So với Giao ngay ETF, tại sao mã hóa tài khố lại là giải pháp tốt hơn?

(DAT) kho bạc tiền điện tử đang trở thành phương tiện mang cốt lõi của dòng chính của tài sản tiền điện tử trên Phố Wall, cung cấp một cách hiệu quả hơn để đầu tư vào tài sản tiền điện tử so với ETF thông qua các lợi thế về kiến trúc công ty, đòn bẩy, tài chính doanh nghiệp và các tùy chọn chiến lược. Bài viết này dựa trên một bài báo của ARK Invest và được biên soạn, biên soạn và đóng góp bởi Foresight News. (Tóm tắt nội dung: MicroStrategy MSTR được S&P xếp hạng B-, DAT có còn đáng để biết và đầu tư không?) (Bối cảnh được thêm vào: ETHZilla bán 40 triệu đô la để mua lại cổ phiếu Ethereum, sẽ kích hoạt hiệu ứng dây chuyền của đợt bán tháo DAT? Từ tháng 8 đến tháng 9 năm 2025, kho bạc tiền điện tử (Digital Kho bạc tài sản, DAT) trở thành nhà cung cấp cốt lõi trong việc lồng ghép tài sản tiền điện tử trên Phố Wall. Sự thay đổi này chắc hẳn là một điều ngạc nhiên đối với nhiều người trong ngành, những người đã nghĩ rằng các quỹ hoán đổi danh mục (ETF) sẽ tiếp tục thống trị thay vì bị thay thế bởi DAT. Điều gì thực sự đang xảy ra đằng sau hậu trường? MicroStrategy đi tiên phong trong mô hình Bitcoin DAT vài năm trước, nhưng các nhà đầu tư vẫn chưa biết cách áp dụng nó cho các tài sản tiền điện tử khác. Bài viết này sẽ đi sâu vào bối cảnh thị trường của DAT và các tranh cãi liên quan. Định nghĩa về (DAT) kho bạc tiền điện tử đề cập đến một công ty nắm giữ các loại tiền điện tử như Bitcoin, Ethereum, Solana, v.v. trực tiếp trên bảng cân đối kế toán và các nhà đầu tư có thể gián tiếp tiếp xúc với tài sản tiền điện tử bằng cách mua cổ phiếu của họ. Không giống như các ETF Bitcoin/Ethereum giao ngay do SEC (SEC) quy định, ETF nắm giữ tiền điện tử một cách thụ động và phát hành cổ phiếu được gắn 1:1 với tài sản mà họ nắm giữ; DAT là các công ty điều hành quản lý các vị thế thông qua đòn bẩy, chiến lược công ty hoặc các công cụ tài chính. ETF cung cấp rủi ro tài sản tuân thủ như các phương tiện đầu tư công được quản lý; Mặt khác, DAT đưa ra rủi ro cấp doanh nghiệp rằng lãi hoặc lỗ có thể vượt quá sự biến động của chính tài sản cơ sở. Rất lâu trước khi thuật ngữ “kho bạc tiền điện tử” được đặt ra, MicroStrategy đã tạo ra DAT đầu tiên cho Bitcoin. Dưới thời Michael Thaler, công ty đã hạ thấp hoạt động kinh doanh phần mềm doanh nghiệp của mình và dốc toàn lực để tích trữ bitcoin. Tính đến ngày 15 tháng 9 năm 2025, MicroStrategy đã mua hơn 632.000 BTC với giá 46,5 tỷ USD, với đơn giá trung bình là 73.527 USD. Hiện tại, công ty nắm giữ hơn 3% tổng nguồn cung của Bitcoin là 21 triệu coin. MicroStrategy đã xây dựng các khoản nắm giữ Bitcoin thông qua nhiều chiến lược tài chính khác nhau: phát hành ban đầu các trái phiếu cao cấp có thể chuyển đổi, tiếp theo là ghi chú bảo lãnh cao cấp có lãi suất phiếu giảm giá 6,125% và bước đột phá thực sự đến từ chương trình chứng khoán đánh giá theo thị trường. Bởi vì biểu tượng ( cổ phiếu của nó MSTR) được giao dịch với mức cao hơn đáng kể so với giá trị sổ sách, Thaler đã pha loãng vốn chủ sở hữu của các cổ đông hiện tại bằng cách phát hành cổ phiếu mới, sử dụng số tiền thu được để mua thêm bitcoin và tăng lượng nắm giữ bitcoin trên mỗi cổ phiếu. Về cơ bản, các quỹ do các cổ đông cung cấp cung cấp hỗ trợ đòn bẩy cho MicroStrategy tiếp xúc với Bitcoin. Mô hình này đã gây ra tranh cãi rộng rãi. Các nhà phê bình chỉ trích DAT vì “bán 1 đô la cho 2 đô la tài sản”, có nghĩa là các nhà đầu tư trả 2 đô la cho 2 đô la bitcoin với giá 1 đô la trên bảng cân đối kế toán của họ nếu DAT giao dịch ở mức gấp đôi giá trị tài sản ròng vốn hóa thị trường của nó (mNAV). Theo quan điểm của họ, phí bảo hiểm này không hợp lý và không bền vững. Nhưng cho đến nay, hiệu suất cổ phiếu của MicroStrategy đã lật ngược phán đoán đó và mang lại lợi nhuận mạnh mẽ cho các cổ đông. Ngoại trừ chiết khấu ngắn trong thị trường gấu từ tháng 3 năm 2022 đến tháng 1 năm 2024, MSTR duy trì phí bảo hiểm mNAV đáng kể trong dài hạn. Quan trọng hơn, Thaler đã tận dụng chiến lược phí bảo hiểm này: phát hành cổ phiếu cao hơn giá trị sổ sách, liên tục tăng lượng nắm giữ bitcoin và tăng lượng nắm giữ của mình. Kết quả cho thấy kể từ khi mua Bitcoin đầu tiên vào tháng 8 năm 2020, MSTR không chỉ tăng khả năng tiếp xúc của các cổ đông với Bitcoin mà còn vượt trội hơn đáng kể so với chiến lược mua và nắm giữ. Năm năm sau khi MicroStrategy lần đầu tiên mua Bitcoin, hàng trăm DAT hiện đang xuất hiện. Các nhà mạng mới này đang tích trữ nhiều tài sản tiền điện tử như Ethereum, SOL, HYPE, ADA, ENA, BNB, XRP, TRON, DOGE, SUI, AVAX và nhiều tài sản khác. Thị trường hiện đang bắt đầu tập trung vào các tài sản vốn hóa lớn và một số DAT được tài trợ tốt đang chạy đua để tích trữ ETH và SOL. Như thể hiện trong biểu đồ bên dưới, DAT tập trung vào ETH nắm giữ tổng cộng 3,74% nguồn cung Ethereum và DAT dựa trên Solana nắm giữ 2,31% nguồn cung SOL. Nguồn: Blockworks, tính đến ngày 25 tháng 8 năm 2025 Theo quan điểm của chúng tôi, mặc dù một số DAT có thể được thiết lập cho mục đích đầu cơ ngắn hạn, nhưng người chiến thắng cuối cùng có thể trở thành một phương tiện hiệu quả hơn cho tài sản tiền điện tử so với ETF giao ngay. Với lợi thế về kiến trúc doanh nghiệp, DAT có quyền truy cập vào đòn bẩy, tài chính doanh nghiệp và các lựa chọn chiến lược mà ETF không thể làm được. Miễn là phí bảo hiểm mNAV của nó bền vững, những lợi ích này sẽ tồn tại và sẽ được khám phá thêm trong các phần tiếp theo. Tại sao phí bảo hiểm mNAV cho DAT là hợp lý? Là một nhà quản lý tài sản có mức độ tiếp xúc lớn với tiền điện tử, Ark Investments (ARK Invest) đã thể hiện sự quan tâm mạnh mẽ đến không gian DAT mới nổi và gần đây đã đầu tư vào DAT Ethereum hàng đầu, Chiến lược Ethereum Bitwise. Mặc dù chúng tôi thận trọng về DAT và chú ý đến sự phát triển nhanh chóng của chúng, nhưng chúng tôi vẫn có thể hiểu được lý do tại sao một số DAT nhận được phí bảo hiểm mNAV, chủ yếu bao gồm: Doanh thu/Staking Thu nhập Hợp đồng thông minh ( blockchain L1 đặc biệt là Ethereum ) cung cấp thu nhập gốc thông qua cơ chế staking để thưởng cho người dùng tham gia bảo trì an ninh mạng. Trong hệ sinh thái tài sản tiền điện tử, lợi nhuận này về cơ bản tương đương với “tỷ lệ không rủi ro” vì nó phát sinh trong giao thức và không liên quan đến rủi ro đối tác. Ngược lại, ETF giao ngay ở Hoa Kỳ không cho phép bạn đặt cược tài sản cơ bản để kiếm lợi nhuận. Ngay cả khi cơ quan quản lý thay đổi lập trường và bị giới hạn bởi thiết kế của mạng Ethereum, các ETF chỉ có thể đặt cược một số lượng nhỏ các vị thế ( có thể dưới 50% ) - “giới hạn thanh khoản” của mạng Ethereum quyết định số lượng trình xác thực có thể tham gia hoặc thoát ra mỗi giai đoạn. Hạn chế này rất quan trọng đối với bảo mật mạng và ngăn chặn những kẻ tấn công độc hại ngay lập tức kích hoạt hoặc tắt một số lượng lớn trình xác thực và tránh sự cố của cơ chế đồng thuận hoặc quản lý trạng thái, có thể mất đến hai tuần cho quá trình đặt cược hoặc hủy đặt cược ETH. Mặc dù ETF có thể phá vỡ hạn chế này thông qua các thỏa thuận đặt cược thanh khoản, nhưng rủi ro tuân thủ, thanh khoản và tập trung hóa có thể ngăn họ đặt cược các vị thế trên quy mô lớn. Mặt khác, DAT mang lại sự linh hoạt trong hoạt động cao hơn. DAT điển hình là một tổ chức tinh gọn, thường được điều hành bởi một nhóm nhỏ, nhưng tạo ra doanh thu đáng kể. Lấy Bitwise Ethereum Strategy làm ví dụ, nếu nó có vốn hóa thị trường là 100 tỷ đô la và tất cả ETH đều được đặt cược,…