Ảnh hưởng thực sự của chính sách nới lỏng định lượng đối với tiền điện tử

Nguồn: The Crypto Advisor, biên dịch: Shaw Kim loại tài chính

Trong tuần qua, không khí thảo luận nội bộ của chúng ta đã có những thay đổi tinh tế. Không phải là những sự kiện lớn chấn động — không có dự đoán táo bạo hay kết luận chung chung — chỉ là giọng điệu đã xuất hiện một sự biến đổi nhỏ nhưng dễ nhận thấy. Các quyết định gần đây của Cục Dự trữ Liên bang đã thắp lên một cảm giác thận trọng pha lẫn phấn khích. Kỳ vọng giảm lãi suất, cùng với kế hoạch mua trái phiếu quốc gia quy mô vừa phải, đủ để mọi người lại tích cực tham gia thảo luận. Điều này không phải vì chính sách của Fed quá quyết đoán, mà vì dường như đây là tín hiệu rõ ràng đầu tiên của một sự chuyển đổi bắt đầu.

Ảnh hưởng của sự chuyển đổi chính sách tiền tệ hiếm khi thể hiện ngay lập tức trên các biểu đồ. Trước tiên, bạn sẽ nghe thấy âm thanh của nó: thị trường tài chính có những dao động nhẹ, độ biến động của thị trường giảm nhẹ, khả năng chịu rủi ro giảm chút ít. Thanh khoản không phải là thứ xảy ra trong một lần rồi kết thúc, mà âm thầm luân chuyển trong hệ thống, thay đổi hành vi thị trường trước rồi mới ảnh hưởng đến giá cả.

Chuyển động này ảnh hưởng đến tất cả các loại tài sản, nhưng đặc biệt rõ rệt ở những vùng biên — nơi định giá còn yếu, kỳ hạn dài hơn, và kết quả nhạy cảm hơn với chi phí vốn — chính là lĩnh vực của tiền điện tử. Quan điểm phổ biến rất đơn giản: Chính sách nới lỏng tiền tệ có lợi cho tiền điện tử. Giảm lãi suất, mở rộng bảng cân đối và giảm lợi suất sẽ đẩy nhà đầu tư về phía rủi ro xa nhất của đường cong lợi nhuận, trong khi tiền điện tử luôn nằm ở phía xa nhất của đường này. Logic này trực quan, dễ hiểu, được chấp nhận rộng rãi và càng được củng cố bởi ký ức về các thời kỳ cực đoan như năm 2020.

Tuy nhiên, trực giác không phải là bằng chứng. Tiền điện tử chỉ tồn tại trong một số môi trường thanh khoản nhất định, và những môi trường tương tự như chính sách nới lỏng định lượng (quantitative easing - QE) kéo dài thì còn ít hơn nữa. Nhận thức của chúng ta về mối quan hệ giữa tiền điện tử và QE phần lớn dựa trên những suy luận trong những thời kỳ đặc biệt, chứ không dựa trên kinh nghiệm lịch sử sâu sắc. Trước khi xem sự chuyển đổi này như một tín hiệu rõ ràng, chúng ta nên chậm lại và đặt ra câu hỏi nghiêm túc hơn: dữ liệu thực sự nói gì với chúng ta? Và nó dừng lại ở đâu?

Để trả lời câu hỏi này, cần xem lại từng giai đoạn mở rộng thanh khoản có ý nghĩa kể từ khi tiền điện tử ra đời, phân biệt kỳ vọng với cơ chế, phân biệt kể chuyện với hành vi có thể quan sát được.

Nếu chúng ta muốn bàn về “QE có lợi cho tiền điện tử”, trước tiên phải thừa nhận một thực tế đáng lo ngại: Toàn bộ lịch sử của tiền điện tử đều nằm trong môi trường thanh khoản rất hạn chế, và chỉ một phần trong số đó phù hợp với hình thức QE theo nghĩa truyền thống sau năm 2008.

Một phương pháp đo lường rõ ràng là sử dụng bảng cân đối của Cục Dự trữ Liên bang (FRED) với chỉ số WALCL, phần nào phản ánh tốt hơn dòng chảy thanh khoản hệ thống và hướng đi của chính sách. Hãy cùng xem lại lịch sử.

1) Giai đoạn QE đầu tiên (2009-2010): Tiền điện tử khi đó (trên thị trường) vẫn chưa thực sự tồn tại

Giai đoạn QE đầu tiên bắt đầu vào tháng 3 năm 2009, kéo dài khoảng một năm, đặc trưng bởi việc mua số lượng lớn các chứng khoán thế chấp (MBS), trái phiếu tổ chức và trái phiếu dài hạn của chính phủ.

Bitcoin ra đời năm 2009, nhưng lúc đó chưa có cấu trúc thị trường, thanh khoản hay sự tham gia của các tổ chức để nghiên cứu. Điều này cực kỳ quan trọng: chính sách QE “đầu tiên” định hình thị trường hiện đại, về mặt khả năng giao dịch của tiền điện tử, vẫn còn trong thời kỳ tiền sử.

( 2) Giai đoạn QE thứ hai và các chính sách nới lỏng hậu khủng hoảng (2010-2012): Tiền điện tử đã tồn tại, nhưng quy mô rất nhỏ

Khi Fed bước vào giai đoạn tiếp theo của chính sách nới lỏng sau khủng hoảng, Bitcoin đã bắt đầu được giao dịch — nhưng vẫn là một thử nghiệm quy mô nhỏ, chủ yếu do các nhà đầu tư cá nhân chi phối. Trong giai đoạn này, bất kỳ “mối quan hệ” nào giữa thanh khoản và giá tiền điện tử đều bị ảnh hưởng nặng nề bởi các yếu tố như hiệu ứng phổ biến (thị trường từ zero đến có), hạ tầng sàn giao dịch trưởng thành hơn, và các biến động phát hiện thuần túy. Do đó, không thể xem đây là tín hiệu vĩ mô rõ ràng.

3) Giai đoạn QE thứ ba (2012-2014): Lần đầu tiên xuất hiện sự trùng lặp có thể so sánh, nhưng vẫn còn nhiều nhiễu

Đây là lần đầu tiên có thể so sánh “mở rộng bảng cân đối liên tục” với thị trường tiền điện tử thực sự hoạt động. Vấn đề là mẫu số còn nhỏ, chủ yếu bị ảnh hưởng bởi các sự kiện đặc thù của tiền điện tử (sàn giao dịch sập, rủi ro lưu ký, cấu trúc vi mô của thị trường, tác động của quy định). Nói cách khác, ngay cả khi QE trùng khớp với thị trường tiền điện tử, tỷ lệ tín hiệu/nhiễu vẫn còn thấp.

4) Thời kỳ ổn định dài hạn và bình thường hóa (2014-2019): Tiền điện tử phát triển trong một thế giới không phải ngày nào cũng nới lỏng

Phần này thường bị lãng quên. Sau giai đoạn QE thứ ba, trong một thời gian dài, bảng cân đối của Fed duy trì ổn định, rồi sau đó cố gắng thu hẹp quy mô. Trong thời gian này, tiền điện tử vẫn trải qua các chu kỳ biến động lớn — điều này cảnh báo chúng ta đừng vội nghĩ rằng “in tiền ra là giá tiền điện tử tăng”. Thanh khoản rất quan trọng, nhưng không phải là yếu tố duy nhất thúc đẩy.

5) Giai đoạn giảm căng thẳng do dịch COVID-19 (2020-2022): Đây là điểm dữ liệu quan trọng nhất, đồng thời cũng là điểm quá phù hợp để quá khớp

Giai đoạn này gây ấn tượng vì rõ ràng nhất, thể hiện rõ ràng nhất hiện tượng “dòng tiền tràn lan nhưng lợi suất không tìm thấy đâu”. Thị trường tiền điện tử phản ứng dữ dội. Nhưng đồng thời, đây cũng là giai đoạn đặc biệt do các chính sách khẩn cấp, cú sốc tài chính, các khoản chi kích thích, phong tỏa gây ra các chuyển biến hành vi và tái thiết lập rủi ro toàn cầu — chứ không phải là một mô hình thông thường. (Nói cách khác: nó chứng minh sự tồn tại của hiện tượng này, chứ không phải quy luật chung.)

) 6### Giai đoạn thắt chặt QE (2022-2025) và trở lại mua trái phiếu “kỹ thuật” (cuối 2025): Tình hình trở nên phức tạp hơn, không đơn giản hóa

Từ năm 2022, Fed bắt đầu giảm quy mô bảng cân đối bằng cách thực hiện thắt chặt định lượng (QT), rồi sau đó còn dừng sớm hơn nhiều so với dự kiến, và các nhà hoạch định chính sách cũng ủng hộ việc kết thúc quá trình thắt chặt này.

Chỉ mới tuần trước, Fed tuyên bố sẽ mua khoảng 400 tỷ USD trái phiếu ngắn hạn bắt đầu từ ngày 12 tháng 12 — rõ ràng mô tả đây là hoạt động quản lý dự trữ/ổn định thị trường tiền tệ, chứ không phải là một đợt kích thích mới.

Sự phân biệt này cực kỳ quan trọng để chúng ta hiểu phản ứng của tiền điện tử: Thị trường thường giao dịch dựa trên hướng và biên độ thay đổi của dòng tiền, chứ không phải dựa trên các nhãn dán chúng ta gán cho.

Cho đến nay, kết luận là: Kể từ khi tiền điện tử trở thành thị trường thực sự, chúng ta chỉ có một số ít môi trường thanh khoản “sạch” để nghiên cứu — và lần ảnh hưởng lớn nhất (năm 2020) cũng là lần bất thường nhất. Nhưng điều này không có nghĩa là lý thuyết QE sai. Mà là, lý thuyết này mang tính xác suất: môi trường tài chính nới lỏng thường có lợi cho các tài sản dài hạn, có hệ số beta cao, và tiền điện tử chính là biểu hiện thuần túy nhất của hiện tượng này. Tuy nhiên, khi phân tích sâu dữ liệu, chúng ta cần phân biệt bốn yếu tố sau: (1) Mở rộng bảng cân đối, (2) Giảm lãi suất, (3) Xu hướng đồng USD, và (4) Tâm lý rủi ro — vì chúng không luôn luôn biến đổi đồng bộ.

Điều đầu tiên cần hiểu rõ là, thị trường hiếm khi chờ đợi dòng tiền đến. Chúng thường bắt đầu giao dịch về hướng chính sách từ rất lâu trước khi dữ liệu thể hiện rõ ràng. Đặc biệt là tiền điện tử, chúng có xu hướng phản ứng với kỳ vọng — ví dụ như sự chuyển đổi trong chính sách, tín hiệu về chính sách bảng cân đối, và dự đoán về lộ trình lãi suất — chứ không phản ứng chậm chạp với tác động của việc mua tài sản từ từ. Đó là lý do tại sao giá tiền điện tử thường đi trước các đợt giảm lợi suất, đồng USD yếu đi, thậm chí trước khi bảng cân đối của Fed có bất kỳ mở rộng thực chất nào.

Việc xác định rõ ý nghĩa của “QE” là cực kỳ quan trọng. Chính sách nới lỏng không phải là một biến đơn lẻ, mà các dạng ảnh hưởng của nó cũng khác nhau. Giảm lãi suất, quản lý dự trữ, mở rộng bảng cân đối, và môi trường tài chính rộng hơn thường theo các lịch trình khác nhau, thậm chí còn đi theo các hướng khác nhau. Dữ liệu lịch sử cho thấy, phản ứng của tiền điện tử với việc giảm lợi suất thực và môi trường tài chính nới lỏng là ổn định nhất, chứ không chỉ phản ứng với hành vi mua trái phiếu. Xem QE như một công tắc đơn giản có thể làm cho một hệ thống phức tạp trở nên quá đơn giản.

Sự khác biệt nhỏ này rất quan trọng, vì dữ liệu của chúng ta ủng hộ một mối quan hệ theo hướng, chứ không phải là mối quan hệ quyết định. Môi trường tài chính nới lỏng sẽ làm tăng khả năng các tài sản có hệ số beta cao như tiền điện tử sinh lợi tích cực, nhưng không đảm bảo thời điểm hay mức độ lợi nhuận. Trong ngắn hạn, giá tiền điện tử vẫn bị ảnh hưởng bởi tâm lý thị trường và đòn bẩy, biến động của vị thế và tâm lý rủi ro. Thanh khoản có thể giúp, nhưng không thể vượt qua tất cả các yếu tố khác.

Cuối cùng, chu kỳ này khác hoàn toàn với năm 2020. Không có chính sách nới lỏng khẩn cấp, không có cú sốc tài chính, và không có sự sụt giảm lợi suất đột ngột. Những gì chúng ta thấy chỉ là sự bình thường hóa biên, sau một thời gian dài thắt chặt, hệ thống môi trường trở nên hơi nới lỏng hơn một chút. Đối với tiền điện tử, điều này không có nghĩa là giá sẽ tăng vèo vèo ngay lập tức, mà là môi trường thị trường đang thay đổi. Khi thanh khoản không còn là rào cản, các tài sản ở xa trên đường cong rủi ro không cần phải làm điều gì quá đột phá — chúng thường sẽ thể hiện tốt khi môi trường thị trường cuối cùng cho phép.