Luật sư Web3 giải mã: RWA mà mọi người hiểu là loại nào?

Nguồn: Crypto沙律

Gần đây, các cuộc thảo luận về dự án RWA đang diễn ra sôi nổi trong các cộng đồng Web3 lớn. Trên mạng, thường có các nhà quan sát ngành nhận định rằng “RWA sẽ tái cấu trúc hệ sinh thái tài chính mới của Hồng Kông”, cho rằng dựa trên khung quản lý hiện tại của đặc khu, lĩnh vực này sẽ có bước đột phá phát triển. Trong quá trình trao đổi, Crypto沙律 nhận thấy mọi người gần đây tranh luận không ngừng về vấn đề “tuân thủ” và nhận thức về “đúng luật” cũng khác nhau, luôn rơi vào tình trạng tranh cãi “ông nói có lý, bà nói có lý”. Hiện tượng này thực ra xuất phát từ việc còn tồn tại những khác biệt trong nhận thức về khái niệm RWA.

Vì vậy, Crypto沙律 cần dựa trên quan điểm của đội ngũ luật sư chuyên nghiệp để bàn về cách định nghĩa chính xác khái niệm RWA và phân tích các giới hạn tuân thủ liên quan.

1. Khái niệm RWA nên được định nghĩa như thế nào?

(1) Bối cảnh và lợi thế của dự án RWA

Hiện nay, RWA đang trở thành tâm điểm thảo luận của thị trường và dần hình thành làn sóng phát triển mới. Hiện tượng này chủ yếu dựa trên hai bối cảnh chính:

Thứ nhất, lợi thế của token có thể bù đắp những hạn chế của huy động vốn truyền thống.

Thị trường tài chính truyền thống lâu nay gặp phải các vấn đề như rào cản gia nhập cao, chu kỳ huy động vốn dài, tốc độ huy động chậm, cơ chế thoái vốn phức tạp. Tuy nhiên, huy động vốn bằng token lại có thể tránh các hạn chế này. So với IPO truyền thống, RWA có những lợi thế rõ rệt như:

• Tốc độ huy động nhanh: Vì token lưu thông dựa trên công nghệ blockchain, thường qua các trung gian phi tập trung, giúp tránh các hạn chế về tiếp cận vốn từ nước ngoài, chính sách ngành, yêu cầu khóa thời gian, đồng thời rút ngắn quy trình xét duyệt kéo dài nhiều tháng hoặc nhiều năm, nâng cao tốc độ huy động vốn.

• Đa dạng tài sản: Trong IPO truyền thống, tài sản thường đơn điệu, chỉ hỗ trợ phát hành cổ phần, đòi hỏi doanh nghiệp phải có doanh thu ổn định, khả năng sinh lời và cấu trúc tài chính rõ ràng. Trong khi đó, RWA phù hợp với nhiều loại tài sản hơn, bao gồm các tài sản phi tiêu chuẩn, mở rộng phạm vi huy động vốn, đồng thời chuyển trọng tâm đánh giá tín dụng từ năng lực tài chính của doanh nghiệp sang chất lượng của tài sản cơ sở, giảm đáng kể yêu cầu về năng lực của chủ thể phát hành.

• Chi phí huy động thấp hơn: IPO truyền thống cần nhiều trung gian như ngân hàng đầu tư, kiểm toán, luật sư, với chi phí có thể lên tới hàng trăm triệu hoặc hàng tỷ đồng, tiêu tốn lớn. Trong khi đó, RWA qua các sàn giao dịch phi tập trung phát hành token, tiết kiệm chi phí trung gian, đồng thời sử dụng hợp đồng thông minh để tự động hóa vận hành, giảm nhân công.

Tổng kết, RWA với những lợi thế độc đáo đã trở thành xu hướng huy động vốn, trong khi thế giới Web3 và cộng đồng tiền mã hóa đặc biệt cần nguồn vốn và dự án từ thế giới thực. Điều này khiến cho dù là các doanh nghiệp muốn chuyển đổi thực chất, hay chỉ đơn thuần muốn tận dụng “làn sóng”, “ăn theo trào lưu”, các dự án lớn như doanh nghiệp niêm yết, hay các dự án khởi nghiệp đa dạng đều tích cực khám phá khả năng ứng dụng của RWA.

Thứ hai, “tuân thủ” tại Hồng Kông góp phần làm tăng nhiệt cho lĩnh vực này.

Thực ra, RWA đã phát triển ở nước ngoài từ lâu, nhưng đợt bùng nổ gần đây đến từ việc Hồng Kông đã thông qua một loạt sáng kiến quản lý mới, đưa ra các dự án mẫu, lần đầu tiên cung cấp cho nhà đầu tư trong nước kênh tham gia “RWA” hợp pháp. Khái niệm “tuân thủ” của RWA tại đây đã được thực thi rõ ràng. Bước đột phá này không chỉ thu hút các tài sản mã hóa nguyên bản, mà còn khiến các dự án và nguồn vốn truyền thống bắt đầu chú ý đến giá trị đầu tư của RWA, đẩy thị trường lên cao.

Tuy nhiên, liệu người dùng muốn thử RWA có thực sự hiểu RWA là gì không? Các dự án RWA rất đa dạng, cấu trúc nền tảng và vận hành cũng phong phú, liệu mọi người có thể phân biệt rõ các loại khác nhau này? Vì vậy, chúng tôi cho rằng cần có bài viết này để làm rõ thế nào là RWA “tuân thủ”.

Thông thường mọi người đều nghĩ rằng RWA là quá trình token hóa các tài sản thực tế của thế giới vật chất thông qua công nghệ blockchain. Nhưng khi xem xét kỹ từng dự án, phân tích quá trình vận hành của chúng, sẽ thấy các dự án này có logic nền tảng khác nhau. Chúng tôi đã nghiên cứu hệ thống về vấn đề này và tổng kết các nhận thức như sau:

Chúng tôi cho rằng, RWA thực chất là một khái niệm rộng, không có “đáp án chuẩn”. Quá trình token hóa tài sản qua công nghệ blockchain đều có thể gọi là RWA.

(2) Các yếu tố và đặc điểm của dự án RWA

Dự án RWA thực sự cần có các đặc điểm sau:

• Dựa trên tài sản thực tế làm nền tảng

Chất lượng của tài sản nền, khả năng xây dựng cơ chế xác minh tài sản ngoài chuỗi minh bạch, chấp nhận được của bên thứ ba là tiêu chí quyết định giá trị của token dự án. Ví dụ như PAXG, dự án phát hành token gắn với vàng, mỗi token tương ứng 1 ounce vàng vật chất, dự trữ vàng được quản lý bởi bên thứ ba, kiểm toán định kỳ, thậm chí có thể đổi token lấy vàng vật chất. Cơ chế xác minh tài sản minh bạch, có sự giám sát này giúp dự án nhận được sự tin tưởng của nhà đầu tư, đồng thời có cơ sở để định giá trong hệ thống tài chính thực tế.

• Token hóa tài sản trên chuỗi

Token hóa tài sản là quá trình chuyển đổi tài sản thế giới thực thành token kỹ thuật số có thể phát hành, giao dịch, quản lý trên blockchain thông qua hợp đồng thông minh. Quá trình vận hành và quản lý tài sản RWA đều tự động bằng hợp đồng thông minh. Khác với hệ thống tài chính truyền thống dựa vào trung gian, RWA tận dụng hợp đồng thông minh để thực hiện các nghiệp vụ minh bạch, hiệu quả, có thể lập trình, nâng cao hiệu suất quản lý tài sản và giảm thiểu rủi ro vận hành.

Token hóa giúp tài sản trở nên phân chia được, có tính thanh khoản cao. Sau token hóa, tài sản có thể chia nhỏ thành các token nhỏ, giảm rào cản đầu tư, thay đổi cách sở hữu và lưu thông, cho phép nhà đầu tư nhỏ lẻ tham gia vào thị trường vốn cao cấp trước đây.

• Tài sản số có giá trị quyền sở hữu

Token của dự án RWA phải là tài sản số có tính chất tài sản sở hữu. Chủ thể dự án cần phân biệt rõ dữ liệu tài sản và tài sản số: dữ liệu tài sản là tập hợp dữ liệu doanh nghiệp sở hữu, có thể tạo ra giá trị; còn tài sản số chính là giá trị, không cần định giá lại qua dữ liệu. Ví dụ, thiết kế một bức tranh, upload lên blockchain và tạo NFT, thì NFT chính là tài sản số, có thể xác nhận quyền sở hữu và giao dịch. Trong khi đó, phản hồi của người dùng, dữ liệu xem, nhấp chuột về bức tranh đó thuộc dạng dữ liệu tài sản, có thể phân tích để hiểu rõ sở thích người dùng, cải thiện tác phẩm, điều chỉnh giá.

• Việc phát hành và lưu thông token RWA phải phù hợp pháp luật, chịu sự quản lý hành chính

Việc phát hành và lưu thông token RWA phải tuân thủ khung pháp lý hiện hành, nếu không sẽ gây rủi ro pháp lý và thất bại dự án. Trước hết, tài sản thực tế phải hợp pháp, quyền sở hữu rõ ràng, không tranh chấp, làm nền tảng phát hành token. Thứ hai, token RWA thường mang quyền lợi lợi nhuận hoặc quyền lợi tài sản, dễ bị cơ quan quản lý coi là chứng khoán, do đó trước khi phát hành cần tuân thủ quy định chứng khoán của địa phương. Chủ thể phát hành phải là tổ chức có năng lực, có giấy phép quản lý tài sản hoặc ủy thác, thực hiện KYC, phòng chống rửa tiền. Sau khi đưa vào lưu thông, nền tảng giao dịch token RWA cũng cần được quản lý, thường yêu cầu là sàn giao dịch hợp pháp hoặc có giấy phép tài chính, không thể giao dịch tự do trên các nền tảng phi tập trung. Ngoài ra, cần liên tục công bố thông tin, đảm bảo nhà đầu tư có thể tiếp cận thông tin chính xác về tài sản liên quan. Chỉ trong khung pháp lý như vậy, token RWA mới có thể phát hành và lưu thông hợp pháp, an toàn.

Thêm nữa, quản lý tuân thủ RWA mang đặc điểm xuyên quốc gia, cần xây dựng hệ thống pháp lý, luồng vốn, quyền hạn quản lý phù hợp với từng khu vực. Trong su trình đưa tài sản lên chuỗi, xuyên chuỗi, lưu thông token qua các nền tảng, RWA cần thiết lập cơ chế phù hợp về xác nhận quyền sở hữu, phát hành token, luồng vốn, phân phối lợi nhuận, nhận dạng người dùng và kiểm tra tuân thủ. Điều này đòi hỏi tư vấn pháp lý, thiết kế phù hợp, có thể cần các giải pháp của bên thứ ba như ủy thác, lưu ký, kiểm toán, công nghệ quản lý.

(3) Các loại dự án RWA và quy định quản lý

Chúng tôi nhận thấy, trong các dự án RWA phù hợp quy định, tồn tại hai loại song song:

• RWA theo nghĩa hẹp: Token hóa tài sản vật chất thực tế

Chúng tôi cho rằng, RWA theo nghĩa hẹp là các dự án token hóa các tài sản thực có tính xác thực, có thể xác minh được, là các dự án phổ biến nhất, ví dụ như token liên kết với bất động sản, vàng, các tài sản thực khác.

• STO (Security Token Offering): Token hóa tài sản tài chính

Ngoài RWA theo nghĩa hẹp, còn có các dự án RWA hiện nay chủ yếu là dạng STO.

(a) Định nghĩa STO

Dựa trên các đặc điểm của tài sản nền, logic vận hành và chức năng của token, thị trường phân thành hai loại chính: token chức năng (Utility Token) và token chứng khoán (Security Token). STO chính là quá trình phát hành token dạng chứng khoán hóa các phần hoặc chứng chỉ của tài sản thực sau khi đã tài chính hóa.

(b) Định nghĩa token chứng khoán

Token chứng khoán là loại bị điều chỉnh bởi pháp luật chứng khoán, tương tự như cổ phiếu điện tử, chịu sự quản lý của các cơ quan như Ủy ban Chứng khoán.

© Quản lý token chứng khoán

Theo khung quản lý của Mỹ, Singapore và các quốc gia thân thiện với tiền mã hóa, nếu token được xác định là token chứng khoán, sẽ chịu sự điều chỉnh của cơ quan quản lý tài chính truyền thống (như SEC). Thiết kế, giao dịch của token phải phù hợp quy định chứng khoán của địa phương.

Từ góc độ kinh tế, mục tiêu chính của sản phẩm tài chính là cân đối cung cầu giữa nhà huy động vốn và nhà đầu tư; còn từ góc độ pháp lý, một số quốc gia chú trọng bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư, một số lại khuyến khích thúc đẩy huy động vốn và đổi mới sáng tạo. Sự khác biệt này thể hiện rõ trong quy định pháp luật, yêu cầu tuân thủ và thực thi. Vì vậy, khi thiết kế và phát hành dự án RWA, cần xem xét kỹ tính xác thực, hợp pháp của tài sản nền, đồng thời phân tích toàn diện cấu trúc sản phẩm, phương thức phát hành, lộ trình lưu thông, nền tảng giao dịch, tiêu chuẩn nhà đầu tư và chi phí vốn.

Đặc biệt, nếu dự án RWA có lợi thế lớn dựa trên đòn bẩy cao, kỳ vọng lợi nhuận khủng, lấy “lợi nhuận gấp trăm, nghìn lần” làm điểm bán hàng chính, thì dù có đóng gói thế nào, bản chất vẫn rất dễ bị các cơ quan quản lý coi là sản phẩm chứng khoán. Một khi bị xác định là chứng khoán, dự án sẽ đối mặt với hệ thống quản lý chặt chẽ hơn, chi phí vận hành và rủi ro pháp lý cũng tăng cao.

Vì vậy, khi bàn về tính hợp pháp của RWA, cần hiểu rõ nội hàm của “quy định chứng khoán” và nguyên lý quản lý phía sau. Các quốc gia như Mỹ, Singapore, Hong Kong đã xác định rõ tiêu chuẩn chứng khoán. Cách xác định thực chất là đánh giá token có phù hợp tiêu chí “chứng khoán” của pháp luật địa phương hay không. Nếu phù hợp, sẽ thuộc nhóm token chứng khoán. Dưới đây là các quy định chính của một số quốc gia, khu vực:

A. Trung Quốc đại lục

Trong khung pháp lý Trung Quốc, Luật Chứng khoán quy định rõ rằng chứng khoán gồm cổ phiếu, trái phiếu doanh nghiệp, chứng chỉ quỹ, và các chứng từ có giá khác do Chính phủ xác định có thể phát hành, giao dịch. Thị trường trái phiếu chính phủ, chứng chỉ quỹ cũng nằm trong phạm vi điều chỉnh của Luật này.

![Hình chụp luật chứng khoán Trung Quốc]

B. Singapore

Trong “Hướng dẫn phát hành token kỹ thuật số” và “Luật chứng khoán và hợp đồng tương lai”, dù không dùng khái niệm “token chứng khoán”, nhưng liệt kê rõ các trường hợp token sẽ bị coi là “sản phẩm thị trường vốn”:

![Hình chụp hướng dẫn Singapore]

C. Hong Kong

Ủy ban Chứng khoán và Hợp đồng tương lai Hong Kong (SFC) trong “Thông tư về hoạt động liên quan đến chứng khoán token hóa” đã quy định rõ danh mục chứng khoán và danh mục không phải chứng khoán. Trong đó, “chứng khoán” bao gồm “cổ phần, phần vốn cổ phần, giấy tờ có giá, trái phiếu” và các sản phẩm cấu trúc, không giới hạn trong các dạng truyền thống. SFC cũng đã nhấn mạnh trong các hướng dẫn rằng hoạt động liên quan đến token hóa chứng khoán truyền thống đều thuộc phạm vi quản lý.

![Hình chụp luật chứng khoán HK]

D. Mỹ

Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC) quy định, bất kỳ sản phẩm nào qua “kiểm tra Howey” đều bị coi là chứng khoán. Kiểm tra Howey được xác lập bởi Tòa án tối cao Mỹ năm 1946 trong vụ SEC kiện W.J. Howey, dùng để xác định xem một giao dịch có cấu thành “hợp đồng đầu tư” hay không, từ đó áp dụng luật chứng khoán Mỹ.

Các tiêu chí của kiểm tra Howey gồm:

• Tiền bỏ ra (The Investment of Money): Nhà đầu tư bỏ tiền hoặc tài sản để đổi lấy quyền hoặc kỳ vọng lợi nhuận. Trong lĩnh vực tài sản số, dù dùng tiền pháp định hay tiền mã hóa để mua token, nếu có giá trị trao đổi thì thường thỏa mãn tiêu chí này.

• Chung doanh nghiệp (Common Enterprise): Mối quan hệ lợi ích chặt chẽ giữa nhà đầu tư và nhà phát hành, thường thể hiện qua việc lợi nhuận của nhà đầu tư phụ thuộc vào hoạt động của dự án hoặc nền tảng.

• Kỳ vọng lợi nhuận từ nỗ lực của người khác (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others): Nếu nhà đầu tư mua token với mục đích kỳ vọng tăng giá hoặc lợi nhuận từ dự án, không dựa trên sử dụng hoặc vận hành của chính họ, mà dựa vào nỗ lực của nhóm phát triển, thì có khả năng bị coi là chứng khoán.

Trong các dự án RWA, nếu nhà đầu tư mua token để kỳ vọng tăng giá hoặc lợi nhuận, chứ không phải để sử dụng trực tiếp, thì token đó có thể mang đặc điểm “lợi nhuận kỳ vọng”, dễ bị quy vào chứng khoán. Khi đó, token sẽ phải tuân thủ các quy định về chứng khoán, và các hoạt động phát hành, giao dịch đều phải phù hợp pháp luật chứng khoán.

Điều quan trọng là, nếu dự án RWA dựa trên đòn bẩy cao, lợi nhuận lớn, lấy “lợi nhuận khủng” làm điểm nhấn, thì dù đóng gói thế nào, bản chất vẫn có khả năng bị coi là chứng khoán. Khi đó, sẽ đối mặt với hệ thống quản lý chặt chẽ hơn, chi phí vận hành cao hơn, rủi ro pháp lý lớn hơn.

Từ góc độ pháp lý, việc xác định token là chứng khoán hay không dựa trên nội hàm của “quy định chứng khoán” và nguyên lý quản lý của từng quốc gia. Các tiêu chuẩn này đều dựa trên việc đánh giá xem token có đáp ứng các tiêu chí của “chứng khoán” theo pháp luật hay không. Nếu có, sẽ bị xếp vào nhóm token chứng khoán. Các quy định của Mỹ, Singapore, Hong Kong đều xác định rõ các tiêu chí này.

Tổng kết, trong bối cảnh pháp lý và thị trường hiện nay, các dự án RWA cần xác định rõ loại hình, đảm bảo tính xác thực của tài sản nền, tuân thủ pháp luật địa phương, và xây dựng cơ chế vận hành phù hợp để đảm bảo tính hợp pháp, an toàn và hiệu quả. Các nhà phát triển, nhà đầu tư cần hiểu rõ các tiêu chí pháp lý này để tránh rủi ro pháp lý, đồng thời thúc đẩy sự phát triển bền vững của lĩnh vực RWA trong hệ sinh thái Web3.