2026: Năm chuyển giao quyền lực của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ

Tác giả bài viết: Alex Krüger
Biên dịch: Block unicorn

Lời mở đầu

Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ (Fed) mà chúng ta biết sẽ kết thúc vào năm 2026.

Yếu tố thúc đẩy quan trọng nhất đối với lợi suất tài sản vào năm tới sẽ là Fed mới, đặc biệt là sự chuyển giao quyền lực do Chủ tịch Fed mới của Trump mang lại.

Hassett đã trở thành ứng cử viên hàng đầu cho vị trí lãnh đạo Fed dưới thời Trump (xác suất trên Polymarket là 71%). Hiện là Giám đốc Hội đồng Kinh tế Quốc gia, ông là nhà kinh tế học theo trường phái cung và là người ủng hộ trung thành lâu năm của Trump, luôn đề cao quan điểm “ưu tiên tăng trưởng”. Ông cho rằng khi cuộc chiến chống lạm phát về cơ bản đã thắng lợi, việc duy trì lãi suất thực cao chỉ là hành động cố chấp về chính trị, chứ không phải lựa chọn thận trọng về kinh tế. Việc ông nhậm chức sẽ đánh dấu một cuộc chuyển giao quyền lực quyết liệt: Fed sẽ thoát khỏi phong cách thận trọng kỹ trị thời Powell, chuyển sang sứ mệnh mới là rõ ràng ưu tiên giảm chi phí vay để thúc đẩy chương trình nghị sự kinh tế của tổng thống.

Để hiểu về chế độ chính sách mà ông sẽ thực thi, hãy đánh giá chính xác các phát biểu của ông trong năm nay về lãi suất và Fed:

• “Lý do duy nhất giải thích việc Fed không giảm lãi suất vào tháng 12 là thành kiến đảng phái chống Trump.” (21/11).
• “Nếu tôi ở FOMC, tôi có khả năng sẽ cắt giảm lãi suất, trong khi Powell thì ít khả năng hơn.” (12/11).
• “Tôi đồng ý với quan điểm của Trump rằng lãi suất có thể thấp hơn nhiều.” (12/11).
• “Ba lần cắt giảm dự kiến chỉ là khởi đầu.” (17/10).
• “Tôi mong Fed tiếp tục giảm mạnh lãi suất.” (02/10).
• “Việc Fed cắt giảm lãi suất là đi đúng hướng để giảm mạnh lãi suất.” (18/09).
• “Waller và Trump đúng về quan điểm lãi suất.” (23/06).

Theo thang điểm từ 1-10, từ bồ câu (dovish) đến diều hâu (hawkish), (1 = bồ câu nhất, 10 = diều hâu nhất), Hassett đạt điểm 2.

Nếu được đề cử, Hassett sẽ thay thế Milan làm Thống đốc Fed vào tháng 1, khi nhiệm kỳ ngắn hạn của Milan kết thúc. Sau đó vào tháng 5, khi nhiệm kỳ của Powell chấm dứt, Hassett sẽ được thăng chức làm Chủ tịch. Theo tiền lệ lịch sử, Powell sẽ từ chức vị trí Thống đốc còn lại sau khi công bố ý định vài tháng trước, tạo điều kiện cho Trump đề cử Warsh vào vị trí này.

Dù Warsh hiện là đối thủ cạnh tranh chính với Hassett cho chức Chủ tịch, giả định cốt lõi của tôi là ông sẽ được đưa vào phe cải cách. Là cựu Thống đốc Fed, Warsh đã “vận động” với cương lĩnh cải cách cấu trúc, công khai kêu gọi về một “thỏa thuận mới giữa Bộ Tài chính và Fed”, và chỉ trích ban lãnh đạo Fed vì “đầu hàng trước sự chuyên chế của hiện trạng”. Đáng chú ý, Warsh cho rằng làn sóng tăng năng suất do AI thúc đẩy hiện nay về bản chất là giảm phát, đồng nghĩa với việc Fed duy trì lãi suất hạn chế là một sai lầm chính sách.

Cán cân quyền lực mới

Cục diện này sẽ mang lại cho Fed dưới thời Trump một “lõi” bồ câu mạnh mẽ và có sức ảnh hưởng thực sự trong hầu hết các quyết định nới lỏng, dù không phải là chắc chắn tuyệt đối, mức độ bồ câu sẽ phụ thuộc vào sự đồng thuận.

• Lõi bồ câu (4 người): Hassett (Chủ tịch), Warsh (Thống đốc), Waller (Thống đốc), Bowman (Thống đốc).
• “Trung dung có thể thuyết phục” (6 người): Cook (Thống đốc), Barr (Thống đốc), Jefferson (Thống đốc), Kashkari (Minneapolis), Williams (New York), A. Boussan (Philadelphia).
• Phe diều hâu (2 người): Harker (Cleveland), Logan (Dallas).

Tuy nhiên, nếu Powell không từ chức Thống đốc (khả năng này rất cao; mọi Chủ tịch rời nhiệm kỳ đều từ chức, ví dụ Yellen từ chức sau 18 ngày kể từ khi Powell được đề cử), đó sẽ là diễn biến cực kỳ tiêu cực. Điều này không chỉ ngăn Warsh có chỗ trống cần thiết mà còn khiến Powell trở thành “Chủ tịch trong bóng tối”, hình thành một trung tâm quyền lực khác có thể còn trung thành hơn bên ngoài lõi bồ câu.

Dòng thời gian: Bốn giai đoạn phản ứng của thị trường

Xét tất cả các yếu tố trên, phản ứng của thị trường có thể chia thành bốn giai đoạn riêng biệt:

Ngay lập tức, thị trường kỳ vọng tích cực vào việc Hassett được đề cử (tháng 12) và cảm xúc lạc quan trong vài tuần sau khi xác nhận, vì tài sản rủi ro sẽ thích một Chủ tịch bồ câu nổi tiếng lên nắm quyền.

Nếu Powell không công bố từ chức trong vòng ba tuần, sự lo ngại sẽ ngày càng tăng vì mỗi ngày trôi qua lại dấy lên câu hỏi “nếu ông ấy cố bám trụ thì sao?”. Rủi ro về kịch bản tệ nhất sẽ trở lại.

Khoảnh khắc Powell công bố từ chức sẽ tạo ra một làn sóng vui mừng.

Đến tháng 6/2026, cuộc họp FOMC đầu tiên dưới sự lãnh đạo của Hassett sắp diễn ra, thị trường lại lo lắng, chú ý đến từng phát biểu của các thành viên FOMC (họ thường xuyên phát biểu để lộ quan điểm và cách suy nghĩ).

Rủi ro: Ủy ban chia rẽ

Vì Chủ tịch không có “phiếu quyết định” như nhiều người lầm tưởng (thực tế không có), Hassett phải thuyết phục FOMC để có đa số thực sự. Mỗi thay đổi 50 điểm cơ bản đều có thể tạo ra chia rẽ 7-5, gây tổn hại thể chế, phát tín hiệu cho thị trường rằng Chủ tịch là người vận động chính trị chứ không phải nhà kinh tế công tâm. Trường hợp cực đoan, tỷ số 6-6 hoặc 4-8 chống lại việc cắt giảm lãi suất sẽ là thảm họa. Kết quả kiểm phiếu chính xác sẽ được công bố trong biên bản FOMC ba tuần sau mỗi cuộc họp FOMC, biến các thông tin này thành sự kiện quan trọng tác động thị trường.

Diễn biến sau cuộc họp đầu tiên là ẩn số lớn nhất. Dự báo cơ bản của tôi là Hassett, nếu có 4 phiếu ủng hộ vững chắc và có khả năng đạt 10 phiếu, sẽ đạt được đồng thuận bồ câu và thực thi chương trình nghị sự.

Suy luận: Thị trường không thể hoàn toàn định giá trước lập trường bồ câu mới của Fed.

Định giá lại lãi suất

Biểu đồ dot plot chỉ là ảo giác. Dù dot plot tháng 9 dự đoán lãi suất tháng 12/2026 là 3,4%, nhưng con số này là trung vị của tất cả thành viên, kể cả những người diều hâu không có quyền bỏ phiếu. Dựa trên các phát biểu công khai và ẩn danh hóa dot plot, tôi ước tính trung vị của những người có quyền bỏ phiếu thấp hơn nhiều, chỉ khoảng 3,1%.

Khi tôi thay Hassett và Warsh vào chỗ của Powell và Milan, cục diện lại thay đổi. Nếu lấy Milan và Waller đại diện cho quan điểm cắt giảm lãi suất mạnh của Fed mới, phân phối phiếu bầu năm 2026 vẫn là hai đỉnh, nhưng đỉnh thấp hơn: Williams / Boussan / Barr ở mức 3,1%, Hassett / Warsh / Waller ở mức 2,6%. Tôi lấy 2,6% làm neo lãi suất của bộ máy lãnh đạo mới, trùng với dự báo chính thức của Milan. Tuy nhiên, tôi lưu ý ông từng đề cập thích mức “lãi suất phù hợp” từ 2,0% đến 2,5%, nghĩa là cơ chế mới còn thiên về nới lỏng hơn dự đoán.

Thị trường đã nhận biết phần nào điều này, đến ngày 2/12 kỳ vọng lãi suất tháng 12/2026 là 3,02%, nhưng vẫn chưa hoàn toàn phản ánh mức độ chuyển giao quyền lực lần này. Nếu Hassett dẫn dắt thành công việc hạ lãi suất, đường cong lợi suất ngắn hạn sẽ cần giảm thêm 40 điểm cơ bản. Ngoài ra, nếu dự báo giảm phát bên phía cung của Hassett đúng, lạm phát sẽ giảm nhanh hơn dự kiến thị trường, thúc đẩy cắt giảm lãi suất mạnh hơn để ngăn chặn thắt chặt thụ động.

Tác động liên thị trường

Dù phản ứng đầu tiên với đề cử Hassett có thể là “tăng khẩu vị rủi ro”, nhưng bản chất thực sự của sự chuyển giao quyền lực này là “lạm phát dốc lên”, tức là đặt cược Fed sẽ nới lỏng mạnh trong ngắn hạn, nhưng kỳ vọng tăng trưởng danh nghĩa dài hạn (và rủi ro lạm phát) sẽ cao hơn.

Lãi suất: Hassett muốn Fed giảm lãi suất mạnh khi kinh tế suy thoái, đồng thời duy trì tăng trưởng trên 3% trong thời kỳ thịnh vượng. Nếu thành công, lợi suất trái phiếu kho bạc 2 năm sẽ giảm mạnh phản ánh kỳ vọng cắt giảm lãi suất, còn lợi suất 10 năm có thể giữ ở mức cao do tăng trưởng cấu trúc và phần bù lạm phát tiếp tục tồn tại.

Cổ phiếu: Hassett cho rằng chính sách hiện tại đang kìm hãm làn sóng tăng năng suất do AI. Ông sẽ mạnh tay giảm tỷ lệ chiết khấu thực, đẩy hệ số định giá cổ phiếu tăng trưởng “bùng nổ”. Nguy cơ không phải là suy thoái kinh tế, mà là sự hỗn loạn trên thị trường trái phiếu do lợi suất dài hạn tăng vọt vì phản đối.

Vàng: Một Fed đồng thuận về mặt chính trị, đặt tăng trưởng kinh tế lên trên mục tiêu lạm phát, rõ ràng là kịch bản tăng giá kinh điển cho tài sản cứng. Khi thị trường phòng ngừa rủi ro chính phủ mới lặp lại sai lầm chính sách những năm 1970 vì giảm lãi quá mức, vàng nên vượt trội hơn trái phiếu kho bạc Mỹ.

Bitcoin: Trong điều kiện bình thường, Bitcoin sẽ là biểu hiện thuần túy nhất của chiến lược giao dịch “chuyển giao quyền lực”. Tuy nhiên, kể từ cú sốc ngày 10/10, Bitcoin đã nghiêng mạnh về phía giảm, phản ứng vĩ mô yếu, và cứ có tin xấu lại lao dốc, chủ yếu do lo ngại về “chu kỳ 4 năm” và khủng hoảng định vị của chính Bitcoin. Tôi cho rằng đến năm 2026, chính sách tiền tệ của Hassett và chương trình nới lỏng quy định của Trump sẽ lấn át tâm lý bi quan tự củng cố hiện tại.

Giải thích kỹ thuật: “Tealbook” (Sách xanh)

Tealbook là dự báo kinh tế chính thức của đội ngũ nhân viên Fed, đồng thời là cơ sở thống kê cho mọi cuộc thảo luận của FOMC. Báo cáo này do Ban Nghiên cứu & Thống kê thực hiện, dưới sự lãnh đạo của Giám đốc Trefin, gồm hơn 400 nhà kinh tế học. Trefin và phần lớn nhân viên đều theo trường phái Keynes, còn mô hình chủ lực của Fed (FRB/US) cũng áp dụng trường phái Tân Keynes.

Hassett có thể thông qua bỏ phiếu Hội đồng để bổ nhiệm một nhà kinh tế học cung làm lãnh đạo bộ phận này. Đưa một nhà kinh tế học cung (cho rằng sự bùng nổ AI sẽ mang lại giảm phát) thay thế một nhà kinh tế học Keynes truyền thống (cho rằng tăng trưởng kinh tế sẽ gây lạm phát) sẽ thay đổi mạnh mẽ kết quả dự báo. Ví dụ, nếu mô hình của bộ phận này dự báo lạm phát giảm từ 2,5% xuống 1,8% nhờ năng suất tăng, thì các thành viên FOMC không quá bồ câu cũng sẵn sàng bỏ phiếu cắt giảm lãi suất mạnh.