Bitcoin có thể đối mặt với "cú giảm cuối cùng": kịch bản thực tế của việc thắt chặt thanh khoản đang diễn ra.

Tác giả: Nhà nghiên cứu cộng đồng SoSoValue ET (Agarwood Capital)

Tái bản: White55, Mars Finance

Một, lời nói đầu

Khi các nhà đầu tư vẫn đang tìm kiếm lý do về cảm xúc và kỹ thuật cho sự sụt giảm của Bitcoin, câu trả lời thực sự đã âm thầm được viết vào sổ sách của hệ thống tài chính Mỹ: tính thanh khoản của đô la đang trải qua một đợt thắt chặt cấu trúc. Cụ thể là

Số dư tài khoản TGA của Bộ Tài chính gần 1 nghìn tỷ đô la Mỹ, rút hết thanh khoản trên thị trường.

Áp lực thị trường tài chính ngắn hạn gia tăng mạnh, chênh lệch SOFR–FDTR đã từng mở rộng đến +30bp;

Cục Dự trữ Liên bang buộc phải khởi động lại các hoạt động mua lại tạm thời (Overnight Repo), bơm vào thị trường gần 30 tỷ USD thanh khoản - đây là lần đầu tiên kể từ cuộc khủng hoảng mua lại năm 2019.

Cuộc “không gian” thanh khoản này không phải là ngẫu nhiên, mà là do việc chính phủ đóng cửa gây ra. Bộ Tài chính đã “hút tiền, chuẩn bị lương thực” sớm trước tình trạng bế tắc ngân sách và nguy cơ chính phủ đóng cửa tiềm ẩn, phát hành nhiều trái phiếu đã khóa tiền mặt vào tài khoản TGA, trực tiếp rút đi dự trữ của hệ thống ngân hàng, “đô la thị trường” có sẵn đang giảm đi, tài sản rủi ro tự nhiên chịu áp lực - Bitcoin đã trở thành nạn nhân sớm nhất và nhạy cảm nhất.

Tuy nhiên, kịch bản không hoàn toàn bi quan. Kinh nghiệm lịch sử cho thấy, mỗi khi Bộ Tài chính bổ sung kho dự trữ và tình trạng thanh khoản cực kỳ căng thẳng, thường báo hiệu sự gần kề của sự đảo chiều.

Tính đến ngày 5 tháng 11, số ngày chính phủ Mỹ đóng cửa đã đạt mức cao kỷ lục, áp lực ở các lĩnh vực tài chính, kinh tế và đời sống đang gia tăng nhanh chóng, trợ cấp thực phẩm SNAP bị hạn chế, một số sân bay phải tạm dừng kiểm tra an ninh và dịch vụ quản lý hàng không liên bang, niềm tin của người dân và doanh nghiệp đồng loạt sụt giảm. Trong bối cảnh này, đã xuất hiện dấu hiệu giảm căng thẳng giữa hai đảng, đặc biệt là gần đây thị trường chứng khoán Mỹ điều chỉnh ở mức cao, điều này cũng sẽ thúc đẩy giải quyết nhanh chóng vấn đề chính phủ đóng cửa.

Thị trường mong đợi rằng Thượng viện có thể thúc đẩy một thỏa hiệp trước kỳ nghỉ lễ Tạ ơn vào ngày 15 tháng 11, nhằm chấm dứt tình trạng chính phủ ngừng hoạt động. Đến lúc đó, Bộ Tài chính sẽ khôi phục chi tiêu, số dư TGA dự kiến sẽ giảm từ mức cao, thanh khoản sẽ trở lại, và tâm lý rủi ro sẽ cải thiện. Bitcoin có thể đang ở giai đoạn “giảm cuối cùng” trong đợt điều chỉnh này - tại điểm giao nhau giữa việc phục hồi chi tiêu công và giai đoạn cắt giảm lãi suất trong tương lai, chu kỳ thanh khoản mới cũng sẽ được khởi động lại.

Hai, BTC đang phải đối mặt với cú sốc thanh khoản đô la Mỹ.

Là một tài sản không sinh lãi, BTC rất nhạy cảm với tính thanh khoản, sự căng thẳng về tính thanh khoản đô la thường sẽ gây áp lực giảm giá cho BTC, đây là một trong những lý do khiến BTC yếu rõ rệt kể từ giữa tháng 10, đặc biệt trong bối cảnh chỉ số Nasdaq liên tục lập đỉnh lịch sử.

Như hình một đã chỉ ra, tính đến ngày 31 tháng 10:

SOFR–FDTR chênh lệch lãi suất chuyển sang dương cao nhất tới +30bp → Giá tiền tệ thực tế trên thị trường liên ngân hàng cao hơn giới hạn lãi suất chính sách, đại diện cho việc các ngân hàng vay tiền với chi phí cao hơn, thanh khoản căng thẳng;

Số dư RRP phục hồi lên 50,3 tỷ đô la → Thị trường lại tìm kiếm tính thanh khoản thế chấp từ Cục Dự trữ Liên bang;

Hình 1: Chênh lệch SOFR–FDTR và số dư RRP

Điều này cho thấy thị trường tiền tệ ngắn hạn của Mỹ đang xuất hiện dấu hiệu căng thẳng rõ rệt, Cục Dự trữ Liên bang buộc phải khởi động lại các hoạt động mua lại tạm thời (Overnight Repo Operations), vào ngày 31 tháng 10 đã bơm gần 30 tỷ USD thanh khoản vào thị trường.

Đây là lần đầu tiên xuất hiện loại hình hoạt động này kể từ cuộc khủng hoảng mua lại vào năm 2019, đánh dấu việc tình trạng thiếu thanh khoản đã chuyển từ hiện tượng tạm thời sang vấn đề cấu trúc.

Nói chung, cung tiền vĩ mô (M2) vẫn còn lỏng lẻo, nhưng đệm dự trữ của hệ thống ngân hàng đang bị rút nhanh chóng, trong khi lãi suất cho vay liên ngân hàng tăng cho thấy áp lực thanh khoản không còn là điều dự kiến, mà là thực tế đang xảy ra.

Do đó, việc theo dõi tình hình thanh khoản trong thời gian tới là một tham khảo quan trọng để đánh giá xu hướng giá BTC.

Hình 2: Giá BTC và tính thanh khoản của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ

Ba, Phân tích tính thanh khoản của đô la Mỹ

Tính thanh khoản của đô la Mỹ = Dự trữ ngân hàng + Tiền mặt lưu thông = Tổng quy mô bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang - ON RRP (hợp đồng repo đảo ngược qua đêm) - Tài khoản TGA của Bộ Tài chính

Đây là khung chính để quan sát “số dư đô la có thể chi tiêu trong hệ thống tài chính Mỹ”. Nó tiết lộ:

Tổng lượng thanh khoản USD = “cung” của Cục Dự trữ Liên bang - “hấp thụ” của Bộ Tài chính và thị trường tiền tệ.

Cấu thành cụ thể như sau:

Mô tả các yếu tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản Dự trữ ngân hàng (Reserves) Số dư gửi tại Cục Dự trữ Liên bang của các ngân hàng thương mại, là tính thanh khoản trực tiếp nhất trong hệ thống. Khi tăng lên → Thanh khoản nới lỏng Tiền mặt lưu thông (Currency in Circulation) Tiền mặt mà doanh nghiệp và cá nhân đang nắm giữ. Tăng trưởng ổn định, biến động ngắn hạn nhỏ ON RRP (Overnight Reverse Repo) Công cụ ngắn hạn mà quỹ thị trường tiền tệ “cho” Cục Dự trữ Liên bang, tương đương với việc “hút” thanh khoản. Khi tăng lên → Thanh khoản thắt chặt TGA (Treasury General Account) Tài khoản chính của Bộ Tài chính tại Cục Dự trữ Liên bang, được sử dụng cho chi tiêu của chính phủ. Khi TGA tăng lên, có nghĩa là Bộ Tài chính “hút” thanh khoản từ thị trường. Khi tăng lên → Thanh khoản thắt chặt

1. Mối quan hệ logic

Công thức này thực sự mô tả con đường dòng tiền giữa Cục Dự trữ Liên bang, Bộ Tài chính và thị trường tiền tệ.

Cục Dự trữ Liên bang mở rộng bảng cân đối→ Tăng dự trữ và tiền mặt→ Tăng tính thanh khoản, chẳng hạn như trong thời kỳ QE (nới lỏng định lượng), Cục Dự trữ Liên bang mua tài sản để tăng dự trữ ngân hàng.

TGA tăng lên → Bộ Tài chính phát hành trái phiếu để hấp thụ vốn → Thanh khoản giảm khi chính phủ tăng phát hành trái phiếu, dòng thuế vào TGA, vốn thị trường bị “hút đi”.

Khi ON RRP tăng lên → Quỹ thị trường tiền tệ gửi tiền nhàn rỗi vào Fed → Tính thanh khoản giảm tương đương với việc quỹ tiền tệ “đỗ” vốn trên Fed, không còn lưu thông trong hệ thống ngân hàng.

Do đó:

Thanh khoản ↑ = Tài sản Fed ↑ + TGA ↓ + RRP ↓

2, Ứng dụng thực tế

Chỉ số này là chìa khóa để quan sát chu kỳ thanh khoản của tài sản rủi ro:

Khi TGA + RRP cùng giảm → Dự trữ ngân hàng tăng vọt → Tính thanh khoản của đô la Mỹ được nới lỏng → Thường đi kèm với tài sản rủi ro (thị trường chứng khoán, bitcoin) tăng.

Khi TGA phục hồi, RRP tăng lên → thu hồi tính thanh khoản → tài sản rủi ro bị chịu áp lực.

Cụ thể ví dụ:

Nửa cuối năm 2023: Sau khi giới hạn nợ được gỡ bỏ, TGA bổ sung hàng tồn kho → Tính thanh khoản tạm thời bị thắt chặt → Cổ phiếu Mỹ và tài sản tiền điện tử xuất hiện biến động.

Đầu năm 2024: Lãi suất RRP giảm nhanh, dòng tiền trở lại ngân hàng → Dự trữ tăng lên → Tâm lý rủi ro của thị trường tăng lên.

3、Quan sát mở rộng: Mối liên hệ với thị trường

Giải thích mối tương quan chỉ số S&P 500 / NASDAQ có tương quan dương, nới lỏng thanh khoản thúc đẩy mở rộng định giá, Bitcoin BTC có tương quan dương cao, khi thanh khoản nới lỏng, tâm lý rủi ro tăng lên, chỉ số đô la DXY có tương quan âm, khi nới lỏng thanh khoản, cung đô la tăng lên, chỉ số yếu đi, lợi suất trái phiếu Mỹ tùy thuộc vào giai đoạn, giai đoạn QE làm giảm lợi suất; giai đoạn QT làm tăng lợi suất.

4, Kết luận

Công thức này thực sự là phương trình cân bằng thanh khoản của toàn bộ hệ thống đô la.

Cục Dự trữ Liên bang đã quyết định về “tổng cung”.

TGA và ON RRP là hai “van thanh khoản”, quyết định bao nhiêu vốn có thể chảy vào thị trường tài chính.

Do đó, khi phân tích xu hướng tài sản rủi ro, điều quan trọng hơn là quan sát sự thay đổi của RRP + TGA so với việc chỉ nhìn vào bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang, vì chúng mới là động lực thực sự của tính thanh khoản USD ngắn hạn.

Bốn, nguyên nhân gần đây của sự căng thẳng thanh khoản - TGA liên tục hút vốn

Hình ba: Thay đổi số dư tài khoản TGA của Bộ Tài chính Hoa Kỳ

1、Chỉ số giải thích

Hình trên cho thấy số dư của Tài khoản chính TGA (Tài khoản tổng quỹ) của Bộ Tài chính Mỹ tại Cục Dự trữ Liên bang. Trục hoành là thời gian (2021–2025), trục tung là số tiền (tỷ đô la). Đường này thực sự phản ánh tình trạng Bộ Tài chính hấp thụ hoặc giải phóng tính thanh khoản, cũng như là van điều chỉnh quan trọng cho tính thanh khoản của đồng đô la. Dưới đây là phân tích chuyên sâu đầy đủ kết hợp với rủi ro chính phủ đóng cửa (shutdown) trong những năm gần đây và các hoạt động tài chính.

Biến động lên xuống của đường này đại diện cho việc Bộ Tài chính “hút vốn từ thị trường (TGA tăng)” hoặc "giải phóng vốn ra thị trường (TGA giảm).

TGA tăng lên → Chính phủ hấp thụ thanh khoản thị trường (dự trữ ngân hàng giảm)

TGA giảm → Chính phủ giải phóng tính thanh khoản của thị trường (tăng dự trữ ngân hàng)

Vì vậy:

TGA ≈ chỉ số ngược của tính thanh khoản đô la Mỹ trên thị trường

Khi TGA tăng lên, dòng tiền trên thị trường trở nên chặt chẽ; khi TGA giảm xuống, dòng tiền trên thị trường trở nên lỏng lẻo.

Kết hợp thời gian và sự kiện: 2021–2025 Nhịp độ thanh khoản năm năm

Đặc điểm biến đổi của TGA trong khoảng thời gian, sự kiện nền tảng và ảnh hưởng đến thanh khoản từ Q1–Q3 năm 2021 liên tục giảm (từ 1,6 triệu → 0,2 triệu) chính quyền Biden thúc đẩy kích thích tài chính quy mô lớn, chi tiêu của Bộ Tài chính cao, tiêu thụ TGA; thanh khoản USD cực kỳ dồi dào, thúc đẩy thị trường chứng khoán và tài sản tiền điện tử tăng. Trong nửa đầu năm 2022, TGA nhanh chóng phục hồi lên khoảng 800 B, Bộ Tài chính để ứng phó với rủi ro giới hạn bổ sung hàng tồn kho; đồng thời Fed khởi động QT, thanh khoản bị thắt chặt, thị trường chứng khoán Mỹ và thị trường tiền điện tử trở nên yếu hơn. Trong nửa đầu năm 2023, TGA giảm mạnh xuống khoảng 100 B, cuộc khủng hoảng trần nợ Mỹ, Bộ Tài chính tạm ngừng phát hành trái phiếu, sử dụng tiền mặt để thanh toán chi phí; thanh khoản tạm thời được giải phóng mạnh mẽ (dự trữ ngân hàng tăng), Bitcoin từ 16K → 30K. Sau mùa hè năm 2023, TGA phục hồi mạnh mẽ (từ 100 B → 700 B +) sau khi thỏa thuận về giới hạn nợ được thông qua, phát hành trái phiếu số lượng lớn để xây dựng lại TGA, hút thanh khoản; cùng thời gian, thị trường chứng khoán Mỹ biến động, lợi suất thị trường trái phiếu tăng. Năm 2024, toàn bộ năm dao động vừa phải vào khoảng 400–800 B, các cuộc đàm phán ngân sách lặp đi lặp lại, một số mối đe dọa đóng cửa; Bộ Tài chính áp dụng 'quản lý hàng tồn kho động', ảnh hưởng đến lãi suất ngắn hạn và thanh khoản. Từ đầu năm 2025 đến nay, nhanh chóng tăng lên (gần 1 triệu) chính phủ chuẩn bị dự trữ phòng ngừa cho chi tiêu năm tài chính mới và khả năng ngừng hoạt động; việc bổ sung hàng tồn kho của TGA khiến thanh khoản lại bị thắt chặt.

2、Liên kết cấu trúc với “đóng cửa chính phủ”

Trước khi đóng cửa: Bộ Tài chính nâng cao TGA để chuẩn bị cho tình huống khẩn cấp

Khi bế tắc ngân sách quốc hội sắp đến gần và nguy cơ đóng cửa gia tăng, Bộ Tài chính sẽ phát hành trái phiếu trước để huy động vốn, tăng số dư TGA, đảm bảo rằng trong thời gian chính phủ ngừng hoạt động vẫn có tiền mặt để thanh toán các khoản chi thiết yếu.

Trong giai đoạn này, thị trường sẽ xuất hiện tình trạng siết chặt thanh khoản ngắn hạn và lãi suất ngắn hạn tăng lên.

Thời gian đóng cửa: Chi tiêu bị tạm dừng, phát hành nợ bị hạn chế

Trong thời gian đóng cửa, một phần thanh toán của chính phủ sẽ tạm dừng, mức TGA sẽ giữ nguyên hoặc giảm nhẹ trong thời gian ngắn, nhưng do thị trường không có nguồn cung trái phiếu mới, nhu cầu quỹ tiền tệ sẽ đổ dồn vào ON RRP.

Hình thành “sự mất cân bằng cấu trúc thanh khoản”: tổng thể trung tính nhưng đầu ngắn thì căng thẳng.

Đóng cửa xong: Bổ sung quỹ, phát lương lại → TGA giảm mạnh

Sau khi chính phủ phục hồi chi tiêu, TGA giảm, tính thanh khoản lập tức được giải phóng. Dự trữ của ngân hàng tăng lên, áp lực trên thị trường Repo giảm bớt, tài sản rủi ro thường phục hồi trong giai đoạn này.

Chẳng hạn, sau khi giới hạn nợ năm 2023 được gỡ bỏ, BTC đã tăng vọt trong ngắn hạn và Nasdaq đã phục hồi.

Năm, Cục Dự trữ Liên bang hành động: bơm thanh khoản

Hình 4, ON RPs (giảm mua lại qua đêm) của Cục Dự trữ Liên bang

1、Chỉ số giải thích

Nguồn dữ liệu: FRED (Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York)

Dữ liệu mới nhất (31 tháng 10 năm 2025): 29,4 tỷ đô la

So sánh tham khảo: Điểm cao tháng 9 năm 2019 là 49,75 tỷ USD

Chỉ số này đại diện cho việc Cục Dự trữ Liên bang cung cấp tiền mặt qua các giao dịch repo tạm thời (với trái phiếu kho bạc làm tài sản thế chấp) cho các nhà giao dịch chính, là phương thức bơm thanh khoản trực tiếp.

Kể từ khi đại dịch, công cụ này đã ngừng hoạt động trong thời gian dài, việc khởi động lại lần này mang ý nghĩa tín hiệu chính sách quan trọng.

2、Ba điểm quan sát chính

Bối cảnh chính sách: Hành động này của Cục Dự trữ Liên bang là phản ứng đối với tình trạng “thiếu hụt thực sự” trên thị trường vốn ngắn hạn. Mặc dù chính sách thắt chặt tiền tệ (QT) sẽ sớm dừng lại, nhưng việc dự trữ tiếp tục giảm dẫn đến áp lực cho vay gia tăng. Việc khởi động lại các giao dịch repo qua đêm (ON RPs) đại diện cho: “Cục Dự trữ Liên bang chuyển từ việc thu hẹp bảng cân đối kế toán một cách thụ động sang quản lý thanh khoản một cách chủ động.”

Đặc điểm quy mô: 29,4 tỷ USD mặc dù thấp hơn mức khủng hoảng năm 2019, nhưng có ý nghĩa biểu tượng rất mạnh, cho thấy khoảng cách thanh khoản đã vượt qua ngưỡng quan sát của Cục Dự trữ Liên bang. Nếu quy mô hoạt động tiếp tục tăng trong hai tuần tới, có thể coi đó là “chuyển hướng chính sách gần đúng”.

Cơ chế thị trường:

Ngân hàng và quỹ thị trường tiền tệ buộc phải tăng lãi suất cho vay do thiếu hụt dự trữ;

Cục Dự trữ Liên bang thông qua các giao dịch mua lại để giải phóng thanh khoản, tạm thời làm giảm chênh lệch lãi suất SOFR và Repo;

Nếu hành vi này tiếp tục, sẽ hình thành hiệu ứng “QE vi mô”.

3, So sánh lịch sử: Năm 2019 so với năm 2025

Chỉ số khủng hoảng mua lại năm 2019, sự kiện tháng 10 năm 2025, các yếu tố kích hoạt, thanh toán trái phiếu chính phủ + RRP cạn kiệt, thanh toán trái phiếu chính phủ + QT dẫn đến cạn kiệt dự trữ, chênh lệch SOFR–FDTR +30bp +30bp, quy mô mua lại của Cục Dự trữ Liên bang 49,7 tỷ USD 29,4 tỷ USD, phản ứng chính sách, Term Repo + khởi động QE, ON Repo + quan sát kết quả, tái xây dựng dự trữ + khởi động QE4 vẫn đang chờ xem, hoặc dần dần bổ sung thanh khoản.

Sáu, Kết luận

1、Hiện tại tài khoản TGA gần 1 nghìn tỷ, là nguyên nhân chính gây căng thẳng thanh khoản gần đây, tiếp theo chính phủ sẽ mở lại và chi tiêu được khôi phục, TGA sẽ giảm, thanh khoản USD phục hồi, BTC và các tài sản rủi ro khác có khả năng được hỗ trợ;

2. Trước khi chính phủ khởi động lại, Cục Dự trữ Liên bang sẽ tiếp tục phát hành thanh khoản thông qua việc mua lại, tạm thời làm giảm chênh lệch lãi suất SOFR và Repo, giảm bớt tình trạng căng thẳng thanh khoản trên thị trường;

3、Dự đoán việc đặt cược bằng tiền thật trên trang web sẽ vào giữa tháng 11, tức là từ ngày 10 tháng 11 đến 15 tháng 11, các tổ chức như Goldman Sachs dự đoán chính phủ sẽ mở cửa trong vòng hai tuần.

4, vì vậy BTC có khả năng đang thực hiện 'cú rơi cuối cùng', ít nhất chính phủ đã mở cửa và việc giảm lãi suất trong tương lai là chắc chắn, mặc dù thời gian và nhịp độ có sự không chắc chắn.