2025年Tether财务分析：还需增加45亿美元储备以维持稳定

根據巴塞爾資本框架分析，Tether 在基準假設下基本滿足最低監管要求，但與大型銀行相比仍需額外約 45 億美元資本。若採用嚴苛的比特幣處理方式，資本缺口可能達 125 億至 250 億美元。 （前情提要：300 億美元穩定幣保衛戰：Tether CEO開砲華爾街信評機構與 Arthur Hayes） （背景補充：Arthur Hayes：Tether 的比特幣與黃金若跌三成，USDT 將資不抵債） 如果採用更嚴苛的、完全懲罰性的 $BTC 處理方式，其資本缺口則可能在 125 億至 250 億美元之間。 當我大學畢業並申請第一份管理諮詢的工作時，我做了許多有抱負卻缺乏勇氣的男畢業生常做的事：選擇了一家專門為金融機構服務的公司。 在 2006 年，銀行業是「酷」的象徵。銀行通常坐落在西歐最漂亮的街區裡最宏偉的建築中，而當時的我正想藉此機會四處旅行。然而，沒有人告訴我，這份工作還附帶了一個更隱秘、更複雜的條件：我將被「嫁」給這個世界上最大但也最專業化的行業之一——銀行業，而且是無限期的。對銀行業專家的需求從未消失過。在經濟擴張時，銀行變得更具創造力，它們需要資本；在經濟收縮時，銀行需要重組，而它們仍然需要資本。我曾試圖逃離這個漩渦，但就像任何一種共生關係一樣，擺脫它比看起來要難得多。 公眾通常認為銀行家很了解銀行業務。這是一個合理的假設，但卻是錯誤的。銀行家們往往將自己劃分到行業和產品的「豎井」中。一名電信行業的銀行家可能對電信公司 (及其融資特點) 了如指掌，但對銀行業本身卻知之甚少。而那些畢生致力於為銀行服務的人 (即「銀行家的銀行家」,也就是金融機構集團 (FIG) 的人群),則是一個奇特的存在。並且普遍不受人待見。他們是「失敗者中的失敗者」。 每位投資銀行家在半夜修改電子表格時都夢想著逃離銀行業，轉向私募股權或創業領域。但 FIG 銀行家不同。他們的命運早已注定。被困在黃金般的「奴役」中，他們生活在一個自我封閉的行業裡，幾乎被其他人忽視。為銀行服務的銀行業務深具哲學意味，偶爾也會展現出一種美感，但大多數時候卻是隱形的。直到去中心化金融 (DeFi) 的出現。 DeFi 讓借貸變得時髦起來，突然之間，每個金融科技公司裡的營銷天才都覺得自己有資格對那些他們幾乎不了解的話題發表評論。於是，這個古老而嚴肅的「為銀行服務的銀行業務」學科重新浮出水面。如果你帶著一箱關於重塑金融、理解資產負債表的絕妙創意來到 DeFi 或加密行業，那麼請知道，在倫敦金絲雀碼頭、華爾街或巴塞爾的某個角落，一位無名的 FIG 分析師可能早在二十年前就已經想到過這些點子。 我也曾是一個痛苦的「銀行家的銀行家」。而這篇文章，算是我的復仇。 泰達幣：薛丁格的穩定幣 距離我上次寫關於加密領域最神秘的話題——泰達 (Tether) 的資產負債表，已經過去了兩年半。 很少有事情能像 $USDT 的金融儲備構成那樣吸引業內人士的想像力。然而，大多數討論仍然圍繞著泰達幣是「償付能力充足」還是「資不抵債」展開，卻缺乏可以讓這場爭論更有意義的框架。 在傳統企業中，償付能力的概念有著明確的定義：至少資產需要匹配負債。然而，當這一概念被應用到金融機構時，其邏輯就開始變得不那麼穩定了。在金融機構中，現金流的重要性被淡化，而償付能力更應該被理解為資產負債表所承載的風險量與對存款人及其他融資提供方所欠負債之間的關係。對於金融機構來說，償付能力更像是一個統計學的概念，而非簡單的算術問題。如果你覺得這聽起來有些違反直覺，不用擔心——銀行會計和資產負債表分析一直是金融領域中最專業化的角落之一。看著一些人即興創造自己的償付能力評估框架，真是既好笑又令人無奈。 實際上，理解金融機構需要顛覆傳統企業的邏輯。分析的起點不是利潤表 (P&L),而是資產負債表——並且要忽略現金流。而債務在這裡不僅不是一種限制，反而是業務的原材料。真正重要的是資產和負債的排列方式，是否有足夠的資本應對風險，是否能為資本提供者留下足夠的回報。 泰達幣 (Tether) 的話題因近期標普 (S&P) 的一份報告再次引發熱議。這份報告本身內容簡單且機械，但真正有趣的地方在於它引發的關注度，而非報告內容本身。到 2025 年第一季度末，泰達幣共發行了約 1,745 億美元的數位代幣，其中大部分為與美元掛鉤的穩定幣，另有少量數位黃金。這些代幣為合格持有人提供了 1:1 的贖回權。為了支持這些贖回權，Tether International, S.A. de C.V. 持有約 1,812 億美元的資產，也就是說，其超額儲備約為 68 億美元。 那麼，這一淨資產數字是否足夠令人滿意?要回答這個問題 (且不再創造一個新的定制化評估框架),我們需要先問一個更基礎的問題：究竟應該適用什麼現有的評估框架?而要選擇正確的框架，就必須從最根本的觀察開始：泰達幣究竟是一種什麼樣的業務? 銀行的一天 從本質上看，泰達幣 (Tether) 的業務核心是發行按需的數位存款工具，這些工具可以在加密市場中自由流通，同時將這些負債投資於多元化的資產組合中。我特意選擇使用「投資負債」而非「持有儲備」這個表述，因為泰達幣並非簡單地以相同風險 / 相同期限的方式托管這些資金，而是主動進行資產配置，並通過其資產收益率與負債 (幾乎為零成本) 之間的利差來獲利。而這一切僅在一些寬泛定義的資產運用指導下進行。 從這一點來看，泰達幣更像是一家銀行，而非單純的資金傳輸機構——更確切地說，是一家未受監管的銀行。以最簡單的框架來看，銀行被要求持有一定量的經濟資本 (在此我將「資本」和「淨資產」視為同義詞，我的 FIG 朋友們請見諒),以吸收其資產組合中預期及非預期波動的影響，以及其他一些風險。這一要求的存在是有原因的：銀行享有國家賦予的壟斷權，可以保管家庭和企業的資金，而這一特權也要求銀行為其資產負債表中潛在的風險提供相應的緩衝。 對於銀行，監管機構特別關注以下三個方面： 銀行需要考慮的風險類型 符合資本定義的性質 銀行必須持有…