Tiết lộ mới nhất từ Paradigm: Khối lượng giao dịch của Polymarket đã bị bơm lên 100%!

Nghiên cứu mới nhất của quỹ đầu tư hàng đầu Paradigm chỉ ra rằng các nền tảng dữ liệu phổ biến đang tồn tại việc tính trùng lặp có hệ thống đối với khối lượng giao dịch của ông lớn thị trường dự đoán Polymarket. Các nhà nghiên cứu phát hiện mỗi giao dịch trên Polymarket sẽ tạo ra hai loại sự kiện OrderFilled trên chuỗi, nhưng các bảng điều khiển như DefiLlama, Blockworks lại cộng dồn hai số liệu này, khiến khối lượng giao dịch thực tế bị đánh giá cao gấp đôi.

Giá trị 15 tỷ USD được xây dựng trên số liệu bị “thổi phồng”?

(Nguồn: Storm)

Tháng 9 năm nay, Sở Giao dịch Liên lục địa (ICE) đã đầu tư vào Polymarket với tổng khối lượng giao dịch đạt 25 tỷ USD và mức định giá 9 tỷ USD. Vào cuối tháng 10, Bloomberg đưa tin công ty này đang tiến hành vòng gọi vốn mới với định giá từ 12 đến 15 tỷ USD. Tuy nhiên, một khi những số liệu này được phát hiện thực tế chỉ bằng một nửa so với nhận thức bên ngoài, vị thế dẫn đầu và thành tích nổi bật của Polymarket có thể sẽ bị nghi ngờ.

Nhà đầu tư thường sử dụng một số chỉ số cốt lõi để đánh giá giá trị của nền tảng thị trường dự đoán: tổng khối lượng giao dịch, số người dùng hoạt động hàng ngày, độ sâu thị trường và doanh thu từ phí giao dịch. Trong đó, khối lượng giao dịch là chỉ số trực quan và dễ so sánh nhất. Khi Polymarket trình bày tổng khối lượng giao dịch 25 tỷ USD, nhà đầu tư sẽ so sánh với các đối thủ như Kalshi, Augur hoặc các nền tảng cá cược truyền thống. Nếu con số thực tế chỉ là 12,5 tỷ USD, vị thế thống trị của Polymarket sẽ bị giảm đi đáng kể.

Nghiêm trọng hơn là sự sụp đổ của mô hình định giá. Định giá các nền tảng công nghệ tài chính và giao dịch thường sử dụng phương pháp nhân bội khối lượng giao dịch, tức “Định giá = Khối lượng giao dịch hàng năm × một hệ số nhất định”. Nếu số liệu giao dịch bị giảm một nửa, định giá hợp lý tính theo cùng hệ số cũng sẽ giảm một nửa. Điều này có nghĩa là mục tiêu gọi vốn 15 tỷ USD có thể phải giảm xuống còn 7,5 tỷ USD, mức điều chỉnh này đủ để khiến nhà đầu tư phải đánh giá lại toàn bộ thương vụ.

Doanh thu từ phí giao dịch cũng bị ảnh hưởng tương tự. Nếu tỷ lệ phí của Polymarket là 2% khối lượng giao dịch, việc tính trùng lặp đồng nghĩa với việc thu nhập thực tế cũng bị đánh giá cao hơn thực tế. Nhà đầu tư dựa trên dự báo thu nhập bị thổi phồng để định giá, có thể sẽ đối mặt với khoảng trống lớn về kết quả kinh doanh trong tương lai. Sự sai lệch số liệu này không chỉ ảnh hưởng đến việc gọi vốn hiện tại mà còn có thể khiến các tổ chức đã đầu tư nghi ngờ về định giá ở các vòng trước.

Cơ chế tính trùng lặp kỹ thuật được Paradigm tiết lộ

(Nguồn: Storm)

Nhà nghiên cứu Storm của Paradigm phát hiện, mỗi giao dịch trên Polymarket sẽ tạo ra hai sự kiện OrderFilled trên chuỗi: một cho người đặt lệnh (maker), một cho người khớp lệnh (taker). Tuy nhiên, hai số liệu này thực chất mô tả cùng một giao dịch nhưng lại được các bảng điều khiển như DefiLlama, Blockworks, Allium cộng dồn, khiến khối lượng giao dịch bị “phóng đại” gấp đôi.

(Nguồn: Etherscan)

Storm lấy ví dụ một giao dịch thực tế: một nhà giao dịch mua token YES với giá 4,13 USD, nhưng trên chuỗi lại xuất hiện hai bản ghi OrderFilled đều là 4,13 USD, khiến bảng điều khiển ghi nhận 8,26 USD. Anh cho biết đây không phải là hành vi làm giả khối lượng giao dịch mà là do cấu trúc dữ liệu của thị trường dự đoán vốn có tính dư thừa, dễ khiến nhà phân tích nhầm tưởng là hai giao dịch độc lập.

Ba nguyên nhân chính dẫn đến tính trùng lặp số liệu của Polymarket

Thiết kế sự kiện dư thừa: Mỗi lần khớp lệnh tạo ra hai sự kiện OrderFilled, ghi nhận cùng một giao dịch dưới góc nhìn của maker và taker

Khiếm khuyết công cụ phân tích: Các nền tảng như DefiLlama sử dụng phép cộng đơn giản, không nhận diện và loại trừ các sự kiện liên quan

Tính phức tạp của thị trường dự đoán: Giao dịch bao gồm các hình thức phức tạp như hoán đổi (swap), tách (split) và hợp nhất (merge), cấp độ dữ liệu chồng chéo khiến trình duyệt blockchain thông thường khó nhận biết mối liên hệ

Storm nhấn mạnh, do hình thức giao dịch của Polymarket phức tạp hơn nhiều so với DEX truyền thống, cấp độ dữ liệu chồng chéo khiến các trình duyệt blockchain thông thường khó nhận biết mối liên hệ giữa các sự kiện, dễ khiến nhà phân tích tính sai. Vấn đề này không chỉ tồn tại ở Polymarket mà toàn bộ ngành thị trường dự đoán đều có thể đối mặt với sự thiếu hụt tiêu chuẩn thống kê tương tự.

Cuộc tranh luận về tiêu chuẩn ngành và động cơ kép của Paradigm

(Nguồn: Storm)

Paradigm chính thức cho biết trong thông báo rằng các nền tảng dữ liệu phổ biến đều đánh giá quá cao khối lượng giao dịch thực của Polymarket, đồng thời đề xuất thị trường dự đoán nên sử dụng “khối lượng một chiều (one-sided volume)” làm tiêu chuẩn đo lường, ví dụ chỉ thống kê giao dịch phía taker. Họ nhấn mạnh bài viết này không nhằm thảo luận việc cố tình thổi phồng khối lượng giao dịch mà là để các nền tảng có thể so sánh khối lượng thực sự, xây dựng một tiêu chuẩn thống kê thị trường nhất quán và minh bạch.

Tuy nhiên, động cơ của Paradigm không hoàn toàn trung lập. Quỹ này cũng là nhà đầu tư của Kalshi – đối thủ cạnh tranh của Polymarket, do đó động cơ phía sau việc công bố nghiên cứu cũng khá rõ ràng. Kalshi là nền tảng thị trường dự đoán đầu tiên tại Mỹ được CFTC phê duyệt, luôn cố gắng thách thức vị thế dẫn đầu của Polymarket trong cộng đồng người dùng crypto. Thông qua việc phơi bày vấn đề số liệu của Polymarket, Paradigm thực tế đang “dọn đường” cho công ty trong danh mục đầu tư của mình.

Storm cho biết, thị trường dự đoán đang nhanh chóng trở thành một phân khúc quan trọng của thị trường tài chính, khi ngành phát triển sẽ càng cần các tiêu chuẩn dữ liệu thống nhất và khách quan để tránh việc số liệu sai lệch dẫn dắt toàn bộ câu chuyện hệ sinh thái. Lập luận này tuy đúng nhưng trong bối cảnh xung đột lợi ích đầu tư, tính trung lập vẫn bị nghi ngờ. Dù vậy, nghiên cứu này đã thực sự phơi bày một vấn đề kỹ thuật tồn tại, chỉ là việc người công bố khiến sự việc mang màu sắc cạnh tranh thương mại.

Việc tính trùng lặp này ảnh hưởng đến việc đọc hiểu những chỉ số nào? Storm chỉ ra rằng lỗi này sẽ phóng đại hai chỉ số cốt lõi: “khối lượng danh nghĩa (notional volume)” và “khối lượng giao dịch dòng tiền (cashflow volume)”. Khối lượng danh nghĩa là cơ sở đầu tiên để nhà đầu tư đánh giá quy mô thị trường, còn khối lượng giao dịch dòng tiền phản ánh cường độ luân chuyển vốn thực tế. Cả hai bị đánh giá cao gấp đôi tức là thị phần, độ sâu thanh khoản và kỳ vọng doanh thu phí của Polymarket đều cần được hiệu chỉnh lại.

Đối với các nhà đầu tư tiềm năng đang thực hiện thẩm định, đây là một cảnh báo nghiêm trọng. Họ cần xem xét lại tất cả mô hình định giá dựa trên khối lượng giao dịch, đồng thời yêu cầu Polymarket cung cấp dữ liệu lịch sử đã được kiểm toán và áp dụng tiêu chuẩn khối lượng một chiều. Quá trình sửa đổi số liệu này có thể trì hoãn tiến độ gọi vốn vài tháng, thậm chí khiến một số nhà đầu tư rút khỏi đàm phán. Nhìn rộng hơn, toàn bộ ngành thị trường dự đoán cần xây dựng tiêu chuẩn tính khối lượng giao dịch thống nhất, nếu không so sánh liên nền tảng sẽ mãi bị sai lệch.

Áp lực kép từ cạnh tranh thị trường và tuân thủ pháp lý

Thời điểm nổ ra tranh cãi về dữ liệu này rất đáng chú ý. Năm nay, Polymarket nổi tiếng nhờ dự đoán chính xác kết quả bầu cử Mỹ, khối lượng giao dịch và số người dùng tăng vọt. Tuy nhiên, thực tế hoạt động không giấy phép vẫn luôn là rủi ro về pháp lý. Ngược lại, Kalshi – công ty được Paradigm đầu tư, lại có vị thế hợp pháp nhờ được CFTC phê duyệt và có thể vận hành thị trường dự đoán chính trị hợp pháp tại Mỹ.

Thời điểm công khai nghiên cứu trùng với đợt gọi vốn lớn của Polymarket, khiến nhiều người liên tưởng đến khả năng cạnh tranh không lành mạnh. Tuy nhiên, bất kể động cơ ra sao, thực tế kỹ thuật là không thể chối cãi. Dữ liệu blockchain là công khai và có thể kiểm chứng, bất cứ ai cũng có thể tái hiện quá trình phân tích của Storm. Các nền tảng dữ liệu như DefiLlama nếu muốn duy trì uy tín, phải nhanh chóng sửa đổi phương pháp tính và hồi tố dữ liệu lịch sử.

Đối với Polymarket, chiến lược đối phó tốt nhất là chủ động thừa nhận vấn đề và cung cấp số liệu đã được sửa đổi. Nếu chọn cách phòng thủ hoặc đặt nghi vấn về động cơ của Paradigm, điều này chỉ càng làm dấy lên nghi ngờ về tính minh bạch. Thị trường dự đoán là một ngành phụ thuộc vào số liệu chính xác và niềm tin của người dùng, bất kỳ cáo buộc gian lận số liệu hay thiếu minh bạch nào cũng có thể là “án tử”.