Ethereum Dưới Bóng Bitcoin: Liệu Nó Có Thể Tự Chủ Về Tiền Tệ?

Sự Khó Khăn Trong Việc Định Nghĩa Ethereum

Ethereum tồn tại trong một khoảng trống khó hiểu: nó có đủ quy mô để không bị coi là một token blockchain công cộng bình thường, nhưng lại chưa đủ mạnh để thành lập một câu chuyện tiền tệ độc lập như Bitcoin. Cuộc tranh luận xung quanh bản chất của Ethereum đã chạm đến điểm sôi trong nửa đầu năm 2025.

Tháng 3 năm này, vốn hóa pha loãng hoàn toàn của XRP tạm thời vượt qua Ethereum—một kết quả gần như không thể tưởng tượng được một năm trước. Ngày 16 tháng 3, Ethereum có vốn hóa 227,65 tỷ USD trong khi XRP lên tới 239,23 tỷ USD. Tình huống này chỉ là phần nổi của tảng băng chìm, vì các yếu tố sâu xa hơn đang dần lộ ra.

Sự Sụt Giảm Ảnh Hưởng và Áp Lực Cạnh Tranh

Cuối tháng 4 năm 2025, tỷ giá ETH/BTC rơi dưới mức 0,02—mức thấp nhất kể từ tháng 2 năm 2020. Điều này có nghĩa là toàn bộ lợi suất của Ethereum so với Bitcoin trong chu kỳ tăng trước đã bị xóa sạch hoàn toàn. Tâm lý thị trường đối với Ethereum rơi xuống mức thấp nhất trong nhiều năm.

Áp lực không chỉ đến từ giá cả. Thị phần phí giao dịch của Ethereum trên các blockchain công cộng đã bị thu hẹp đáng kể. Năm 2024, Solana phục hồi mạnh; năm 2025, Hyperliquid nổi lên đột ngột. Hai đối thủ này đã cùng nhau đẩy thị phần phí của Ethereum xuống 17%, xếp thứ tư trong các blockchain công cộng—một sự sụt lớn từ vị trí dẫn đầu năm trước.

Những Dấu Hiệu Phục Hồi: Khi Bi Quan Chạm Đáy

Tuy nhiên, lịch sử thị trường tiền mã hóa cho thấy những bước ngoặt lớn thường bắt đầu từ khi tâm lý bi quan nhất. Tháng 5 năm 2025, các tín hiệu cho thấy thị trường đã quá bi quan với Ethereum. Khi đó, tỷ giá ETH/BTC và giá tính theo USD đều bắt đầu phục hồi mạnh.

Từ mức đáy 0,017 vào tháng 4, tỷ giá ETH/BTC tăng lên 0,042 vào tháng 8, tăng 139%. Trong cùng kỳ, giá Ethereum tính theo USD từ 1.646 USD lên 4.793 USD, tăng 191%. Đợt phục hồi này đạt đỉnh vào ngày 24 tháng 8, khi Ethereum chạm 4.946 USD.

Tính đến 12 tháng 1 năm 2026, Ethereum đang ở mức 3.12K USD, giảm -5.08% trong 1 năm qua nhưng vẫn cao hơn đáy tháng 4 đáng kể.

Dòng Vốn Tổ Chức: Thay Đổi Đáng Chú Ý

Một sự thay đổi cấu trúc quan trọng đang xảy ra trong lĩnh vực ETF spot. Tháng 7 năm 2024, ETF spot Ethereum ra mắt với dòng tiền vào rất thấp. Sáu tháng đầu chỉ ghi nhận 2,41 tỷ USD dòng tiền ròng—hoàn toàn trái chiều với Bitcoin ETF.

Tuy nhiên, khi Ethereum phục hồi, lo ngại này cũng tan biến. Cả năm 2025, dòng tiền ròng vào ETF spot Ethereum đạt 9,72 tỷ USD, so với 21,78 tỷ USD của Bitcoin ETF. Xét rằng vốn hóa Bitcoin gần gấp năm lần Ethereum, quy mô dòng tiền chỉ chênh 2,2 lần—thấp hơn nhiều kỳ vọng. Khi điều chỉnh theo quy mô vốn hóa, nhu cầu đối với ETF Ethereum thực ra vượt Bitcoin.

Đáng chú ý là từ 26 tháng 5 đến 25 tháng 8, ETF Ethereum ghi nhận dòng tiền ròng 10,2 tỷ USD, vượt 9,79 tỷ USD của Bitcoin ETF cùng kỳ—lần đầu tiên nhu cầu tổ chức rõ rệt nghiêng về Ethereum.

BlackRock tiếp tục dẫn đầu thị trường. Tính đến cuối 2025, ETF Ethereum của BlackRock nắm giữ 3,7 triệu ETH, chiếm 60% thị phần ETF spot Ethereum. So với 1,1 triệu ETH cuối 2024, mức tăng đạt 241%—vượt xa các tổ chức khác.

Sức Mạnh Thực Sự: Các Công Ty Kho Bạc Ethereum

Động lực chính thúc đẩy Ethereum phục hồi không phải từ câu chuyện lãng mạn, mà từ nhu cầu cấu trúc thực sự—các công ty kho bạc tập trung vào Ethereum.

Năm 2025, các kho bạc Ethereum tích lũy thêm 4,8 triệu ETH, chiếm 4% tổng cung. Nổi bật nhất là Bitmine dưới sự lãnh đạo của Tom Lee (mã BMNR). Doanh nghiệp chuyên khai thác Bitcoin này bắt đầu chuyển dự trữ sang Ethereum từ tháng 7 năm 2025. Từ tháng 7 đến tháng 11, Bitmine mua tổng cộng 3,63 triệu ETH, chiếm 75% tổng nắm giữ của các kho bạc Ethereum.

Tổng cộng, ETF spot Ethereum nắm giữ 6,2 triệu ETH vào cuối 2025, chiếm khoảng 5% tổng cung token.

Vậy Ethereum Có Thực Sự Là Một Tiền Mã Hóa Độc Lập?

Phục hồi gần đây phản ánh một bộ phận nhà đầu tư sẵn sàng coi Ethereum cùng loại với Bitcoin. Nhưng khi nhìn sâu hơn, một vấn đề cốt lõi nổi lên: Ethereum đang tích lũy premium tiền tệ, nhưng premium này luôn đi theo Bitcoin.

Trong suốt năm 2025, hệ số tương quan 90 ngày giữa Ethereum và Bitcoin duy trì ở mức 0,7 đến 0,9. Hệ số beta thậm chí tăng vọt lên mức cao nhất trong nhiều năm, vượt 1,8 vào nhiều lúc. Điều này có nghĩa là Ethereum biến động mạnh hơn Bitcoin nhưng vẫn phụ thuộc vào xu hướng của nó—một sự khác biệt tinh tế nhưng cực kỳ quan trọng.

Thuộc tính tiền tệ hiện tại của Ethereum dựa trên việc thị trường vẫn tin tưởng vào câu chuyện tiền tệ của Bitcoin. Chỉ cần Bitcoin tiếp tục được công nhận là tiền tệ phi chủ quyền đáng tin cậy, một bộ phận nhà đầu tư sẽ sẵn sàng mở rộng niềm tin này sang Ethereum.

Những Vấn Đề Chưa Được Giải Quyết

Dù giá đã hồi phục, nhưng những yếu tố cơ bản từng kéo Ethereum xuống vẫn chưa được giải quyết:

• Thị phần phí giao dịch tiếp tục bị Solana, Hyperliquid và các đối thủ mạnh lấn át
• Hoạt động giao dịch trên mạng Ethereum vẫn thấp hơn nhiều so với đỉnh chu kỳ trước
• Bitcoin đã dễ dàng vượt qua ATH lịch sử (126.08K USD), trong khi Ethereum vẫn quanh quẩn dưới ATH (4.95K USD)

Ngay cả trong những tháng Ethereum mạnh nhất, nhiều người nắm giữ vẫn coi đợt tăng này là cơ hội thoát hàng, chứ không phải công nhận giá trị dài hạn.

Tiền Tệ Hóa Gián Tiếp: Con Đường Không Chắc Chắn

Trọng tâm cuộc tranh luận không phải liệu Ethereum có giá trị, mà là liệu ETH có thực sự tích lũy giá trị từ phát triển mạng lưới Ethereum.

Trong chu kỳ tăng trước, thị trường tin rằng giá trị ETH sẽ trực tiếp hưởng lợi từ sự tăng trưởng mạng lưới. Đây là logic của “luận điểm tiền tệ siêu âm”: tính hữu dụng mạng lưới tạo nhu cầu đốt token, xây dựng nền tảng giá trị rõ ràng.

Hiện nay, logic này gần như chắc chắn sẽ không còn đúng. Doanh thu phí giao dịch Ethereum sụt giảm mạnh và không có hy vọng phục hồi. Hơn nữa, hai lĩnh vực cốt lõi thúc đẩy tăng trưởng mạng—tài sản thế giới thực (RWAs) và thị trường tổ chức—đều sử dụng USD làm đồng tiền chính, không phải Ethereum.

Giá trị tương lai của Ethereum sẽ phụ thuộc vào việc nó có thể gián tiếp hưởng lợi từ mạng lưới như thế nào. Nhưng con đường gián tiếp này tiềm ẩn rất nhiều bất định, hoàn toàn phụ thuộc vào sở thích xã hội và đồng thuận tập thể thị trường.

Triển Vọng: Beta Cao Và Sự Phụ Thuộc

Nếu Bitcoin tiếp tục tăng mạnh năm 2026, Ethereum có thể hồi phục thêm nhiều vị trí đã mất. Các công ty kho bạc Ethereum vẫn ở giai đoạn đầu phát triển, nguồn vốn tăng nắm giữ chủ yếu từ phát hành cổ phiếu phổ thông.

Tuy nhiên, nếu thị trường bước vào chu kỳ tăng mới, các tổ chức này có thể khám phá thêm chiến lược huy động vốn đa dạng—phát hành trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi. Ví dụ như Bitmine có thể huy động vốn bằng trái phiếu lãi suất thấp, dùng vốn để tăng nắm giữ Ethereum, rồi staking để nhận thu nhập. Thu nhập staking có thể bù đắp một phần chi phí, cho phép kho bạc tiếp tục tăng nắm giữ bằng đòn bẩy tài chính.

Giả sử Bitcoin bước vào chu kỳ tăng mạnh, “đường tăng trưởng thứ hai” này của kho bạc Ethereum sẽ càng mạnh hóa thuộc tính beta cao của Ethereum so với Bitcoin.

Kết Luận: Một Người Hưởng Lợi Thứ Cấp

Hiện tại, Ethereum vẫn chưa trở thành tài sản tiền tệ tự chủ có nền tảng vĩ mô độc lập, mà chỉ là người hưởng lợi thứ cấp từ đồng thuận tiền tệ của Bitcoin—và nhóm hưởng lợi này đang ngày càng mở rộng.

Câu chuyện tiền tệ hóa của Ethereum tuy đã vượt qua giai đoạn khủng hoảng, nhưng vẫn chưa ngã ngũ. Trong cấu trúc thị trường hiện tại, chỉ cần Bitcoin tiếp tục được củng cố, giá Ethereum sẽ có cơ hội tăng trưởng đáng kể. Nhu cầu từ các kho bạc Ethereum và dòng vốn tổ chức sẽ cung cấp động lực tăng giá thực chất.

Nhưng cuối cùng, quá trình tiền tệ hóa của Ethereum vẫn sẽ phụ thuộc vào Bitcoin. Trừ khi Ethereum có thể duy trì hệ số tương quan thấp và beta thấp với Bitcoin trong một chu kỳ dài—điều mà nó chưa từng đạt được—nếu không, khoảng cách về premium tiền tệ giữa hai đối tượng sẽ luôn duy trì trạng thái hiện tại: Ethereum vẫn là người hưởng lợi từ tường truyện tiền tệ của Bitcoin, chứ không phải một tài sản độc lập.