risiko yang berbeda. Lembaga di Amerika Serikat memerlukan kepatuhan dan transparansi regulasi, sementara pengguna di pasar berkembang lebih mengutamakan aksesibilitas dan biaya rendah. Mengapa sebuah perusahaan tidak dapat memenuhi kedua segmen pasar ini secara bersamaan melalui produk yang berbeda?

Kesimpulan

Strategi dual stablecoin Tether mencerminkan kontradiksi yang lebih luas dalam industri kripto terkait regulasi, desentralisasi, dan adopsi institusional. Industri ini semakin menghadapi tantangan bagaimana menyeimbangkan semangat tanpa izin dari cryptocurrency yang awalnya dengan kebutuhan kerangka regulasi yang mendorong adopsi mainstream.

USAT mewakili taruhan Tether: mereka dapat memperoleh kepatuhan regulasi untuk pengguna institusi, sambil menjaga fleksibilitas untuk ritel global. Keberhasilan strategi ini akan bergantung pada eksekusi, penerimaan pasar, serta stabilitas kerangka regulasi yang terus berubah.

Lingkungan regulasi masih terus berubah. Meskipun RUU GENIUS memberikan beberapa kejelasan, rincian spesifik tentang pelaksanaan dan penegakan masih belum pasti. Perubahan dalam lembaga administratif atau perubahan prioritas regulasi dapat secara signifikan mempengaruhi strategi penerbit stablecoin.

Lebih mendasar, USAT mengajukan pertanyaan kunci tentang sifat keberhasilan awal Tether. Dominasi USDT dibangun di atas arbitrase regulasi, dan apakah arbitrase ini mungkin tidak lagi berkelanjutan? Atau, apakah itu mencerminkan inovasi nyata dalam infrastruktur keuangan global, di mana kepatuhan regulasi dapat mendorong daripada membatasi inovasi ini?

Jawaban atas pertanyaan ini mungkin akhirnya menentukan apakah USAT adalah evolusi Tether menuju lembaga keuangan yang matang, atau pengakuan atas keterbatasan model aslinya. Bagaimanapun, peluncuran USAT menandai babak baru dalam kompetisi dan regulasi stablecoin.

Raja sedang membangun kerajaan kedua. Apakah dia bisa memerintah keduanya sekaligus, masih harus dilihat.