从文书危机到万物上链：为什么区块链是资本市场数位转型的必经之路？

资本市场历经数十年变革，从纸本股证演进为电子交易，却依然深陷于低效率、资讯不透明与系统性风险等结构性问题。前 SEC 高阶法律顾问 TuongVy Le 近日与金融专家 Austin Campbell 共同发表报告，主张区块链与资产代币化将重塑市场结构，打造一个更直接、透明且抗风险的金融体系。

1/ Today we’re publishing Crypto and the Evolution of the Capital Markets. Skeptics like to say crypto is a solution in search of a problem, but in reality, it’s an answer to a decades-old one that the traditional securities markets still haven’t fixed: the lack of a more direct,… pic.twitter.com/G2ZlH8VTjg

— TuongVy Le (@TuongvyLe12) May 12, 2025

一场由纸本股证引发的灾难：资本市场的历史创伤

报告开场先回顾 1960 年代华尔街的「文书危机」。当时交易量暴增，但交易仍依赖人工与纸本股证处理，导致券商交割延迟、大量交易失败，甚至需暂停交易日让后台作业「追赶进度」：

纽约证交所在 1968 年统计，当年有超过 26 亿美元的证券无法成功交付，最终导致超过 100 间券商倒闭。

这场危机促使国会与 SEC 进行大规模改革，包括制定《证券投资人保护法》、强化清算机制，最终形成今天高度中介化的证券交易制度。

放大现今资本市场架构：「效率困境」与「垄断风险」并存

尽管初衷是为了解决资讯不对称与市场操纵问题，但报告表明，今日的市场架构却成为效率的障碍：

从券商、做市商、清算机构、转让代理人、登记机构到数据平台，每一层中介不仅抽取手续费，也形成资讯垄断、增加摩擦成本与风险集中。

例如，当前几乎所有美国股票交易的清算，皆由美国存款信托与清算公司 (DTCC) 旗下的 DTC 与 NSCC 部门处理，这种集中化结构已形成实质垄断。而「街名持股 (Street Name Registration)」制度更让投资人与发行公司脱节，加重监管与沟通成本。

所谓「街名持股」指的是，民众透过券商购买股票时，股票的法律拥有者并非自己，而是登记在券商或其他代名持股人的名下；存在资讯不透明、股东权益稀释、风险集中于中介商等隐忧。

资本区块链的金融潜力：重构交易的基本逻辑

报告进一步对此指出，区块链与资产代币化技术可从根本上重构资本市场结构。其五大优势包括：

去中介化：交易可透过智能合约与去中心化交易所 (DEX) 完成，省去多层中介。

即时清算：区块链实现原子性交易，无需 T+1 延迟，降低对手风险。

公开透明：所有交易皆可链上验证，提升监管与投资人信任。

可程式化金融：可设计自动清算、条件履约、去信任托管等复杂功能。

韧性更强：区块链去中心化架构减少单点故障风险，提升金融系统稳定性。

Le 表明：「若这项技术在 1960 年代就已经存在，资本市场的整体样貌可能早已截然不同。」

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技术非万灵丹：风险认知与监管的下一步

另外，报告也没有避谈区块链系统的潜在问题，包括智能合约漏洞、私钥遗失风险、链上资讯被滥用或操纵等。尤其在去中心化架构下，缺乏明确的责任归属与监管对象，也让反洗钱与消费者保护成为重大挑战：

无论是 DEX 的「三明治攻击」、MEV 问题，或是 CEX 可能出现的资产挪用、内线交易等风险，皆需透过制度设计与法规创新来因应。

立法呼声高涨：打造下一代金融市场的契机

报告指出，美国正在推动如《21 世纪金融创新与技术法案 (FIT21)》、Lummis 与 Gillibrand 的《负责任金融创新法案 (RFIA)》等多项立法草案，正是打造新金融架构的关键时刻。

Le 主张，监管应跳脱「加密资产究竟是证券或商品」的旧思维，转向探讨「如何让资本市场的基础设施更有效率与透明」：

共同重点是设计一套既能保留区块链优势，又能化解新型风险的现代化市场监管框架。

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传统资产终将「上链」，重新定义金融市场

报告最后预言，加密技术的终极价值不在于交易比特币或 NFT，而是作为未来资本市场的骨干基础。Le 总结道：「股票、债券、基金甚至房地产，最终都将被代币化并『上链』，让全球金融体系更加开放、民主且高效。」

这不只是新技术，而是建构金融未来的机会。我们不能错过。

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