Dội nước lạnh, hầu hết các công ty kho bạc Bitcoin sẽ phải đối mặt với ngày tận thế.

Tác giả: Decentralised.Co

Biên dịch: Shenchao TechFlow

Chiến lược đã tạo ra quỹ dự trữ tài sản trị giá 70 tỷ đô la Mỹ bằng cách nắm giữ Bitcoin.

Hiện nay, mỗi dự án mã thông báo đều muốn trở thành một công ty dự trữ tài sản.

Vấn đề là: một phần tư số công ty dự trữ tài sản Bitcoin có giá trị thị trường đã thấp hơn giá trị tài sản mà họ nắm giữ.

Dưới đây là lý do tại sao hầu hết các công ty thất bại.

Công ty dự trữ tài sản đã trở thành một trong những loại hình tăng trưởng nhanh nhất trong lĩnh vực tiền điện tử.

Chỉ trong một năm, tổng giá trị tài sản của chúng đã tăng từ 40 tỷ đô la Mỹ lên 142 tỷ đô la Mỹ, gần như tương đương với tổng giá trị bị khóa (TVL) của toàn bộ DeFi.

Trong đó gần 90% tài sản là Bitcoin và Ethereum.

Nhưng “tăng trưởng” này chủ yếu đến từ việc tăng giá của Bitcoin và Ethereum, chứ không phải từ dòng tiền kinh doanh hay kỹ thuật tài chính.

Ngay cả sự tăng trưởng này cũng không phân bố đều.

Chiến lược đã nắm giữ gần 63% tất cả các dự trữ Bitcoin công khai một cách độc lập. Phần lớn còn lại được kiểm soát bởi sáu công ty hàng đầu.

Ngoài những ông lớn này, hầu hết các công ty dự trữ tài sản số (DATs) đều đang ở trong trạng thái thanh khoản mỏng manh và chênh lệch giá yếu ớt, giá trị của chúng dao động theo biến động thị trường, chứ không phải theo hiệu suất của chính chúng.

Nguyên nhân là gì?

Khi thị trường hoạt động mạnh mẽ, cổ phiếu của các công ty dự trữ tài sản sẽ giao dịch với mức giá cao hơn giá trị tài sản. Nguyên nhân của sự chênh lệch này là chúng cung cấp cho nhà đầu tư các kênh đầu tư Bitcoin hoặc Ethereum hợp pháp. Việc phát hành cổ phiếu mới với mức chênh lệch này không chỉ có thể gia tăng vốn mà còn nâng cao giá trị sổ sách.

Mỗi lần huy động vốn đều tăng thêm nhiều tài sản tiền điện tử, thúc đẩy tổng lượng tài sản và giá cổ phiếu cùng tăng. Hình thành một vòng lặp phản xạ: giá tăng thúc đẩy huy động vốn gia tăng, tiền huy động được sử dụng để mua thêm nhiều tài sản, định giá theo đó cũng leo thang, cho đến khi mức chênh lệch biến mất.

Đến giữa năm 2025, vòng lặp này bị phá vỡ: tỷ lệ phí bảo hiểm của công ty dự trữ tài sản Bitcoin giảm từ 1,9 lần xuống 1,3 lần, trong khi tỷ lệ phí bảo hiểm tài sản dự trữ của Ethereum và SOL (Solana) giảm mạnh trong vòng hai tháng từ 4,8 lần xuống khoảng 1,3 lần.

Vậy thì, Strategy đã tồn tại như thế nào?

Bởi vì nó không chỉ xây dựng một quỹ dự trữ tài sản, mà còn tạo ra một công cụ tài chính.

Khi hầu hết các công ty dự trữ tài sản liên tục mua thêm tài sản tiền điện tử thông qua việc phát hành cổ phiếu, Strategy đã huy động được 4 tỷ USD thông qua trái phiếu chuyển đổi và trái phiếu cấp cao, với lãi suất vay dài hạn khoảng 0.8%.

Cổ phiếu của nó đã trở thành một phiên bản Bitcoin có beta cao. Khi giá Bitcoin dao động 1%, giá cổ phiếu của nó sẽ tăng nhẹ theo cùng một hướng. Bằng cách sử dụng nợ để mua Bitcoin, chiến lược đã khuếch đại mỗi lần dao động giá, cung cấp cho nhà đầu tư một cách thức có đòn bẩy và tuân thủ để đặt cược vào Bitcoin mà không cần phải nắm giữ trực tiếp.

Sự biến động có thể giao dịch này đã thu hút các nhà đầu tư mới: quỹ, ETF, thậm chí là thị trường nợ được xây dựng xung quanh nó.

Các nhà giao dịch đã tận dụng sự biến động của Chiến lược để thu lợi nhuận. Mặc dù vốn của họ bị khóa trước khi chứng khoán đáo hạn, nhưng họ đã kiếm được lợi nhuận từ sự biến động của giá cổ phiếu.

Do vì cổ phiếu Strategy có tính thanh khoản cao hơn và độ biến động mạnh hơn Bitcoin, các nhà giao dịch không cần phải chờ đến khi chứng khoán đáo hạn để có lợi nhuận.

Hầu hết các công ty dự trữ tài sản mới đều bắt chước mô hình của Strategy, nhưng chỉ sao chép những phần đơn giản trong đó.

Họ đã mô phỏng bảng cân đối kế toán, nhưng không sao chép cấu trúc vốn.

Chiến lược sở hữu trái phiếu chuyển đổi, chứng khoán ưu tiên và tính thanh khoản, những yếu tố này giúp nó chuyển đổi sự biến động thành khả năng huy động vốn.

Còn các công ty khác thì không có nguồn lực như vậy, họ không thể huy động vốn và chỉ có thể theo đuổi lợi nhuận thông qua việc staking, cho vay hoặc mua trái phiếu quốc gia token hóa.

Sử dụng lợi nhuận thay thế cho tài chính thực tế khi giá tăng có vẻ hiệu quả. Lợi suất duy trì ở mức cao, tính thanh khoản có vẻ mạnh mẽ, điều này khiến mọi người cảm thấy mô hình là hợp lệ.

Nhưng điều này che khuất rủi ro phản xạ tương tự như cổ phần.

Hầu hết các công ty dự trữ tài sản số (DATs) khóa tài sản vào việc staking hoặc cho vay để kiếm lợi nhuận, đồng thời cho phép nhà đầu tư tự do ra vào.

Khi chu kỳ thị trường đảo ngược, nhu cầu rút tiền tăng lên, tỷ suất sinh lợi giảm, họ bị buộc phải bán những tài sản đã bị khóa với giá thua lỗ.

Đây chính là tình huống đang xảy ra hiện tại.

Với sự giảm sút niềm tin của thị trường, mức giá cổ phiếu từng giao dịch với mức chênh lệch 3-4 lần giá trị tài sản đã sụp đổ, hiện nay tương đương với giá trị tài sản.

Ngay cả những công ty dự trữ “tài sản sinh lợi” dựa trên Ethereum (ETH) hoặc Solana (SOL) cũng khó thoát khỏi ảnh hưởng, vì khả năng thanh toán của chúng vẫn liên quan chặt chẽ đến giá token.