当 TNB 遇上 Circle：美元稳定币的制度渗透战争

(撰文／余哲安（研究员）(全文请见余哲安 Facebook)｜编辑／ABMedia)

在「央行数位货币」与「美元稳定币」两大叙事交锋之际，真正值得关注的，其实是：谁能够触碰联准会资产负债表？本文透过 TNB（The Narrow Bank）与 Circle（USDC 发行商）这两起看似无关却密切相关的事件，带你看见稳定币发行商如何用「制度选择权」对现行金融秩序发起无声的挑战。

TNB 案例：一场不被书写的制度冲突

TNB 是由前纽约联准会高层 James McAndrews 所创，标榜「只接受存款、不放贷、不承担信用风险」。这家狭义银行从 2017 年开始申请联准会主帐户，最终历经六年、诉讼败诉，并在 2023 年被正式拒绝。

联准会拒绝的理由并不难理解：若允许 TNB 存取准备金并享受无风险收益，将创造出对传统银行体系的制度性套利空间。这将吸引大量资金从一般银行流入「不做放贷、零风险」的 TNB，引发市场扭曲与金融不稳定。

这不是对一家银行的否决，而是对一种资本模型的封杀。

Circle 操作：看似合规，实则高段期权博弈

与 TNB 的正面挑战不同，Circle 采取的是「制度渗透」的策略。他们与 BlackRock 合作成立了 专属的政府型货币市场基金（Reserve Fund），试图让该基金取得联准会的隔夜逆回购资格（RRP）。虽然最终被拒，但这场操作本身蕴含的意图与制度价值却耐人寻味。

(纽约联储更改 RRP 交易对手政策，Circle 逆回购梦碎)

Circle 透过这笔每年仅 0.17% 的管理费，换得以下三层隐含资本红利：

BlackRock 的资产管理与品牌背书

取得进入联准会逆回购市场的制度性门票

透过 SEC Rule 2a-7 资格满足 RRP 基本条件，争取接触联准会政策工具

这笔交易的结构类似一张「零成本、深价外的制度期权」：失败也无伤本体，成功则开启与联准会资产负债表对接的可能，进一步巩固 USDC 的美元稳定币龙头地位。

稳定币的估值基础，会从收益走向制度？

从 USDC 的策略可以看出，稳定币市场的竞争，正在从「利差收益」进化为「制度准入权」。这不是单纯的金融创新，而是围绕联准会政策工具与资本市场设计的制度博弈。当 Circle 与 TNB 以不同方式触碰联准会边界，联准会的应对策略，也将为全球央行与稳定币市场树立范式参照。

未来的稳定币，可能不再只是锚定美元，而是与联准会「制度性选择权」的距离，成为估值核心。

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