达利欧年度复盘：美元贬值 39% 与黄金狂飙的原因为何？

桥水基金创始人达利欧指出，2025 年最大故事是美元贬值与黄金崛起。美元兑黄金贬 39%，黄金涨 65%远超标普 18%。从黄金视角看，标普实跌 28%。非美股市跑赢，欧洲领先 23%。达利欧警告估值昂贵，股票风险溢价降至第 10 百分位。

美元贬值 39% 的震撼真相

作为一名系统化的全球宏观投资者，达利欧在 2025 年结束之际反思市场运作机制。他认为，大多数人认为美国股票，尤其是美国的人工智能相关股票，是 2025 年最好的投资，但这种看法忽略了更重要的事实。

2025 年，美元兑日元下跌 0.3%，兑人民币下跌 4%，兑欧元下跌 12%，兑瑞士法郎下跌 13%，兑黄金（作为第二大储备货币和唯一主要的非法定货币）下跌 39%。换句话说，所有的法定货币都在贬值，而这一年最大的市场故事和市场波动来自最弱的法定货币贬值最多，而最强的「硬通货」则表现最佳。

2025 年表现最好的主要投资标的是黄金，美元计价回报率达到了 65%，比标普 500 指数的美元回报率（18%）高出了 47%。换句话说，从黄金的视角来看，标普 500 指数实际上下跌了 28%。这个数据颠覆了美股牛市的表面印象，揭示了货币贬值掩盖下的财富实际流失。

当本国货币贬值时，会降低本国的财富和购买力，使本国商品和服务在他国货币中更为便宜，同时使他国商品和服务在本国货币中变得更昂贵。这些变化会影响通胀率以及谁向谁购买商品和服务，但这种影响通常会有一定的滞后。

不同货币视角下的标普 500 回报率

美元投资者：18%

日元投资者：17%

人民币投资者：13%

欧元投资者：仅 4%

瑞郎投资者：仅 3%

黄金投资者：-28%

非美股市全面跑赢的财富大转移

尽管以美元计价的美国股票表现强劲，但以强势货币计价时，其表现逊色许多，并且显著落后于其他国家的股市。显然，投资者更愿意选择非美国股票，而非美国股票；同样，他们也更倾向于投资非美国债券，而非美国债券或美元现金。

具体来说，欧洲股市表现领先美国股市 23%，中国股市领先 21%，英国股市领先 19%，日本股市领先 10%。整体来看，新兴市场股市表现更为优异，回报率达 34%，而新兴市场美元债务的回报率为 14%，以美元计价的新兴市场本地货币债务整体回报率为 18%。

换句话说，资金流向、资产价值以及财富的转移，从美国向非美国市场发生了显著变化。这一趋势可能会带来更多的资产再平衡和分散化。达利欧指出，这种现象主要是由于财政和货币刺激政策、生产力的提升以及资产配置从美国市场的大幅转移所致。

川普政府的外交政策引发了部分外国投资者的担忧和退缩，因为对制裁和冲突的担忧加剧，投资者更倾向于进行投资组合多元化并购买黄金，这也在市场中得以体现。其政策加剧了财富和收入差距，因为「富有阶层」（即前 10% 的资本家）拥有更多的股票财富，并且他们的收入增长也更为显著。

债务危机与 2026 中期选举的政治炸弹

至于债券（即债务资产），由于债券本质上是交付货币的承诺，当货币贬值时，其实际价值就会下降，即使名义价格可能会上涨。2025 年，美国 10 年期国债以美元计价的回报率为 9%（约一半来自收益率，另一半来自价格增长），以日元计价也是 9%，以人民币计价为 5%，但以欧元和瑞士法郎计价则为 -4%，以黄金计价更是达到了 -34%。

现金的投资表现甚至比债券更差。这也可以解释为什么外国投资者不青睐美元债券和现金（除非进行了汇率对冲）。尽管目前债券市场的供需失衡尚未成为严重问题，但未来将有接近 10 兆美元的债务需要进行再融资。

达利欧警告，由于前 10% 的资本家阶层并不认为通胀是问题，而大多数人（即处于底层 60% 的人群）却因通胀问题感到不堪重负，货币价值问题（即可负担性问题）可能会成为明年的首要政治议题，这也将导致共和党在中期选举中失去众议院席位，并为 2027 年的混乱埋下伏笔，同时预示着 2028 年将是一场充满对抗的左右派政治大选。

如今，一个政党长期执政的情况已变得罕见，因为政党很难兑现其承诺。越来越明显的是，一场由川普总统领导的极右翼与极左翼之间的大规模对抗正在酝酿。1 月 1 日，Bernie Sanders 以及 AOC 联合起来，支持反对亿万富翁的「民主社会主义」运动。这场围绕财富和金钱的斗争很可能对市场和经济产生深远影响。