Ray Dalio mới đăng bài: Lần này khác biệt, Cục Dự trữ Liên bang đang kích thích bong bóng

作者：Ray Dalio

编译：金十数据

当地时间11月5日，桥水基金（Bridgewater Associates）创始人达利欧在社交媒体上发文，以下是他的观点：

您是否注意到美联储宣布将停止量化紧缩（QT）并开始量化宽松（QE）？

尽管这被描述为一次“技术性操作”，但无论如何，它都是一次宽松的举措。这是我（达利欧）用来追踪我在上一本书中描述的“大债务周期”动态进展的指标之一，需要密切关注。正如鲍威尔主席所说：“……在某个时刻，您会希望准备金开始逐步增长，以跟上银行系统的规模和经济的规模。因此，在某个时候，我们会增加准备金……”他们将增加多少，将是值得关注的重点。

鉴于美联储的工作之一是在泡沫期间控制“银行系统的规模”，我们将需要密切关注这一点，同时观察它在新兴泡沫中通过降息实施宽松的速度。更具体地说，如果资产负债表开始显著扩张，同时利率正在被下调，而财政赤字又很大，那么在我们看来，这就是美联储与财政部进行经典的货币和财政互动，将政府债务货币化。

如果这种情况发生时，私人信贷和资本市场信贷创造仍强劲，股票正在创出新高，信用利差接近低点，失业率接近低点，通胀高于目标，且人工智能（AI）股票正处于泡沫之中（根据我的泡沫指标，它们确实如此），那么在我看来，这就像是美联储正在对一个泡沫进行刺激。

鉴于本届政府和许多其他人认为应该大幅减少限制，以便可以通过一种“全力以赴追求增长”的方法来制定货币和财政政策，并且考虑到即将出现的巨额赤字/债务/债券供需问题，如果我怀疑这不仅仅是其所宣称的技术性问题，那应该情有可原。

尽管我理解美联储会高度关注资金市场的风险，这意味着它倾向于将市场稳定置于积极抗击通胀之上，尤其是在当前的政治环境下，但与此同时，这是否会成为一个完整而经典的刺激性量化宽松（伴随着大规模的净购买），仍有待观察。

此时我们不应忽略这样一个事实：当美债的供应大于需求，且美联储正在“印钞”并购买债券，同时财政部正在缩短所出售债务的期限以弥补长期债券的需求不足时，这些都是经典“大债务周期”晚期阶段的动态。虽然我在我的著作《国家如何破产：大周期》中全面解释了这一切的运作机制，但我想在此指出，这个经典里程碑在本次大债务周期中的临近，并简要回顾其机制。

我渴望通过分享我对市场机制的思考，并展示正在发生的事情来进行教学，就像通过分享我的想法和指出正在发生的事情来教授捕鱼一样，而把其余的留给您，因为这对您更有价值，也避免了我成为您的投资顾问，这对我来说更好。以下是我所看到的运作机制：

当美联储和/或其他央行购买债券时，它会创造流动性，并将实际利率推低，如下图所示。接下来发生的事情取决于流动性的去向。

货币存量变化与短期实际利率对比

如果流动性停留在金融资产中，它会推高金融资产价格并降低实际收益率，从而使市盈率扩张，风险利差收窄，黄金上涨，形成“金融资产通胀”。这使得金融资产的持有者相对于非持有者受益，从而加剧了贫富差距。

它通常会在一定程度上渗透到商品、服务和劳动力市场，推高通胀。在这种情况下，随着自动化取代劳动力，这种情况发生的程度似乎会低于通常水平。如果它刺激的通胀足够高，可能导致名义利率上升，以抵消实际利率的下降幅度，这将在名义和实际层面上损害债券和股票。

运作机制：量化宽松通过相对价格传导

正如我在我的著作《国家如何破产：大周期》中所解释的那样，所有金融流动和市场变动都是由相对吸引力而非绝对吸引力驱动的，其解释比我在此处能提供的更全面。

简而言之，每个人都有一定数量的资金和信贷，央行通过其行动来影响这些资金和信贷，每个人都根据他们选择的相对吸引力来决定如何使用它们。例如，他们可以借入或借出，取决于资金成本与他们能获得的资金回报率之间的关系；他们将资金投入何处，主要取决于各种替代品的相对预期总回报，预期总回报等于资产的收益率加上其价格变化。

例如，黄金的收益率为0%，而10年期国债的名义收益率现在约为4%。因此，如果您预期黄金的价格上涨每年低于4%，您会更倾向于持有债券；如果您预期高于4%，则会更倾向于持有黄金。在思考黄金和债券相对于这个4%门槛的表现时，人们自然应该考虑通胀率将是多少，因为这些投资需要支付足够的收益来弥补会降低我们购买力的通胀。

在所有条件相同的情况下，通胀率越高，黄金上涨得越多，因为大部分通胀是由于其他货币的价值和购买力因供应增加而下降所致，而黄金的供应增加不多。这就是我关注货币和信贷供应的原因，也是我关注美联储和其他央行正在做什么的原因。

更具体地说，在很长一段时间内，黄金的价值一直与通胀挂钩。由于通胀水平越高，4%的债券收益率就越缺乏吸引力（例如，5%的通胀率会使黄金更具吸引力，从而支撑黄金价格，并使债券缺乏吸引力，因为它会导致实际回报率为-1%），因此央行制造的货币和信贷越多，我预期的通胀率就越高，相对于黄金而言，我就越不喜欢债券。

在所有条件相同的情况下，美联储增加量化宽松应会降低实际利率并增加流动性，具体表现为压缩风险溢价，压低实际收益率，推高市盈率倍数，尤其是提振长期资产（如科技、人工智能、成长股）和通胀对冲资产（如黄金和通胀保值债券）的估值。一旦通胀风险重新出现，有形资产公司（如矿业、基础设施、实物资产）的表现可能会超越纯粹的长期科技股。

滞后效应是，量化宽松应该会推高通胀，使其高于本应有的水平。如果量化宽松导致实际收益率下降，但通胀预期上升，名义市盈率仍然可以扩张，但实际回报会被侵蚀。

可以合理预期，类似于1999年末或2010年至2011年，将出现一波强劲的流动性融涨，最终将变得风险过高，不得不被遏制。在这次融涨期间，以及在足以遏制通胀、刺破泡沫的紧缩行动之前，是经典的理想卖出时机。

这次不同：美联储正在对一个泡沫进行宽松

虽然我预期机制将如我所描述的那样运作，但这次量化宽松发生的条件与之前存在的情况非常不同，因为这一次的宽松将是对一个泡沫而非对一次萧条的刺激。更具体地说，过去部署量化宽松时，情况是：

资产估值正在下跌，且价格便宜或未被高估。

经济正在收缩或非常疲软。

通胀低迷或正在下降。

债务和流动性问题严重，信用利差很宽。

因此，过去的量化宽松是“对萧条的刺激”。

而现在，情况正好相反：

资产估值处于高位并正在上涨。例如，标普500指数的盈利收益率为4.4%，而10年期国债的名义收益率为4%，实际收益率约为1.8%，因此股权风险溢价处于低位，约为0.3%。

经济相对强劲（过去一年的实际增长平均为2%，失业率仅为4.3%）。

通胀高于目标，处于相对温和的水平（略高于3%），而“去全球化”和关税成本带来的低效率正在对价格造成上行压力。

信贷和流动性充裕，信用利差接近历史低点。

因此，现在的量化宽松是“对泡沫的刺激”。

美国不同阶段的经济数据

所以，现在的量化宽松不再是“对萧条的刺激”，而是“对泡沫的刺激”。

让我们来看看这些机制通常如何影响股票、债券和黄金。

由于政府政策的财政侧现在具有高度刺激性（归因于巨大的现有未偿债务和巨额赤字，并通过大规模的国债发行来融资，尤其是在相对较短的期限内），量化宽松将有效地将政府债务货币化，而不是简单地为私人系统重新注入流动性。

这就是当前正在发生的事情的不同之处，其方式似乎使其更危险、更具通胀性。这看起来像是一个大胆而危险的“豪赌”，赌的是增长，尤其是人工智能带来的增长，而这种增长是通过财政政策、货币政策和监管政策的非常自由的宽松来融资的。我们将不得不密切监测，才能妥善应对。