Từ việc cắt giảm lãi suất nhìn nhận khung chính sách tiền tệ mới của Cục Dự trữ Liên bang (FED)

Vào ngày 22 tháng 8 năm nay, Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang (FED) Jerome Powell đã có bài phát biểu khai mạc tại hội nghị ngân hàng trung ương Jackson Hole. Phần đầu của bài phát biểu của ông phân tích tình hình kinh tế hiện tại, gợi ý về việc cắt giảm lãi suất vào tháng 9, điều này là trọng tâm theo dõi của thị trường. Phần sau của bài phát biểu giới thiệu khung chính sách tiền tệ mới vừa được sửa đổi, tuy nhiên phần này không thu hút quá nhiều sự chú ý từ thị trường.

Cục Dự trữ Liên bang (FED) công khai mục tiêu và khung chính sách tiền tệ của mình bắt đầu từ năm 2012, năm này cũng là năm mà Cục Dự trữ Liên bang (FED) áp dụng mục tiêu lạm phát. Theo quy định, khung này sẽ được sửa đổi mỗi năm năm một lần, khung hiện đang được áp dụng sẽ được “tuyên bố” hàng năm, đó chính là “Tuyên bố về mục tiêu dài hạn và chính sách tiền tệ” hàng năm của FOMC (Ủy ban Thị trường Mở Liên bang). Có hai lý do cho việc “lặp lại” tuyên bố hàng năm trong cùng một chu kỳ sửa đổi: một là để nâng cao uy tín của Cục Dự trữ Liên bang (FED) như một tổ chức, thể hiện “không quên lý tưởng ban đầu”. Lý do thứ hai là tuyên bố này trong nội bộ Cục Dự trữ Liên bang (FED) được gọi là “Tuyên bố đồng thuận” (Consensus Statement), tuyên bố do tất cả 19 thành viên FOMC (mỗi lần họp có 12 người tham gia bỏ phiếu) tham gia soạn thảo, và mỗi người cuối cùng đều đồng ý. Sự đồng thuận này về mục tiêu chính sách và phương pháp luận có lợi cho việc thúc đẩy quyết định tập thể, đồng thời tăng cường sự tự ràng buộc của các ủy viên (dù sao thì mục tiêu chính sách và phương pháp luận đều là sự đồng ý của mỗi người), việc tuyên bố lặp đi lặp lại có thể có tác dụng “nhắc nhở” đối với các ủy viên.

Biến và không biến trong "Đồng thuận" mới

Đoạn đầu tiên của tuyên bố đồng thuận năm 2025 nói về sứ mệnh của Cục Dự trữ Liên bang (FED) và tầm quan trọng của việc nâng cao tính minh bạch, điều này tiếp tục từ ngôn ngữ của năm 2024.

Đoạn thứ hai nói về cơ chế kinh tế mà lạm phát và việc làm lệch khỏi mục tiêu nhiệm vụ và các công cụ chính sách cơ bản để thúc đẩy việc đạt được mục tiêu. Tuyên bố năm 2025 có một bổ sung quan trọng trong đoạn này, "Công cụ chính sách tiền tệ của Ủy ban cần phải hoàn thành nhiệm vụ việc làm và lạm phát trong một môi trường kinh tế rộng lớn." Đoạn này có thể được coi là một sự phản ánh về khung chính sách năm 2020. Trong giai đoạn 2012-2019, lạm phát ở Mỹ lâu dài ở mức thấp (tỷ lệ lạm phát PCE cốt lõi trung bình là 1,4%), tỷ lệ thất nghiệp trước năm 2016 đều cao, do đó, điều mà Cục Dự trữ Liên bang (FED) lo ngại nhất là việc lạm phát thấp lâu dài và môi trường lãi suất thấp sẽ trở thành cố định, điều này sẽ gây ra vấn đề ELB (giới hạn lãi suất hiệu quả), tức là lãi suất chính sách bình thường quá thấp, khi đối mặt với cú sốc suy thoái kinh tế thì thiếu không gian để giảm lãi suất. Thiết kế chính sách phiên bản năm 2020 chính là nhằm vào môi trường chủ đạo nêu trên. Sau nửa cuối năm 2021, Cục Dự trữ Liên bang phát hiện ra rằng chiến lược nhắm mục tiêu quá mạnh này có nhiều hạn chế, phản ứng quá chậm khi lạm phát tăng cao bất ngờ, và sự phản ánh này đã mang lại sự đồng thuận trong tuyên bố về những thay đổi nêu trên.

Đoạn thứ hai của tuyên bố phiên bản 2020 sử dụng một lượng đáng kể thời gian để nói về sự giảm của lãi suất tự nhiên, sự ràng buộc mà Cục Dự trữ Liên bang (FED) phải đối mặt với giới hạn dưới hiệu quả của lãi suất, cũng như đánh giá cơ bản của FED vào thời điểm đó về rủi ro giảm việc làm và lạm phát. Đến năm 2025, những lập luận này được giản lược thành "nếu lãi suất chính sách phải đối mặt với giới hạn dưới hiệu quả, FED sẽ sử dụng tất cả các công cụ có thể (để khắc phục)". Có thể thấy rằng phiên bản mới đã giảm bớt nghiêm trọng sự nghiêm trọng của ELB. Không khó để hiểu rằng sự chuyển biến này đến từ trải nghiệm lạm phát cao kể từ năm 2021.

Đoạn thứ ba nói về nhiệm vụ việc làm. Cả hai phiên bản đều cho rằng "mức độ việc làm đầy đủ thay đổi liên tục theo nhiều yếu tố, do đó ủy ban không đưa ra một mục tiêu cố định." Nhưng phiên bản 2025 đã thêm "ủy ban cho rằng việc làm tối đa là mức việc làm cao nhất có thể đạt được trong điều kiện ổn định giá cả." So với đó, phiên bản 2020 không đưa ra định nghĩa việc làm đầy đủ một cách rõ ràng như vậy, mà chỉ nói mơ hồ rằng sử dụng nhiều chỉ số để đánh giá việc làm đầy đủ. Tương ứng, mục tiêu việc làm của tuyên bố chính sách 2025 trực tiếp nhắm đến việc làm đầy đủ và là đối xứng, tức là việc làm thực tế dù cao hơn hay thấp hơn mức việc làm đầy đủ, chính sách tiền tệ đều cần phải thay đổi. So với đó, phiên bản 2020 chỉ phản ứng với tình trạng thiếu việc làm (Shortfall), nếu mức việc làm cao hơn mức việc làm đầy đủ thì chính sách tiền tệ không điều chỉnh. Đây là một sự thay đổi lớn, nguyên nhân cũng nằm ở việc lạm phát cao trong những năm qua đã vượt quá kỳ vọng của Cục Dự trữ Liên bang (FED).

Phiên bản 2020 có nghĩa là vào thời điểm đó, Cục Dự trữ Liên bang (FED) cho rằng đường cong Phillips là phẳng, tỷ lệ thất nghiệp thấp hơn sẽ không mang lại lạm phát cao, do đó có xu hướng để thị trường lao động "nóng lên". Vào năm 2021, Cục Dự trữ Liên bang (FED) đã thực hiện chiến lược này. Mặc dù lạm phát dự kiến vào năm 2022 đã khiến Cục Dự trữ Liên bang (FED) rơi vào thế bị động, nhưng cách làm theo quy tắc đã định này thể hiện độ tin cậy của tuyên bố từ Cục Dự trữ Liên bang (FED). Mất mát ở chỗ này, thu lợi ở chỗ khác, độ tin cậy này phần lớn là lý do chính cho việc nền kinh tế Mỹ đạt được sự hạ cánh mềm trong khoảng thời gian 2022-2024.

Về sứ mệnh ổn định giá cả, cả hai phiên bản tuyên bố đều xác nhận rằng lạm phát lâu dài phụ thuộc vào chính sách tiền tệ, do đó Cục Dự trữ Liên bang (FED) cần chịu trách nhiệm về sự ổn định giá cả. Cả hai phiên bản tuyên bố đều xác nhận 2% là mục tiêu lạm phát và đều nhấn mạnh tầm quan trọng của việc duy trì kỳ vọng lạm phát lâu dài 2%. Điểm khác biệt là, phiên bản năm 2020 tuyên bố rằng "Mục tiêu của Ủy ban là đạt được mục tiêu lạm phát trung bình 2%; nếu trong một khoảng thời gian thực tế lạm phát trung bình duy trì thấp hơn 2%, thì trong các giai đoạn sau sẽ tìm kiếm mục tiêu lạm phát cao hơn 2% (như một sự bù đắp cho lạm phát thấp trước đó)." Tuyên bố năm 2025 đã có sự thay đổi lớn, mục tiêu là 2%, không còn là trung bình 2% nữa. Ý nghĩa của sự thay đổi này là, nếu lạm phát trong quá khứ thấp hơn 2%, chính sách trong tương lai sẽ không theo đuổi lạm phát cao để "bù đắp".

Hai phiên bản cũ và mới của tuyên bố đồng thuận không thay đổi về cách diễn đạt sự cân bằng rủi ro. Phương pháp luận cân bằng rủi ro là cơ sở chính trong việc giao tiếp giữa Powell và thị trường trong việc cắt giảm lãi suất vào tháng Chín.

Chuyển đổi giữa các khung cũ và mới: Thảo luận thêm

Vào tháng 5 năm 2025, trong một hội thảo nội bộ của Cục Dự trữ Liên bang (FED), Powell đã xem xét bối cảnh ra đời của khung chính sách năm 2020. Ngoài những lý do đã thảo luận ở trên, ông còn nói về tác động thúc đẩy của toàn cầu hóa đang ngày càng sâu sắc vào thời điểm đó đối với lạm phát thấp ở Mỹ. Những trải nghiệm lạm phát thấp kéo dài đã gây ra ảnh hưởng sâu sắc đến tâm lý của các nhà quyết định tại Cục Dự trữ Liên bang.

Trong cùng một hội thảo, giáo sư Carl Walsh từ Đại học California cũng đã có một bài phát biểu quan trọng, ông chỉ ra rằng một lý do khác thúc đẩy "khung thúc đẩy lạm phát" của Cục Dự trữ Liên bang (FED) vào năm 2020 có thể là do "sai lầm" khi tăng lãi suất quá sớm vào năm 2015. Quy trình bắt đầu tăng lãi suất vào cuối năm đó luôn chậm hơn dự kiến, chẳng hạn như chỉ có một lần vào năm 2015 và 2016, đến cuối năm 2018 thì phải đối mặt với áp lực suy giảm kinh tế lớn, vào năm 2019 Cục Dự trữ Liên bang (FED) bắt đầu giảm lãi suất. Lợi ích của chế độ mục tiêu lạm phát trung bình là có thể cải thiện kỳ vọng lạm phát của thị trường, trong khi chính sách tiền tệ trở nên khá cứng nhắc vì nhìn vào lạm phát trung bình trong quá khứ. Chính sách tiền tệ theo dõi mục tiêu khoảng cách việc làm có thể khiến nền kinh tế nóng lên, từ đó có lợi trong môi trường lạm phát thấp.

Một trong những điểm thiếu sót của phiên bản 2020 là cam kết của Cục Dự trữ Liên bang (FED) về mức lạm phát lâu dài 2% có thể không còn đáng tin cậy, vì công chúng có thể rất khó hiểu ý nghĩa chính xác của lạm phát trung bình. Giả sử tỷ lệ lạm phát hiện tại là 4%, nhưng Cục Dự trữ Liên bang (FED) không thắt chặt chính sách tiền tệ, lý do là để bù đắp cho lạm phát thấp trong quá khứ. Lúc này, công chúng có thể ngoại suy tuyến tính để hình thành kỳ vọng lạm phát, do đó kỳ vọng lạm phát có thể là 4% hoặc cao hơn, chứ không phải là 2% như chính sách mong muốn. Hơn nữa, mục tiêu lạm phát trung bình cũng không đủ rõ ràng, cửa sổ tính toán trung bình là 3 năm, 5 năm hay 8 năm, Cục Dự trữ Liên bang (FED) không có định nghĩa rõ ràng. Sau khi phiên bản mới năm 2025 khôi phục chế độ mục tiêu lạm phát linh hoạt, các khó khăn trên sẽ không còn tồn tại. Đồng thuận của Cục Dự trữ Liên bang (FED) trong phiên bản 2020 không xác định rõ điều gì là việc làm đầy đủ, làm cho nhiệm vụ này không đủ rõ ràng. Phiên bản mới năm 2025 đã làm rõ điều này.

Dù là khung mới hay cũ, trong hơn mười năm qua, chính sách khung của Cục Dự trữ Liên bang (FED) đã cho thấy sự ứng dụng toàn diện của kinh tế học vĩ mô tân Keynes trong chính sách tiền tệ, và ngày càng trở nên trưởng thành. Ngân hàng trung ương trước khi có Greenspan là điều bí ẩn, nó nhìn từ trên cao xuống toàn bộ nền kinh tế vĩ mô, rồi lặng lẽ can thiệp để điều chỉnh kinh tế. Cục Dự trữ Liên bang (FED) sau Greenspan, dưới sự lãnh đạo của hai học giả hàng đầu trong lĩnh vực kinh tế vĩ mô, với những kỳ vọng hợp lý, cân bằng động, và công khai ý định chính sách, đã đi sâu vào hệ thống khung của Cục Dự trữ Liên bang (FED). Nhìn lại, đây là một sự thay đổi lớn.

Cục Dự trữ Liên bang (FED) độc lập, minh bạch và nguồn quyền lực

Cựu chủ tịch Bernanke cũng đã tham gia hội thảo vào tháng Năm và có một bài phát biểu chuyên đề, ông đã thảo luận về lý do và các công cụ cụ thể để nâng cao tính minh bạch của chính sách Cục Dự trữ Liên bang. Bernanke đề xuất rằng bộ phận nghiên cứu của Cục Dự trữ Liên bang công khai phát hành phân tích và dự báo về các kịch bản kinh tế chính có thể xảy ra (rủi ro), đề xuất FOMC mô tả nhiều hơn các kịch bản kinh tế trong các công cụ giao tiếp khác nhau, giải thích phản ứng chính sách tiền tệ cho mỗi kịch bản, và truyền đạt nhiều hơn "nhận thức" về rủi ro cho công chúng thông qua thảo luận về nhiều kịch bản. Ngoài ra, Bernanke đề xuất cung cấp nhiều mô tả bằng văn bản hơn cho SEP (Tóm tắt dự báo kinh tế).

Điều thú vị là các quan chức cấp cao của Cục Dự trữ Liên bang (FED) gần như đều phản đối đề xuất của "lãnh đạo cũ" này. Waller đã phản bác bằng cách lấy ví dụ từ cuộc khủng hoảng Ngân hàng Silicon Valley năm 2023. Lúc đó, các quan điểm của nhóm nghiên cứu và ủy ban có sự khác biệt lớn, Waller chỉ ra rằng nếu công bố dự đoán của các nhà nghiên cứu, cấu trúc quản trị của FED có thể bị ảnh hưởng (ý của ông là các nhà nghiên cứu đã gián tiếp có được một phần quyền lực của FOMC). Cảnh tượng thú vị nhất đến từ cuộc tranh luận giữa Bernanke và một bình luận viên khách mời. Bình luận viên đến từ Đại học Yale, gần như phản đối hoàn toàn toàn bộ kế hoạch của Bernanke, ông đã đưa ra ví dụ rằng nếu dự đoán của các nhà nghiên cứu và quan điểm của FOMC khác nhau quá nhiều, ông không biết phải giải thích cho thị trường như thế nào. Bernanke lập tức phản bác: "Thật tiếc là điều này chưa bao giờ xảy ra." Bình luận viên phản bác rằng điều này đã xảy ra, vào giữa những năm 1990, nhóm nghiên cứu của FED lo ngại về lạm phát, nhưng Greenspan phản đối, cho rằng sự tăng trưởng năng suất sẽ bù đắp áp lực lạm phát. Bernanke lại phản bác rằng "nhưng lúc đó toàn bộ ủy ban FOMC đã đồng ý cao độ với quan điểm của nhóm nghiên cứu", sau đó ông thêm vào một câu "Nhưng họ đã sai." Câu cuối cùng này của Bernanke đề cập đến tác phẩm nổi bật của Greenspan khi đó (khi ông kiên quyết không tăng lãi suất mặc cho sự phản đối, và sau này chứng minh là ông đúng), đồng thời cũng có thể xem là một sự tự trào của FOMC thời đó, do đó đã khiến các tham dự viên cười lớn (nhưng Bernanke thì vẫn giữ vẻ mặt bình tĩnh).

Quan điểm của Bernanke về sự minh bạch cao hơn có ý nghĩa lớn, đặc biệt là trong bối cảnh sự độc lập của Cục Dự trữ Liên bang (FED) đang bị đe dọa. Ở những nơi có thể tự do bày tỏ, quyền lực đến từ sức nặng của lý lẽ. Nếu không đủ trình độ, thì quyền lực sẽ bị hạn chế, tức là quyền lực không lớn. Trong buổi hội thảo của Bernanke, trong phần hỏi đáp có một chủ tịch chi nhánh không được đào tạo về kinh tế vĩ mô, ông đã sử dụng một ví dụ khá thông thường để phản bác quan điểm của Bernanke, nhưng rõ ràng khái niệm có phần lạc đề, logic cũng không được mạch lạc, Bernanke đã không phản hồi về điều này.

Yellen là một trường hợp khác. Khi mới vào Cục Dự trữ Liên bang (FED) với vai trò là một ủy viên, bà đã "chất vấn" Greenspan trong một cuộc họp: Mục tiêu lạm phát mà ông mong muốn là bao nhiêu, có thể cho một con số không? Greenspan đã do dự rất lâu trước khi nói rằng ông nghĩ 2% là phù hợp. Cuộc đối thoại này được coi là tín hiệu đầu tiên thúc đẩy Cục Dự trữ Liên bang chuyển sang chế độ mục tiêu lạm phát. Vào thời điểm đó, Yellen chưa nổi tiếng, là một người mới ở Washington, nhưng đã thách thức Greenspan bằng kiến thức của mình.

Gần đây, Trump liên tục "cài người của mình" vào Cục Dự trữ Liên bang (FED), độc lập của FED có vẻ như đang bị đe dọa. Các thành viên FOMC đều phải tham gia vào "tuyên bố đồng thuận", hành động không nổi bật này theo tôi là một phần quan trọng để duy trì độc lập của FED. Nếu một ủy viên vi phạm tuyên bố đồng thuận của chính mình trong cuộc họp chính sách, người khác sẽ phản bác lại anh ta, trong một nhóm đề cao "trí tuệ xuất sắc" như vậy, điều này thực sự gây "nhục nhã". Trong một năm có tám cuộc họp chính sách của FOMC, nếu mỗi lần đều bị "sỉ nhục" như vậy, điều này thực sự sẽ tạo ra áp lực không nhỏ.

Các nhà kinh tế học thể chế vẫn chưa có nhiều thành tựu sâu sắc về việc làm thế nào để thể chế có thể hiệu quả (tức là từ văn bản đến các ràng buộc thực tế), chủ yếu là vì đã từ bỏ (hoặc nói cách khác là không hiểu) khái niệm quan trọng của Commons rằng "thể chế là sự cưỡng ép của tập thể đối với cá nhân". Tác giả cho rằng khái niệm này quan trọng đối với việc hiểu biết về thể chế tương đương như cầu hiệu quả đối với kinh tế học vĩ mô, sở thích thanh khoản đối với kinh tế học tiền tệ, chúng không thể nhìn thấy hoặc chạm vào nhưng thực sự luôn ở đó. Cơ chế "gene" mà thể chế hoạt động, tác giả cho rằng không thể tìm thấy nếu không có cái nhìn của Commons, vì đây chính là bản chất. Ví dụ, gene mã hóa sự có hiệu lực của thể chế "tuyên bố đồng thuận" của Cục Dự trữ Liên bang (FED) là như sau: một tuyên bố đồng thuận về chính sách tiền tệ bị từ bỏ, chỉ nghe theo các ủy viên FOMC của Nhà Trắng, trong cuộc tranh luận sẽ bị các ủy viên khác "xỉ vả", ủy viên đó khó tránh khỏi cảm giác bất an (điều này trái ngược rõ rệt với việc Alan Greenspan mạnh mẽ thách thức). Đây chính là sự cưỡng ép của tập thể đối với cá nhân. Thể chế độc lập của Cục Dự trữ Liên bang khỏi Nhà Trắng (một trong những điều) đã được thực thi như vậy. Cách hình thành sự cưỡng ép của tập thể đối với cá nhân cũng chính là mật mã gene phân tích quyền lực. Sự bí ẩn và sự bảo thủ ngu dốt thường liên kết với nhau, trong khi việc xua tan sự bí ẩn và sự tiến bộ cởi mở lại gắn kết chặt chẽ. Tác giả tin rằng, Commons chính là người giúp xua tan sự bí ẩn.

Tác giả đã rất phấn khích khi lần đầu tiên đọc về Kahn trong thời trẻ của mình, những điều mà mình luôn cảm nhận nhưng không thể diễn đạt lại được ông ấy thể hiện một cách dễ dàng, ngắn gọn và chính xác. Lúc đó, tôi đã cười lớn và vẫn nhớ rõ cảnh mình gõ vào lan can. Cam kết công khai là có tính ràng buộc, ngôn ngữ chính là sức mạnh, giờ đây lại có sự hỗ trợ từ những hiểu biết về thể chế của Kahn, niềm tin của tôi vào tính độc lập của Cục Dự trữ Liên bang (FED) đã được củng cố, và lý thuyết sụp đổ của đô la cũng vì thế mà có thể loại bỏ.