Tài chính phi tập trung tiềm ẩn 8 tỷ đô la, hiện tại chỉ đã thanh lý 1 triệu.

Bạn có thực sự hiểu lợi nhuận từ DeFi đến từ đâu không? Nếu bạn không hiểu, thì bạn chính là người tạo ra lợi nhuận đó.

Quản lý quỹ, vai trò từng được tin tưởng và bị vạch trần ở thị trường chứng khoán, đã gánh chịu ước mơ làm giàu của vô số nhà đầu tư nhỏ trong thời kỳ sôi động của A-shares. Ban đầu, mọi người đều tôn sùng những quản lý quỹ tốt nghiệp từ các trường danh tiếng, có lý lịch hoành tráng, cho rằng quỹ là một sự tồn tại có rủi ro thấp hơn và chuyên nghiệp hơn so với việc đầu tư trực tiếp vào cổ phiếu.

Tuy nhiên, khi thị trường giảm, các nhà đầu tư mới nhận ra rằng cái gọi là “chuyên nghiệp” không thể chống lại rủi ro hệ thống, tệ hơn nữa là họ cầm phí quản lý và phần thưởng hiệu suất, khi kiếm được thì là công lao của họ, nhưng khi thua lỗ thì lại là tiền của nhà đầu tư.

Ngày nay, khi vai trò “quản lý quỹ” đến với chuỗi dưới cái tên mới “Curator” (người quản lý bên ngoài), tình hình trở nên nguy hiểm hơn.

Họ không cần phải trải qua bất kỳ kỳ thi đủ điều kiện nào, không cần phải chịu sự kiểm tra của bất kỳ cơ quan quản lý nào, thậm chí không cần phải tiết lộ danh tính thật của mình.

Chỉ cần tạo một “kho bạc” trên giao thức Tài chính phi tập trung với tỷ lệ lợi nhuận hàng năm cao ngất ngưởng làm mồi nhử, có thể thu hút hàng trăm triệu đô la vào. Và số tiền này đã đi đâu, được sử dụng để làm gì, các nhà đầu tư hoàn toàn không biết.

9300 triệu USD đã bay hơi

Vào ngày 3 tháng 11 năm 2025, khi Stream Finance bất ngờ thông báo tạm ngừng mọi hoạt động gửi và rút tiền, một cơn bão cuốn lấy thế giới Tài chính phi tập trung đã lên đến đỉnh điểm.

Ngày hôm sau, chính thức phát hành tuyên bố: Một nhà quản lý quỹ bên ngoài đã phá sản trong sự biến động mạnh của thị trường vào ngày 11 tháng 10, gây thiệt hại khoảng 93 triệu đô la tài sản quỹ. Giá của đồng stablecoin nội bộ xUSD của Stream đã ngay lập tức sụp đổ, trong vòng vài giờ đã từ 1 đô la rơi xuống mức thấp nhất 0.43 đô la.

Cơn bão này không phải là không có dấu hiệu. Cách đây 172 ngày, nhà phát triển cốt lõi của Yearn là Schlag đã cảnh báo đội ngũ Stream. Ở trung tâm của cơn bão, ông còn nói thẳng:

“Chỉ cần có một cuộc trò chuyện với họ và dành 5 phút để duyệt qua Debank của họ, bạn sẽ nhận ra rằng điều này sẽ kết thúc một cách tồi tệ.”

Đã từng có cuộc trò chuyện giữa Yearn Finance và Stream Finance

Stream Finance về bản chất là một giao thức DeFi tổng hợp lợi nhuận, cho phép người dùng gửi tiền vào kho do những người được gọi là Curator quản lý để thu được lợi nhuận. Giao thức tuyên bố sẽ phân bổ vốn đầu tư vào nhiều chiến lược trên chuỗi và ngoài chuỗi để kiếm lợi nhuận.

Lần này sụp đổ do hai nguyên nhân chính: Một là Curator bên ngoài đã sử dụng quỹ của người dùng để thực hiện các giao dịch không minh bạch ngoài chuỗi, vị thế của họ đã bị thanh lý vào ngày 11 tháng 10.

Thứ hai, các nhà phân tích trên chuỗi đã phát hiện ra rằng Stream Finance còn thực hiện việc vay mượn đệ quy thông qua deUSD của giao thức Elixir, sử dụng một lượng vốn thực tế nhỏ để khuếch đại đòn bẩy lên nhiều lần. Mô hình “chân trái đạp chân phải lên trời” này, mặc dù không phải là nguyên nhân trực tiếp gây thua lỗ, nhưng cũng đã khuếch đại đáng kể rủi ro hệ thống của giao thức và đặt nền tảng cho sự sụp đổ chuỗi trong tương lai.

Hai vấn đề này đã cùng nhau gây ra một phản ứng dây chuyền thảm khốc: 160 triệu USD quỹ của người dùng bị đóng băng, toàn bộ hệ sinh thái đối mặt với rủi ro hệ thống 285 triệu USD, giao thức Euler tạo ra 137 triệu USD khoản nợ xấu, trong khi deUSD của Elixir có 65% được đảm bảo bởi tài sản Stream, 68 triệu USD đang treo trên bờ vực sụp đổ.

Vậy thì, mô hình “Curator” này, mà các nhà phát triển dày dạn kinh nghiệm nhìn thấy ngay, nhưng vẫn thu hút hơn 80 tỷ USD vốn, thực sự là gì? Nó đã từng bước đẩy Tài chính phi tập trung từ lý tưởng minh bạch, đáng tin cậy, đến cuộc khủng hoảng hệ thống ngày hôm nay như thế nào?

Tài chính phi tập trung của cái chết

Để hiểu nguồn gốc của cuộc khủng hoảng này, chúng ta phải quay về điểm khởi đầu của Tài chính phi tập trung.

Các giao thức DeFi truyền thống như Aave và Compound có sức hấp dẫn cốt lõi ở chỗ “Code is law” (mã là luật). Mỗi khoản tiền gửi, mỗi khoản vay đều phải tuân thủ các quy tắc đã được viết sẵn trong hợp đồng thông minh, công khai minh bạch và không thể bị thay đổi. Người dùng gửi tiền vào một quỹ công cộng lớn, trong khi người vay cần cung cấp tài sản thế chấp vượt mức để có thể vay tiền.

Toàn bộ quá trình được điều khiển bởi thuật toán, không có sự can thiệp của quản lý con người, rủi ro là hệ thống, có thể tính toán được, chẳng hạn như lỗ hổng hợp đồng thông minh hoặc rủi ro thanh lý trong điều kiện thị trường cực đoan, nhưng tuyệt đối không phải là rủi ro do một “quản lý quỹ” nào đó.

Tuy nhiên, trong chu kỳ này, các giao thức DeFi thế hệ mới đại diện là Morpho và Euler đã thực hiện một cách quản lý quỹ mới nhằm theo đuổi lợi suất. Họ cho rằng mô hình bể tiền công cộng của Aave kém hiệu quả, với một lượng lớn tiền bị bỏ trống, không thể tối đa hóa lợi nhuận.

Vì vậy, họ đã giới thiệu chế độ Curator. Người dùng không còn gửi tiền vào một pool thống nhất nữa, mà chọn từng “kho tiền” (Vaults) do Curator quản lý. Người dùng sẽ gửi tiền vào kho, và Curator hoàn toàn chịu trách nhiệm về cách sử dụng số tiền này để đầu tư và sinh lãi.

Tốc độ mở rộng của mô hình này thật đáng kinh ngạc. Theo dữ liệu từ DeFiLlama, tính đến nay, tổng giá trị khóa của hai giao thức lớn Morpho và Euler đã vượt quá 8 tỷ USD, trong đó Morpho V1 đạt 7,3 tỷ USD, Euler V2 cũng có 1,1 tỷ USD.

Điều này có nghĩa là, hơn 8 tỷ đô la Mỹ đang được giao cho một số lượng lớn các Curator với nhiều nền tảng khác nhau quản lý.

Điều này nghe có vẻ tuyệt vời, những người chuyên nghiệp làm những việc chuyên nghiệp, người dùng có thể dễ dàng đạt được lợi nhuận cao hơn Aave. Nhưng khi bóc tách lớp vỏ hào nhoáng của “tài chính trên chuỗi”, bản chất của nó thực sự rất giống với P2P.

Rủi ro cốt lõi của P2P trước đây nằm ở chỗ, người dùng bình thường là nhà đầu tư không thể đánh giá được tín dụng thực sự và khả năng trả nợ của người vay ở đầu bên kia, và những lãi suất cao mà nền tảng hứa hẹn ẩn chứa những rủi ro vỡ nợ khó lường.

Chế độ Curator hoàn hảo tái hiện điều này, giao thức bản thân chỉ là một nền tảng kết nối, tiền của người dùng có vẻ như được đầu tư cho các Curator chuyên nghiệp, nhưng thực tế là được đầu tư cho một chiếc hộp đen.

Lấy Morpho làm ví dụ, người dùng có thể thấy nhiều kho tài sản được thiết lập bởi các Curator khác nhau trên trang web của họ, mỗi kho tài sản đều quảng bá APY (lợi suất hàng năm) hấp dẫn và mô tả chiến lược ngắn gọn.

Ví dụ như “Gauntlet” và “Steakhouse” trên hình này chính là Curator của kho quỹ tương ứng.

Người dùng chỉ cần nhấp vào lưu trữ, họ có thể gửi tài sản như USDC vào đó. Nhưng vấn đề nằm ở chỗ này: ngoài mô tả chiến lược mơ hồ và tỷ lệ hoàn vốn lịch sử liên tục thay đổi, người dùng thường không biết gì về hoạt động nội bộ của kho.

Thông tin cốt lõi về rủi ro của kho bạc được ẩn giấu trong một trang “Risk” không nổi bật. Nhưng ngay cả khi người dùng có ý định nhấp vào trang đó, họ chỉ có thể thấy các vị thế cụ thể của kho bạc. Tỷ lệ đòn bẩy, rủi ro mở và các thông tin cốt lõi quyết định an toàn tài sản thì không có nơi nào để tìm.

Người quản lý của kho bạc này thậm chí còn không nộp bản công khai rủi ro.

Người dùng không có kinh nghiệm rất khó để đánh giá tính an toàn của tài sản sinh lãi trong kho.

Giám đốc điều hành của Morpho, Paul Frambot, đã nói: “Aave là ngân hàng, còn Morpho là cơ sở hạ tầng của ngân hàng.” Nhưng điều ẩn ý trong câu nói này là họ chỉ cung cấp công cụ, trong khi thực sự “kinh doanh ngân hàng”, tức là quản lý rủi ro và phân bổ vốn, thì được giao cho những Curator này.

Khái niệm “phi tập trung” chỉ giới hạn trong khoảnh khắc gửi và rút tiền, trong khi khâu quản lý rủi ro quan trọng nhất lại hoàn toàn nằm trong tay của một “người quản lý” không rõ lai lịch và không bị ràng buộc.

Thật có thể nói: “Tiền tệ phi tập trung, quản lý tiền tệ tập trung.”

Các giao thức DeFi truyền thống tương đối an toàn chính vì chúng tối đa hóa việc loại bỏ biến số “con người”. Trong khi đó, chế độ Curator của các giao thức DeFi lại đưa “con người” - mối nguy hiểm lớn nhất và không thể đoán trước - quay trở lại blockchain. Khi niềm tin thay thế mã, khi sự minh bạch trở thành hộp đen, thì nền tảng duy trì sự an toàn của DeFi đã sụp đổ.

Khi “chủ trì” thông đồng với giao thức

Chế độ Curator chỉ mở ra hộp Pandora, sự thông đồng lợi ích giữa các bên trong giao thức và Curator đã hoàn toàn giải phóng con quỷ bên trong.

Mô hình kiếm lợi nhuận của Curator thường là thu phí quản lý và hoa hồng hiệu suất. Điều này có nghĩa là họ có động lực mạnh mẽ để theo đuổi các chiến lược rủi ro cao và lợi nhuận cao. Dù sao thì vốn là của người dùng, thua lỗ không cần chịu trách nhiệm, nhưng khi thắng, họ lại có thể nhận được một phần lớn lợi nhuận phân chia.

Cơ chế khuyến khích “nội hóa lợi nhuận, ngoại hóa rủi ro” này gần như được thiết kế riêng cho rủi ro đạo đức. Như nhà sáng lập DeFiance Capital, Arthur đã chỉ trích, trong mô hình này, tâm lý của các Curator là: “Nếu tôi làm hỏng, đó là tiền của bạn. Nếu tôi làm đúng, đó là tiền của tôi.”

Điều đáng sợ hơn là các bên tham gia không chỉ không đảm nhận vai trò của người quản lý, mà còn trở thành “đồng phạm” trong trò chơi nguy hiểm này. Để thu hút TVL (Giá trị tổng bị khóa) trong cạnh tranh thị trường khốc liệt, các bên tham gia cần sử dụng APY (Tỷ lệ lợi nhuận hàng năm) cực cao để thu hút người dùng. Và chính những APY cao này được tạo ra bởi những Curator áp dụng chiến lược quyết liệt.

Do đó, các bên trong thỏa thuận không chỉ làm ngơ trước hành vi rủi ro của Curator, mà thậm chí còn chủ động hợp tác hoặc khuyến khích họ mở các kho tiền lãi suất cao, coi đây như một chiêu trò tiếp thị.

Stream Finance chính là một ví dụ điển hình cho những hoạt động không minh bạch này. Dựa trên phân tích dữ liệu trên chuỗi, Stream tuyên bố có tổng giá trị tài sản bị khóa (TVL) lên tới 500 triệu USD, nhưng theo dữ liệu từ DeFillama, TVL của Stream chỉ đạt 200 triệu USD ở thời điểm cao nhất.

Điều này có nghĩa là, hơn năm phần ba số vốn của người dùng đã chảy vào những chiến lược ngoài chuỗi không rõ ràng, được điều hành bởi một số nhà giao dịch độc quyền bí ẩn, hoàn toàn thoát khỏi tính minh bạch mà DeFi đáng lẽ phải có.

Tuyên bố được tổ chức Curator nổi tiếng RE7 Labs phát hành sau sự cố nổ tung của Stream Finance đã phơi bày rõ ràng việc gắn kết lợi ích này.

Họ thừa nhận rằng trước khi ra mắt đồng stablecoin xUSD của Stream, họ đã xác định được “rủi ro đối tác tập trung” thông qua việc kiểm tra sự thận trọng. Tuy nhiên, do “nhu cầu người dùng và mạng lưới đáng kể”, họ vẫn quyết định ra mắt tài sản này và thiết lập một bể cho vay độc lập cho nó. Nói cách khác, để thu hút lưu lượng và độ nóng, họ đã chọn nhảy múa cùng rủi ro.

Khi chính giao thức trở thành người cổ vũ và hưởng lợi từ các chiến lược rủi ro cao, thì cái gọi là kiểm tra rủi ro chỉ trở thành một văn bản vô nghĩa.

Người dùng không còn thấy những cảnh báo rủi ro thực sự, mà là một trò lừa đảo tiếp thị được lên kế hoạch tỉ mỉ. Họ bị dẫn dắt để tin rằng những APY hai hoặc ba chữ số là phép màu của Tài chính phi tập trung, mà không biết rằng phía sau đó là cạm bẫy dẫn đến vực thẳm.

Sự sụp đổ của những quân bài domino

Ngày 11 tháng 10 năm 2025, thị trường tiền điện tử đã trải qua một cuộc tắm máu. Chỉ trong vòng 24 giờ, tổng số tiền bị thanh lý trên toàn mạng gần đạt 20 tỷ USD, cuộc thanh lý này đã mang lại một cuộc khủng hoảng thanh khoản và thâm hụt sâu sắc, đang từ Tài chính phi tập trung nổi lên.

Phân tích trên Twitter cho rằng, nhiều Curator của các giao thức Tài chính phi tập trung có xu hướng áp dụng một phương thức rủi ro cao ngoài chuỗi để đạt được lợi nhuận: “Bán biến động”.

Bản chất của chiến lược này là đánh cược vào sự ổn định của thị trường, chỉ cần thị trường bình lặng, họ có thể tiếp tục thu phí và kiếm tiền, nhưng một khi thị trường biến động mạnh, rất dễ bị thua lỗ nặng nề. Sự sụt giảm mạnh của thị trường vào ngày 11 tháng 10 đã trở thành ngòi nổ cho quả bom khổng lồ này.

Stream Finance chính là quân cờ quan trọng đầu tiên sụp đổ trong thảm họa này. Mặc dù chính thức không tiết lộ chiến lược cụ thể mà Curator đã sử dụng để gây ra khoản lỗ, nhưng phân tích thị trường phổ biến chỉ ra rằng đó là giao dịch phái sinh có rủi ro cao, tương tự như “bán biến động”.

Tuy nhiên, đây chỉ mới là sự khởi đầu của thảm họa. Do các token như xUSD, xBTC của Stream Finance được sử dụng rộng rãi làm tài sản thế chấp trong các giao thức Tài chính phi tập trung, sự sụp đổ của nó đã nhanh chóng gây ra một phản ứng dây chuyền ảnh hưởng đến toàn ngành.

Theo phân tích sơ bộ của tổ chức nghiên cứu Tài chính phi tập trung Yields and More, mức độ nợ trực tiếp liên quan đến Stream cao tới 285 triệu USD, một mạng lưới lây nhiễm rủi ro khổng lồ đang nổi lên: nạn nhân lớn nhất là giao thức Elixir, với tư cách là một trong những cho vay chính của Stream, Elixir đã cho vay tới 68 triệu USD USDC, khoản vay này chiếm 65% tổng dự trữ của stablecoin deUSD thuộc sở hữu của Elixir.

RE7 Labs, cựu đối tác này giờ đây cũng đã trở thành nạn nhân. Kho của nó trên nhiều giao thức cho vay đang phải đối mặt với rủi ro nợ xấu hàng triệu đô la, vì đã chấp nhận xUSD và tài sản liên quan đến Elixir làm tài sản thế chấp.

Sự lây lan rộng rãi hơn diễn ra thông qua các con đường “giao dịch lặp lại” phức tạp, token của Stream được thế chấp trong các giao thức cho vay chính như Euler, Silo, Morpho, và những giao thức này lại được lồng ghép vào các giao thức khác. Sự sụp đổ của một nút, thông qua mạng lưới tài chính như mạng nhện này, nhanh chóng lan truyền đến toàn bộ hệ thống.

Sự kiện thanh lý vào ngày 11 tháng 10 đã đặt ra những nguy cơ tiềm ẩn, không chỉ riêng Stream Finance. Như Yields and More đã cảnh báo: “Bản đồ rủi ro này vẫn còn thiếu sót, chúng tôi dự đoán sẽ có nhiều bể thanh khoản và giao thức bị ảnh hưởng hơn được công khai.”

Một giao thức khác là Stables Labs và stablecoin của nó USDX, gần đây cũng đã gặp phải tình huống tương tự và bị cộng đồng đặt câu hỏi.

Các vấn đề của các giao thức như Stream Finance đã phơi bày những khiếm khuyết chết người của mô hình quản lý tập trung trong tài chính phi tập trung ( này:

Khi sự minh bạch của giao thức bị thiếu, và quyền lực tập trung quá mức vào tay một số ít người, sự an toàn của vốn của người dùng hoàn toàn phụ thuộc vào sự trung thực của bên quản lý vốn, trong khi điều này trong điều kiện không có sự giám sát và quy tắc ràng buộc là rất rủi ro.

Bạn, chính là người tạo ra lợi nhuận

Từ ngân hàng trên chuỗi minh bạch của Aave đến hộp đen quản lý tài sản của Stream Finance, Tài chính phi tập trung đã hoàn thành một cuộc tiến hóa chết người trong chỉ vài năm.

Khi lý tưởng “phi tập trung” bị biến dạng thành sự cuồng loạn “phi quản lý”, khi câu chuyện “quản lý chuyên nghiệp” che đậy thực tế không minh bạch trong hoạt động tài chính, những gì chúng ta nhận được không phải là một hệ thống tài chính tốt hơn, mà là một ngành ngân hàng tồi tệ hơn.

Bài học sâu sắc nhất từ cuộc khủng hoảng này là chúng ta phải xem xét lại giá trị cốt lõi của Tài chính phi tập trung: tính minh bạch, quan trọng hơn nhiều so với nhãn hiệu phi tập trung.

Một hệ thống phi tập trung không minh bạch thì nguy hiểm hơn nhiều so với một hệ thống tập trung có sự quản lý.

Bởi vì nó vừa không có sự bảo chứng uy tín và ràng buộc pháp lý của các tổ chức tập trung, vừa không có cơ chế kiểm soát công khai, có thể xác minh như một hệ thống phi tập trung nên có.

Giám đốc đầu tư của Bitwise, Matt Hougan, đã từng nói với tất cả các nhà đầu tư trong thế giới tiền điện tử một câu danh ngôn: “Trên thị trường không hề tồn tại tỷ suất sinh lợi hai chữ số mà không có rủi ro.”

Đối với mỗi nhà đầu tư bị thu hút bởi APY cao, trước khi nhấn nút “Gửi tiền” lần tới, họ nên tự hỏi một câu hỏi:

Bạn có thực sự hiểu lợi nhuận từ khoản đầu tư này đến từ đâu không? Nếu bạn không hiểu, thì bạn chính là lợi nhuận đó.