Nợ nần và con gián

作者：Michael Roberts

《金融时报》总结道：“受人工智能热潮和贸易休战的推动，美国股市连续六个月上涨，标普500指数和纳斯达克指数创下多年来最长的月度连涨纪录。”《金融时报》指出，受人工智能热潮、利率下降以及特朗普缓和贸易战的举措等因素的推动，美国股市创下四年来最长的月度连涨纪录。标普500指数在10月份连续第六个月上涨，并在上周二创下今年以来的第36个历史新高。这是该指数自2021年8月以来的最佳表现。

此前人们对人工智能泡沫的担忧，以及美国劳动力市场疲软的迹象，都被硅谷科技集团强劲的盈利和一系列利好支出公告所掩盖。此外，中美达成的为期一年的稀土和芯片出口管制延期协议，进一步提振了市场情绪。美联储也在周三宣布了今年的第二次降息。美联储降息之前，美国企业并购活动激增，仅上周一就达成了价值超过800亿美元的交易。

科技巨头们公布了季度财报。亚马逊股价周五上涨12%，市值增加近3000亿美元，此前该公司公布了近三年来最强劲的季度增长。Meta发行了300亿美元的债券用于人工智能项目融资，此次债券发行吸引了约1250亿美元的认购——这是美国有史以来规模最大的公司债券认购。英伟达成为首家市值突破5万亿美元的公司，苹果公司市值也首次突破4万亿美元。 “没错，这是一轮持续很久的牛市……但目前科技公司仍在不断创造佳绩，”摩根大通资产管理公司全球多元资产策略主管约翰·比尔顿表示。“每个人都说科技股是泡沫，这让我觉得它还有更大的上涨空间。”

投资顾问们欣喜若狂：*“人们越来越一致地认为人工智能的影响将是真实且具有变革性的，财报季进展顺利，我们正处于美联储降息周期的开端，而且人们乐观地认为美中可能达成一项合理的贸易协议，”*巴克莱银行美国股票策略主管维努·克里希纳表示。所有那些唱衰者都颜面扫地。美国经济并未陷入衰退，通胀也并未失控，特朗普还与中国达成了贸易休战协议。所以，在一切最理想的情况下，一切都欣欣向荣。

但一切真的如此美好吗？股市繁荣已将股票价格与公司盈利的比率推至新高。市盈率（P/E ratio）目前比历史平均水平高出约40%，甚至超过了2000年所谓的“互联网泡沫”时期的水平。而那场泡沫破裂时，市盈率也下跌了40%。

我在之前的文章中指出，美国的成功几乎完全归功于科技巨头对人工智能的持续投资，这些巨头也因此获得了巨额利润。但美国其他企业经济却陷入低迷。在企业领域，盈利仍在增长，但增速放缓，预计到2024年底将同比增长超过18%，而到2025年第三季度，增速仅为10.7%——虽然仍然不错，但呈下降趋势。

来源：FactSet

虽然利润率已从疫情低迷时期的低谷中回升，但仍处于历史低位，而非金融行业的利润增长正在放缓。

资料来源：美国经济分析局

就连“七巨头”也预测盈利增长将会放缓，主要原因是人工智能领域的巨额投入。Meta和亚马逊的利润预计将会大幅下滑，几乎降至零。至于劳动者，劳动力市场持续疲软，新增就业岗位正在减少。

一旦人们失去工作，就越来越难找到另一份工作。

难怪股市的狂热并未反映在劳动力市场。美国消费者从未像现在这样对现状感到沮丧。

但投资者和企业战略家认为，经济形势中唯一的变数是公共部门。美国政府仍然面临巨额年度预算赤字，从而推高了政府债务水平，进而增加了偿债成本。

显然，这就是生产性资产投资不足的原因：政府债券发行量增长过快，挤占了私营部门投资生产性资产的信贷。这种说法毫无道理。现在有很多研究表明，利息成本并非企业首要考虑的问题。企业最关心的问题是：新投资能带来多少利润回报？

21世纪公共部门债务大幅上升的原因在于：2008-2009年全球金融危机期间对金融和私营部门的救助、2012年之前的欧元区债务危机，以及为帮助民众度过2020年疫情冲击而提供的财政支持。在这些时期，政府债务比率飙升。而在两者之间的时期，紧缩政策（特别是削减福利和基础设施投资）以及经济增长的一定程度的复苏，使得债务比率基本保持稳定。与此同时，个人所得税（特别是针对高收入群体）和企业所得税的削减，使得政府税收收入占GDP的比重保持在35%左右的水平，而政府支出占GDP的比重则有所上升（国际货币基金组织数据）。

来源：经合组织

债务固然重要，但在资本主义经济中，真正重要的并非公共债务，而是企业债务。最新估计显示，在主要经济体中，超过30%的企业负债累累，以至于无法赚取足够的利润来偿还债务。

来源：彭博社

尽管大多数央行都下调了短期利率，但企业的借贷利率并没有大幅下降。现金充裕的大公司不需要借贷，即使需要，也能获得最优利率。人工智能公司仍然能够利用现有现金储备和核心业务盈利为其巨额资本投资提供资金，尽管这些资金正在迅速消耗。但其他公司则依赖银行业不断救助。

这就是风险所在。2023年3月，美国一些规模较小的地区性银行陷入困境，当时初创科技公司为了维持运营开始提取存款，导致银行无力偿还债务。上个月，摩根大通首席执行官杰米·戴蒙向金融体系发出了一条意味深长的警告。他以汽车零部件供应商 First Brands 和次级汽车贷款机构Tricolor Holdings的破产为例，说道*：“看到一只蟑螂，很可能还有更多。每个人都应该对此有所警惕。”*摩根大通在Tricolor的破产案中损失了1.7亿美元。Fifth Third Bancorp和巴克莱银行也分别损失了1.78亿美元和1.47亿美元。一些美国地区性银行也再次陷入困境。First Citizens Bancshares和South State分别损失了8200万美元和3200万美元。

就像2023年3月那样，欧洲银行再次卷入这场危机。 当时，倒闭的是实力雄厚的瑞士信贷银行。这一次，法国 巴黎银行 和 汇丰银行 分别宣布对1亿美元或以上的贷款敞口进行减记。而且，就像2023年3月那样，似乎也牵涉到欺诈。据悉，First Brands账户中所谓的23亿美元“保理交易”资金*“凭空消失”*。

这就是商业银行面临的风险。但越来越多的大型银行不再直接向企业（尤其是小型企业）放贷，而是向非银行贷款机构，即所谓的“私人信贷”公司提供“流动性”。非银行金融机构目前占美国银行贷款总额的10%以上。虽然自2012年以来，银行的直接表内融资大幅下降，但对非银行机构的信贷额度使用量却显著增长，目前约占GDP的3%。私人信贷规模已从2020年的5000亿美元增长到如今的近1.3万亿美元，成为企业日益重要的融资来源。

目前，大部分私人信贷都用于家庭抵押贷款——这让人想起了 2007 年的情况。

由于这类私人信贷不在银行资产负债表上，因此不受监管。这意味着，如果贷款对象破产，这些信贷公司可能没有足够的资本来弥补损失。届时，这些私人信贷公司也可能破产，或者需要商业银行的大规模救助——这会在金融体系中形成典型的连锁反应——甚至可能波及到“实体经济”。

这种所谓的“系统性风险”被大多数金融策略师所忽视。高盛最近甚至特意强调，非银行私人信贷公司倒闭并无风险。另一方面，在第一品牌（First Brands）和三色信贷（Tricolor）倒闭后，英国央行行长安德鲁·贝利对私人信贷市场的风险贷款敲响了警钟。他还将这种情况与2008年金融危机前的做法进行了直接比较。

贝利指出，过去“重新包装”的金融产品往往掩盖了基础资产的风险，他表示：“例如，我们现在确实开始看到过去所谓的贷款结构拆分和分层的情况再次出现。如果你在金融危机前就参与其中，那么那时就应该敲响警钟了。Tricolor 和 First Brands 都使用了资产支持债务，这家次级贷款机构将汽车贷款打包成债券，而这家汽车零部件制造商则利用专业基金为其应收账款提供信贷。”贝利的评论是在国际货币基金组织上个月发出警告之后发表的。该警告称，美国和欧洲银行对冲基金、私人信贷集团和其他非银行金融机构的 4.5 万亿美元敞口可能会“加剧任何经济衰退，并将压力传递到更广泛的金融体系”。

所以，尽管股市一片繁荣，人工智能热潮也持续高涨，但其他经济领域却并不那么活跃；而且，似乎有蟑螂正在蚕食债务世界的正常运转。让我们拭目以待。