SEC 向 ETF 发行商开刀！杠杆失控引爆 200 亿清算危机

美国证券交易委员会（SEC）向多家交易所交易基金（ETF）提供者发出警告信，暂停对标的资产敞口超过 200% 的杠杆 ETF 申请。10 月份加密货币市场闪崩导致 200 亿美元杠杆清算，引发 SEC 对杠杆产品的担忧。Glassnode 数据显示，当前周期每天多头清算金额约 6,800 万美元，较上一轮周期增加三倍。

SEC 警告信揭露：1940 年投资法成监管利器

（来源：SEC）

美国证券交易委员会叫停了多份 ETF 申请文件，这些 ETF 拟对标的资产使用 3 至 5 倍杠杆。ETF 发行商 Direxion、ProShares 和 Tidal 收到了 SEC 的信函，信中援引了 1940 年《投资公司法》的法律条款。该法规规定，投资基金的风险敞口上限为其风险价值的 200%，风险价值由一个「参考投资组合」定义，该投资组合由未杠杆化的底层资产或基准指数组成。

SEC 在警告信中表示：「该基金指定的参考投资组合提供了一个无杠杆基准，用于将该基金的杠杆投资组合与之进行比较，以便根据该规则确定该基金的杠杆风险。」这段看似技术性的表述，实际上揭示了 SEC 对杠杆 ETF 监管的核心逻辑：任何 ETF 的杠杆倍数不得超过其基础资产价值的两倍。

这意味着市场上申请的 3 至 5 倍杠杆加密货币 ETF 全部违反了现行法规。SEC 指示发行人按照现有规定降低杠杆率，然后才会考虑其申请，这给美国 3 至 5 倍加密货币杠杆 ETF 的发展带来了抑制。根据彭博社报道，SEC 监管机构在向发行人发出警告信的当天就发布了这些警告信，这一「异常迅速的举动」表明，官员们热衷于向投资公众传达他们对杠杆产品的担忧。

这种迅速且明确的监管行动在 SEC 历史上并不常见。通常，SEC 的审查流程会持续数周甚至数月，而这次在申请当天就发出警告信，显示监管层对杠杆 ETF 风险的高度警惕。这也反映出 SEC 在川普政府对加密货币采取友好政策的背景下，试图在支持创新与保护投资者之间寻找平衡点。

值得注意的是，SEC 并未完全禁止杠杆 ETF，而是要求遵守 200% 的上限。这意味着市场上现有的 2 倍杠杆比特币和以太坊 ETF 不受影响，但任何试图推出更高杠杆产品的尝试都将面临监管障碍。这种渐进式的监管方式既保留了市场创新空间，又设置了风险防火墙。

200 亿美元清算事件敲响警钟

（来源：Coinglass）

10 月份，加密货币市场遭遇闪崩，导致 200 亿美元的杠杆清算，这是加密货币历史上最严重的单日清算事件，引发了分析师和投资者对杠杆的危险及其对加密货币市场的影响的讨论。《科贝西通讯》的分析师在回应 SEC 的警告信时表示：「杠杆显然已经失控。」

根据加密货币分析平台 Glassnode 的数据显示，在本轮市场周期中，加密货币清算数量几乎增加了两倍。上一轮周期中，加密货币期货市场的清算平均每天多头部位损失约 2,800 万美元，空头部位损失约 1,500 万美元。根据 Glassnode 数据显示，当前周期每天多头清算金额约为 6,800 万美元，空头清算金额约为 4,500 万美元。

这种清算规模的激增揭示了加密市场杠杆使用的结构性变化。当前周期中，机构投资者的参与度显著提升，他们通过 ETF 和期货市场建立大规模杠杆仓位。与散户投资者相比，机构的单笔交易规模更大，因此当市场出现剧烈波动时，清算的连锁反应也更加剧烈。

清算规模对比（日均）

上一轮周期：多头 2,800 万美元，空头 1,500 万美元

当前周期：多头 6,800 万美元，空头 4,500 万美元

增幅：多头增加 143%，空头增加 200%

这些数据背后是数以万计投资者的真实损失。在 10 月的闪崩事件中，许多使用高杠杆的投资者在数分钟内损失了全部本金。更糟糕的是，极端市场条件下的滑点和流动性枯竭导致实际清算价格远低于理论清算价格，使得损失进一步扩大。

加密货币领域的杠杆效应日益加剧，放大收益和损失，并抑制市场波动。这种现象被称为「杠杆螺旋」：价格上涨时，杠杆多头获利并加仓，推动价格进一步上涨；价格下跌时，杠杆多头被迫平仓，加速价格下跌。这种正反馈机制使得加密市场的波动性远超传统金融市场。

杠杆 ETF 与衍生品的隐藏危险

2024 年美国总统大选后，市场预期美国加密货币监管环境将有所改善，因此对杠杆加密货币 ETF 的需求激增。许多投资者认为，杠杆 ETF 提供了一种「更安全」的高风险投资方式，因为不像期货或永续合约那样需要管理保证金账户和面临强制清算风险。

然而，SEC 的警告信指出了一个被广泛忽视的事实：杠杆 ETF 不像杠杆加密衍生性商品那样需要追加保证金和自动清算，但在熊市甚至横盘整理的市场中，由于损失的累积速度比收益快，仍然会对投资者的资本造成严重打击。这种现象被称为「杠杆衰减」或「复利损失」。

杠杆 ETF 的运作机制是每日重新平衡以维持目标杠杆倍数。假设一个 3 倍杠杆比特币 ETF，如果比特币今天上涨 1%，ETF 应上涨 3%。但第二天如果比特币下跌 1%，ETF 将下跌 3%。经过这两天的波动，比特币价格几乎没变（上涨 1% 再下跌 1% 约等于原价），但 ETF 的价值却下降了：第一天 100 元变 103 元，第二天 103 元下跌 3% 变 99.91 元。

这种效应在横盘震荡市场中尤为致命。即使标的资产价格长期持平，高杠杆 ETF 的价值也会因为日内波动而不断衰减。这就是为什么 SEC 对超过 200% 杠杆的产品特别警惕——杠杆倍数越高，复利损失的速度越快。

相比之下，传统的杠杆衍生品虽然有强制清算风险，但至少在价格回归时，投资者（如果没有被清算）可以完全恢复。而杠杆 ETF 的衰减是不可逆的，即使价格最终回到起点，投资者也已经遭受了永久性损失。

监管收紧对加密市场的长期影响

SEC 对杠杆 ETF 的限制标志着美国加密监管进入新阶段。虽然川普政府整体对加密货币持友好态度，解雇了反加密的 SEC 主席 Gary Gensler，并推动建立国家比特币储备，但这次对杠杆产品的限制显示，监管层并未放弃对投资者保护的基本责任。

这种「选择性友好」的监管态度可能成为未来常态：支持加密货币的机构采用和创新，但对高风险产品保持警惕。对于 ETF 发行商而言，这意味着他们必须在产品创新与监管合规之间找到平衡。那些试图推出极端高杠杆产品的发行商将面临更严格的审查。

对于投资者而言，SEC 的警告信应该被视为一次重要的风险教育。杠杆产品并非「快速致富」的捷径，而是需要深入理解其运作机制和风险特性的复杂工具。在追求高收益的同时，必须认识到相应的高风险和潜在的永久性损失。

从市场结构来看，杠杆限制可能有助于降低系统性风险。当市场充斥着高杠杆产品时，任何小幅波动都可能引发连锁清算，导致闪崩事件。限制杠杆倍数可以减缓这种正反馈循环，使市场更加稳定和成熟。