Nhiều năm trước, việc thực hiện các dự án blockchain gần như có một "lễ nhập" không chính thức - trước tiên chạy đến một vùng lãnh thổ ngoài khơi để đăng ký một quỹ, trong white paper viết "phi lợi nhuận", "mã nguồn mở", "minh bạch", trong các buổi roadshow thường xuyên nhấn mạnh "quản trị cộng đồng", "tự trị phân tán". Có quỹ làm bảo đảm, trông có vẻ hợp lý. Nhưng sau mười năm, bạn sẽ nhận ra một xu hướng thú vị hơn và thực tế hơn: Quỹ không còn là "tư thế chính thống" nữa, đội ngũ dự án bắt đầu chủ động ôm lấy hình thức công ty, thậm chí trực tiếp đưa token vào báo cáo tài chính của công ty niêm yết.
Dù là Conflux thông qua công ty niêm yết tại Hồng Kông Lãnh Hàng Y Dược đầu tư vào tài sản cốt lõi, hay Tron mượn công ty có giá trị nhỏ trên Nasdaq SRM Entertainment đổi tên thành “Tron Inc.”, rồi đến Sui thúc đẩy công ty niêm yết tại Mỹ phân bổ một lượng lớn Token SUI để quản lý tài chính, các dự án Web3 đã chuyển mình, tận dụng thị trường vốn truyền thống để hoàn thành một phương thức định giá mới. Và ngay trong xu hướng “từ lý tưởng chuyển sang giao dịch” này, Nasdaq đã chủ động nộp đơn lên SEC, xin niêm yết cổ phiếu hóa token, càng làm cho toàn ngành nhận được “chìa khóa tuân thủ” cuối cùng, sẵn sàng mở ra cánh cửa cuối cùng còn khép hờ giữa “tài sản kỹ thuật số” và “tài chính chính thống.”
Vỏ lý tưởng, đã được đổi thành vỏ thị trường vốn
Vào ngày 28 tháng 7 năm nay, công ty Mỹ Mill City Ventures III thông báo đã hoàn thành việc huy động 450 triệu USD qua hình thức tư nhân, rõ ràng cho biết sẽ phân bổ một tỷ lệ lớn vốn huy động vào Token SUI, chuyển mình thực hiện "Chiến lược Kho bạc SUI". Vào ngày 25 tháng 8, công ty tiếp tục thông báo đổi tên thành "SUI Group Holdings" và thay đổi mã giao dịch thành SUIG; vào ngày 2 tháng 9, họ tiết lộ sở hữu 101.8 triệu SUI (tương đương khoảng 332 triệu USD theo giá của ngày hôm đó). Đây là một con đường cực kỳ rõ ràng: đưa "Token" vào "công ty niêm yết", sử dụng báo cáo thường niên, kiểm toán và đại hội cổ đông để gánh vác những quyền lợi và tài sản không rõ ràng trước đây thuộc về quỹ, nhưng giờ đây đã trở thành trách nhiệm của công ty niêm yết. Cần lưu ý rằng đây không còn là kịch bản "Quỹ Sui đã mua lại một công ty vỏ bọc niêm yết", mà là công ty niêm yết chủ động chuyển mình, kết nối với hệ sinh thái SUI thông qua việc tái cấu trúc thương hiệu và cấu trúc tài sản - thiết kế con đường hoàn toàn khác với "Chìa khóa vạn năng của quỹ" những năm trước.
Vào đầu tháng 9, Quỹ Conflux đã khởi xướng một đề xuất quản trị, chuẩn bị ủy quyền cho quỹ sinh thái của mình hợp tác tài chính với các "công ty niêm yết", và đề xuất thời gian khóa không dưới bốn năm cùng các ràng buộc khác. Đây không phải là một chiêu bài tin tức "thông báo ai mua ai", mà là công khai đưa "giao dịch với các công ty niêm yết" vào quy trình quản trị, có nghĩa là việc quản lý token, sắp xếp tài chính, và hỗ trợ hệ sinh thái sẽ dần được chuyển vào một khuôn khổ mà tài chính truyền thống dễ hiểu và chấp nhận hơn. Những điểm "mơ hồ" của quỹ trong việc huy động vốn, tuân thủ, ủy thác, và chứng nhận danh tiếng đã tìm thấy một nền tảng ổn định hơn.
Vào ngày 8 tháng 9, Nasdaq đã thực hiện một bước đi quan trọng hơn nữa. Nasdaq chủ động nộp đơn lên Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC), rõ ràng tìm kiếm sự chấp thuận để niêm yết cổ phiếu token hóa. Bước đi này có trọng lượng lớn hơn "việc sàn giao dịch thêm một loại sản phẩm giao dịch", một khi SEC cuối cùng phê duyệt, hàng nghìn công ty niêm yết hiện có của Nasdaq sẽ có thể hoàn thành việc token hóa cổ phần trong thời gian ngắn, đạt được việc lên chuỗi không đau. Đây sẽ là lần đầu tiên hệ thống thị trường quốc gia của Mỹ chính thức chấp nhận công nghệ nền tảng Blockchain, tương đương với một bước đột phá ở cấp độ thể chế, thật sự xóa bỏ rào cản giữa hệ thống tài chính truyền thống của Phố Wall và thế giới tiền mã hóa, tiến tới sự hội nhập sâu sắc. Đằng sau điều này, stablecoin trở thành phương tiện thanh toán tối ưu, nhu cầu sẽ tăng trưởng bùng nổ, dự trữ thanh khoản cho việc triển khai cổ phiếu token hóa. Và các sàn giao dịch STO (phát hành token chứng khoán) vốn đang thử nghiệm ở rìa tuân thủ, cũng không còn bị giới hạn trong tài sản nhỏ, mà có thể tiếp nhận nhu cầu tuân thủ chảy ra từ Phố Wall, thậm chí có thể trở thành "trung tâm kết nối" giữa chứng khoán truyền thống và tài sản tiền mã hóa.
Quay về logic cơ bản: Tại sao quỹ lại rút lui?
Đầu tiên, xung đột cấu trúc giữa lợi nhuận và phi lợi nhuận.
Quỹ hoạt động dưới vỏ bọc "phi lợi nhuận", nhưng phần lớn các nhóm dự án là những người khởi nghiệp, không phải là các tổ chức viết luận văn học thuật. Bản chất của khởi nghiệp là tạo ra dòng tiền, cần có động lực, cần giữ chân nhân viên. Tuy nhiên, quỹ tự nhiên không phù hợp với động lực cổ phần/ quyền chọn, cũng không thuận tiện để phân chia lợi ích từ việc "tăng giá token" một cách minh bạch cho cá nhân hoặc thực thể kinh doanh. Do đó, rơi vào tình huống mâu thuẫn, danh nghĩa là "tổ chức công ích", nhưng thực tế là "biến tướng thương mại hóa", còn phải "bán ra vào thời điểm thích hợp" ở đỉnh thị trường để duy trì hoạt động. Càng về sau, càng khó khăn.
Lấy Quỹ Ethereum (EF) làm tham chiếu, báo cáo tài chính công bố vào năm 2024 cho thấy, tài sản tồn kho của EF khoảng 970 triệu đô la Mỹ, trong đó 789 triệu đô la Mỹ là tài sản tiền điện tử, phần lớn là ETH; so với 1,6 tỷ đô la Mỹ được công bố vào năm 2022, trong hai năm đã giảm khoảng 39% (kết quả của biến động thị trường và chi tiêu chồng chéo). Điều này không có nghĩa là EF "gặp vấn đề", nhưng nó nhắc nhở chúng ta rằng: tài chính của quỹ không đồng nghĩa với khả năng thương mại của hệ sinh thái, cũng không đồng nghĩa với việc có thể đặt thương mại hóa và tuân thủ của một chuỗi vào một khuôn khổ có thể bị giám sát và hiểu được. Trong thực tế, điều thúc đẩy sự mở rộng của hệ sinh thái Ethereum là một nhóm các đội ngũ công ty: các dự án L2, các nhà phát triển cơ sở hạ tầng, các nhà cung cấp công cụ và dịch vụ phát triển, chứ không phải chính quỹ.
Thứ hai, hiệu quả quản trị và ranh giới trách nhiệm.
Bỏ phiếu của DAO rất tuyệt vời, nhưng cạnh tranh kinh doanh không chờ ai. Một lần nâng cấp tham số, một lần khuyến khích sinh thái, một cơ hội thị trường, nhiều khi phải tính bằng "giờ". Quá trình quản lý giữa quỹ và DAO thường phải đi qua quy trình, vận động phiếu, rồi thảo luận; cuối cùng cái đạt được, xác suất lớn chỉ là "phiên bản thỏa hiệp". Ngược lại với công ty: hội đồng quản trị, cổ đông, ban quản lý, mỗi người đảm nhận vai trò của mình, chuỗi quyết định rõ ràng, khi có vấn đề cũng biết ai chịu trách nhiệm. Tốc độ và trách nhiệm, đây là điểm mà công ty tự nhiên vượt trội hơn quỹ.
Thứ ba, danh tính tuân thủ và khả năng đối thoại.
Yêu cầu của quản lý không bao giờ là “Có phải là người lý tưởng hay không”, mà là “Ai chịu trách nhiệm”, “Tài chính tính sao”, “Tài sản của khách hàng được quản lý như thế nào”. Ví dụ, yêu cầu cấp phép của SFC Hồng Kông đối với các nền tảng giao dịch tài sản ảo, trực tiếp lấy “công ty” làm chủ thể đăng ký, xung quanh việc quản lý, tuân thủ, kiểm toán, và kiểm soát rủi ro để thiết lập tiêu chuẩn và quy trình. Nếu bạn mang một quỹ để nói về giấy phép, nói về hợp tác ngân hàng, nói về quản lý ủy thác, sẽ rất khó; nhưng nếu bạn mang một công ty niêm yết để nói thì lập tức logic đã được kết nối. Đây không phải là thắng thua về công nghệ, mà là cuộc đối thoại về ngôn ngữ制度.
Nếu đưa ba điều này vào trục thời gian, sẽ trực quan hơn.
Năm 2017, trong làn sóng ICO, "quỹ = chính thống" gần như là sự đồng thuận của ngành; vào khoảng năm 2020, Quỹ Tezos đã đạt được thỏa thuận hòa giải tập thể trị giá 25 triệu USD về tranh chấp ICO, điều này cũng đánh thức "lá chắn" cho "quỹ": ngay cả khi bạn gọi là "quỹ", điều đó không có nghĩa là bạn có thể tránh né quy định chứng khoán. Từ 2022 đến 2024, các quy định của các quốc gia lần lượt hoàn thiện: cường độ thực thi quy định tại Mỹ tăng lên, Singapore và Hồng Kông đưa ra các quy định rõ ràng hơn về cấp phép và quản lý. Đến năm 2025, SUI đã kết nối chuỗi "Token - công ty niêm yết - báo cáo tài chính - thị trường vốn", Conflux đã đưa "hợp tác với công ty niêm yết" vào chương trình quản trị. Quyền phát ngôn trong ngành, từ "huyền thoại quỹ", đã chuyển sang "thực tế công ty".
Câu chuyện đến đây, bạn có lẽ đã có thể chấp nhận một kết luận: Quỹ không “xấu”, chỉ là nó không giải quyết được vấn đề cốt lõi hôm nay. Dự án cần hiệu quả, cần huy động vốn, cần động lực tổ chức, cần giao tiếp với ngân hàng, kiểm toán, công ty chứng khoán, sàn giao dịch, cần đi vào hệ thống định giá và quản lý rủi ro mà tài chính truyền thống hiểu. Quỹ là “kho chứa tầm nhìn”, công ty mới là “kho chứa giao dịch”. Khi các dự án blockchain thực sự bước vào giai đoạn “kết hợp sâu sắc với tài chính truyền thống”, thì kho chứa đó nhất định phải được thay thế.
Thay đổi câu chuyện, các doanh nghiệp thời đại Wall Street trên chuỗi nên định vị như thế nào?
Nhìn lại lộ trình "kho bạc công ty" của SUI lần này: nó không phải là "một công ty công nghệ đi vay một vỏ bọc để niêm yết", mà là các công ty niêm yết hiện có chủ động sát nhập tài sản, thương hiệu và quản trị vào SUI——trước tiên nhận tiền (gọi vốn riêng), sau đó nhận token (tích trữ), rồi đổi tên (sát nhập thương hiệu), cuối cùng trong các báo cáo công khai sẽ làm rõ “chúng tôi đang nắm giữ gì, đo lường theo quy tắc nào, và ảnh hưởng đến giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu như thế nào”. Điều này đã cung cấp cho các nhà đầu tư tổ chức một hệ tọa độ quen thuộc: bạn đang đầu tư vào một công ty, một phần tài sản trên bảng cân đối kế toán là token của một blockchain nào đó. Vì vậy, sự tin tưởng ban đầu dựa vào "sự bảo chứng" của quỹ đã được thay thế bằng kiểm toán, báo cáo hàng năm và nghị quyết của hội đồng quản trị. Sự chuyển đổi này "từ lý tưởng đến kế toán" là một trong những điểm nhấn ngành đáng nhớ nhất vào năm 2025.
Xem lại Conflux: nó không đi theo con đường cũ của "ai và ai", mà viết "hợp tác tài chính với công ty niêm yết" thành ủy quyền quản trị, và thiết lập thời gian khóa dài loại "ràng buộc vững chắc mà vốn truyền thống có thể hiểu được". Giá trị của bước này không nằm ở "tiêu đề tin tức", mà nằm ở việc đưa "kho quỹ sinh thái - công ty niêm yết - thời gian khóa - thỏa thuận đối giá" vào thảo luận quản trị công khai. Bạn công nhận về mặt quy trình: hợp tác kiểu này là công cụ quan trọng cho sự phát triển của hệ sinh thái , đồng thời quản lý rủi ro "cược ngắn hạn" bằng khóa dài và quy trình quản trị. Đối với một chuỗi công cộng sản xuất trong nước, đây là cách tiếp cận thực tế.
Những khám phá của SUI và Conflux về bản chất đều đang xây dựng những "cây cầu nhỏ" rời rạc cho việc "kết nối tài sản tiền mã hóa với tài chính truyền thống". Và hành động của Nasdaq thực sự đã liên kết những cây cầu nhỏ này thành một "đường chính" có thể đi qua. Ba yếu tố "token vào báo cáo tài chính - token hóa cổ phần - giao dịch chính thống" đã tạo thành một mô hình ngành có thể sao chép. SUI giải quyết vấn đề "tài sản tiền mã hóa vào thực thể", Conflux khám phá "chuỗi công khai tuân thủ kết nối với thực thể", trong khi Nasdaq hoàn thiện "kết nối tài sản token hóa vào các tình huống giao dịch chính thống". Sự hòa nhập giữa tiền mã hóa và tài chính truyền thống đã chuyển từ những khám phá cá biệt sang quy trình thực hiện với quy tắc rõ ràng hỗ trợ, điều này cũng khiến cho sự xác nhận mơ hồ của "quỹ ngoài khơi" trở nên không thể thay thế, đánh dấu sự chuyển mình của ngành vào giai đoạn "khung thể chế + lợi thế công nghệ", và sự linh hoạt cùng niềm tin của các tổ chức cũng sẽ được nâng cao đáng kể.
Có bạn hỏi: Quỹ Ethereum vẫn còn, Quỹ Solana cũng vẫn còn, làm sao có thể nói "sự biến mất của quỹ"? Tôi muốn nói "biến mất" không phải là sự giải tán của thực thể pháp lý, mà là sự thay thế nhân vật chính trong câu chuyện của ngành.
Trong hệ sinh thái Ethereum, sự gia tăng mà bạn thực sự có thể cảm nhận được đến từ một nhóm các đội ngũ có tổ chức – L2, Rollup, các lớp khả dụng dữ liệu, các công ty khách hàng và công cụ phát triển, các nhà cung cấp dịch vụ tuân thủ KYC, và các công nghệ tài chính thực hiện thanh toán – tăng trưởng và việc làm xảy ra trong các công ty, chứ không phải trong báo cáo tài chính của quỹ. Quỹ sẽ tiếp tục thực hiện một số việc "cần có ai đó làm": nghiên cứu cơ bản, tài trợ hàng hóa công cộng, giáo dục và cộng đồng, nhưng nó không còn là nhân vật chính trong thương mại hóa và thị trường vốn, đó là điều tôi gọi là "sự biến mất".
Cuộc "thay đổi vai trò" này cũng đã làm thay đổi mối quan hệ giữa dự án và vốn. Thời kỳ quỹ, đầu tư vào "tầm nhìn + đồng thuận"; thời kỳ công ty, đầu tư vào "khả năng + dòng tiền". Tầm nhìn không bị giảm giá, nhưng phải được đưa vào một cấu trúc có thể kiểm toán, có thể chịu trách nhiệm. Đối với nhóm khởi nghiệp, điều này lại là điều tốt: khuyến khích rõ ràng hơn, tài trợ suôn sẻ hơn, thương mại dễ dàng hơn. Đối với cơ quan quản lý và ngân hàng, dễ hiểu hơn: biết tìm ai, kiểm tra ai, phạt ai. Đối với thị trường thứ cấp, neo giá cũng ổn định hơn: có báo cáo hàng năm và giá trị ròng trên mỗi cổ phiếu, sẽ có "biến động có thể giải thích".
Quỹ là một chiếc bình lý tưởng cho thế hệ người mã hóa, mang trong mình sự lãng mạn của những năm đầu về "tự trị" và sự tôn trọng đối với "mã nguồn mở". Nhưng ngành công nghiệp đã vượt qua giai đoạn "chỉ dựa vào lý tưởng để tiến lên". Bây giờ chúng ta cần, là các "giao diện hệ thống" có thể kết nối với ngân hàng và kiểm toán, là các "giao diện pháp lý" có thể chứa đựng ngân khố và khuyến khích đội ngũ, cần có các "giao diện quản trị" có thể vào thị trường vốn và cũng có thể chịu được chi phí thất bại. Công ty, chính xác cung cấp những giao diện này. Đây không phải là "kết thúc lý tưởng", mà là "lý tưởng tìm thấy một chiếc bình phù hợp hơn".
Bạn có thể lo lắng: “Liệu sự phân cấp có phải từ đây trở đi sẽ nói lời tạm biệt không?” Tôi không bi quan. Sự phân cấp là vấn đề của cấu trúc mạng và cấu trúc sở hữu, trong khi công ty hóa là vấn đề của hiệu quả quản trị và đối thoại bên ngoài. Hai điều này không mâu thuẫn với nhau. Ngược lại, khi việc lưu ký Token, ghi chép, công bố và quản lý rủi ro được đưa vào trật tự của luật công ty và luật chứng khoán, khả năng phản xạ của mạng có thể mạnh mẽ hơn: nợ xấu, hành vi xấu, chuyển nhượng lợi ích, dễ dàng được nhận diện và trừng phạt hơn. Xu hướng quản lý quốc tế cũng đang nhấn mạnh điều này: hãy làm rõ “ai chịu trách nhiệm”, rồi sau đó mới bàn về công nghệ phục vụ cơ sở hạ tầng tài chính.
Đối với các doanh nghiệp, thông qua cấu trúc cổ phần hợp pháp, kết nối với vốn của các tổ chức, hoàn thiện hệ thống quản trị, xây dựng nền tảng "tuân thủ" cho Web3; trong khi đó, Token khuyến khích đảm nhận vai trò "kích hoạt hệ sinh thái, gắn kết đồng thuận", nhưng không còn là mô hình phát hành hỗn loạn của các quỹ trong những năm đầu, mà là "chất bôi trơn hệ sinh thái" gắn chặt với hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp và chịu sự ràng buộc của quy định.
Công ty Web3 có thể đạt được sự hợp tác "1+1>2" nhờ vào động lực kép: Tính tuân thủ và sức mạnh tài chính đến từ việc huy động vốn cổ phần đã mang lại "nền tảng vững chắc" cho việc khuyến khích Token. Cả hai cùng hướng tới hình thái trưởng thành "sổ sách rõ ràng, hệ sinh thái khỏe mạnh", đồng thời giúp doanh nghiệp trong việc định hình Web3 không chỉ tuân thủ các quy định mà còn nắm bắt được lợi ích từ đổi mới trong hệ sinh thái.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Tạm biệt Quỹ Thế giới mã hóa
Nhiều năm trước, việc thực hiện các dự án blockchain gần như có một "lễ nhập" không chính thức - trước tiên chạy đến một vùng lãnh thổ ngoài khơi để đăng ký một quỹ, trong white paper viết "phi lợi nhuận", "mã nguồn mở", "minh bạch", trong các buổi roadshow thường xuyên nhấn mạnh "quản trị cộng đồng", "tự trị phân tán". Có quỹ làm bảo đảm, trông có vẻ hợp lý. Nhưng sau mười năm, bạn sẽ nhận ra một xu hướng thú vị hơn và thực tế hơn: Quỹ không còn là "tư thế chính thống" nữa, đội ngũ dự án bắt đầu chủ động ôm lấy hình thức công ty, thậm chí trực tiếp đưa token vào báo cáo tài chính của công ty niêm yết.
Dù là Conflux thông qua công ty niêm yết tại Hồng Kông Lãnh Hàng Y Dược đầu tư vào tài sản cốt lõi, hay Tron mượn công ty có giá trị nhỏ trên Nasdaq SRM Entertainment đổi tên thành “Tron Inc.”, rồi đến Sui thúc đẩy công ty niêm yết tại Mỹ phân bổ một lượng lớn Token SUI để quản lý tài chính, các dự án Web3 đã chuyển mình, tận dụng thị trường vốn truyền thống để hoàn thành một phương thức định giá mới. Và ngay trong xu hướng “từ lý tưởng chuyển sang giao dịch” này, Nasdaq đã chủ động nộp đơn lên SEC, xin niêm yết cổ phiếu hóa token, càng làm cho toàn ngành nhận được “chìa khóa tuân thủ” cuối cùng, sẵn sàng mở ra cánh cửa cuối cùng còn khép hờ giữa “tài sản kỹ thuật số” và “tài chính chính thống.”
Vỏ lý tưởng, đã được đổi thành vỏ thị trường vốn
Vào ngày 28 tháng 7 năm nay, công ty Mỹ Mill City Ventures III thông báo đã hoàn thành việc huy động 450 triệu USD qua hình thức tư nhân, rõ ràng cho biết sẽ phân bổ một tỷ lệ lớn vốn huy động vào Token SUI, chuyển mình thực hiện "Chiến lược Kho bạc SUI". Vào ngày 25 tháng 8, công ty tiếp tục thông báo đổi tên thành "SUI Group Holdings" và thay đổi mã giao dịch thành SUIG; vào ngày 2 tháng 9, họ tiết lộ sở hữu 101.8 triệu SUI (tương đương khoảng 332 triệu USD theo giá của ngày hôm đó). Đây là một con đường cực kỳ rõ ràng: đưa "Token" vào "công ty niêm yết", sử dụng báo cáo thường niên, kiểm toán và đại hội cổ đông để gánh vác những quyền lợi và tài sản không rõ ràng trước đây thuộc về quỹ, nhưng giờ đây đã trở thành trách nhiệm của công ty niêm yết. Cần lưu ý rằng đây không còn là kịch bản "Quỹ Sui đã mua lại một công ty vỏ bọc niêm yết", mà là công ty niêm yết chủ động chuyển mình, kết nối với hệ sinh thái SUI thông qua việc tái cấu trúc thương hiệu và cấu trúc tài sản - thiết kế con đường hoàn toàn khác với "Chìa khóa vạn năng của quỹ" những năm trước.
Vào đầu tháng 9, Quỹ Conflux đã khởi xướng một đề xuất quản trị, chuẩn bị ủy quyền cho quỹ sinh thái của mình hợp tác tài chính với các "công ty niêm yết", và đề xuất thời gian khóa không dưới bốn năm cùng các ràng buộc khác. Đây không phải là một chiêu bài tin tức "thông báo ai mua ai", mà là công khai đưa "giao dịch với các công ty niêm yết" vào quy trình quản trị, có nghĩa là việc quản lý token, sắp xếp tài chính, và hỗ trợ hệ sinh thái sẽ dần được chuyển vào một khuôn khổ mà tài chính truyền thống dễ hiểu và chấp nhận hơn. Những điểm "mơ hồ" của quỹ trong việc huy động vốn, tuân thủ, ủy thác, và chứng nhận danh tiếng đã tìm thấy một nền tảng ổn định hơn.
Vào ngày 8 tháng 9, Nasdaq đã thực hiện một bước đi quan trọng hơn nữa. Nasdaq chủ động nộp đơn lên Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC), rõ ràng tìm kiếm sự chấp thuận để niêm yết cổ phiếu token hóa. Bước đi này có trọng lượng lớn hơn "việc sàn giao dịch thêm một loại sản phẩm giao dịch", một khi SEC cuối cùng phê duyệt, hàng nghìn công ty niêm yết hiện có của Nasdaq sẽ có thể hoàn thành việc token hóa cổ phần trong thời gian ngắn, đạt được việc lên chuỗi không đau. Đây sẽ là lần đầu tiên hệ thống thị trường quốc gia của Mỹ chính thức chấp nhận công nghệ nền tảng Blockchain, tương đương với một bước đột phá ở cấp độ thể chế, thật sự xóa bỏ rào cản giữa hệ thống tài chính truyền thống của Phố Wall và thế giới tiền mã hóa, tiến tới sự hội nhập sâu sắc. Đằng sau điều này, stablecoin trở thành phương tiện thanh toán tối ưu, nhu cầu sẽ tăng trưởng bùng nổ, dự trữ thanh khoản cho việc triển khai cổ phiếu token hóa. Và các sàn giao dịch STO (phát hành token chứng khoán) vốn đang thử nghiệm ở rìa tuân thủ, cũng không còn bị giới hạn trong tài sản nhỏ, mà có thể tiếp nhận nhu cầu tuân thủ chảy ra từ Phố Wall, thậm chí có thể trở thành "trung tâm kết nối" giữa chứng khoán truyền thống và tài sản tiền mã hóa.
Quay về logic cơ bản: Tại sao quỹ lại rút lui?
Đầu tiên, xung đột cấu trúc giữa lợi nhuận và phi lợi nhuận.
Quỹ hoạt động dưới vỏ bọc "phi lợi nhuận", nhưng phần lớn các nhóm dự án là những người khởi nghiệp, không phải là các tổ chức viết luận văn học thuật. Bản chất của khởi nghiệp là tạo ra dòng tiền, cần có động lực, cần giữ chân nhân viên. Tuy nhiên, quỹ tự nhiên không phù hợp với động lực cổ phần/ quyền chọn, cũng không thuận tiện để phân chia lợi ích từ việc "tăng giá token" một cách minh bạch cho cá nhân hoặc thực thể kinh doanh. Do đó, rơi vào tình huống mâu thuẫn, danh nghĩa là "tổ chức công ích", nhưng thực tế là "biến tướng thương mại hóa", còn phải "bán ra vào thời điểm thích hợp" ở đỉnh thị trường để duy trì hoạt động. Càng về sau, càng khó khăn.
Lấy Quỹ Ethereum (EF) làm tham chiếu, báo cáo tài chính công bố vào năm 2024 cho thấy, tài sản tồn kho của EF khoảng 970 triệu đô la Mỹ, trong đó 789 triệu đô la Mỹ là tài sản tiền điện tử, phần lớn là ETH; so với 1,6 tỷ đô la Mỹ được công bố vào năm 2022, trong hai năm đã giảm khoảng 39% (kết quả của biến động thị trường và chi tiêu chồng chéo). Điều này không có nghĩa là EF "gặp vấn đề", nhưng nó nhắc nhở chúng ta rằng: tài chính của quỹ không đồng nghĩa với khả năng thương mại của hệ sinh thái, cũng không đồng nghĩa với việc có thể đặt thương mại hóa và tuân thủ của một chuỗi vào một khuôn khổ có thể bị giám sát và hiểu được. Trong thực tế, điều thúc đẩy sự mở rộng của hệ sinh thái Ethereum là một nhóm các đội ngũ công ty: các dự án L2, các nhà phát triển cơ sở hạ tầng, các nhà cung cấp công cụ và dịch vụ phát triển, chứ không phải chính quỹ.
Thứ hai, hiệu quả quản trị và ranh giới trách nhiệm.
Bỏ phiếu của DAO rất tuyệt vời, nhưng cạnh tranh kinh doanh không chờ ai. Một lần nâng cấp tham số, một lần khuyến khích sinh thái, một cơ hội thị trường, nhiều khi phải tính bằng "giờ". Quá trình quản lý giữa quỹ và DAO thường phải đi qua quy trình, vận động phiếu, rồi thảo luận; cuối cùng cái đạt được, xác suất lớn chỉ là "phiên bản thỏa hiệp". Ngược lại với công ty: hội đồng quản trị, cổ đông, ban quản lý, mỗi người đảm nhận vai trò của mình, chuỗi quyết định rõ ràng, khi có vấn đề cũng biết ai chịu trách nhiệm. Tốc độ và trách nhiệm, đây là điểm mà công ty tự nhiên vượt trội hơn quỹ.
Thứ ba, danh tính tuân thủ và khả năng đối thoại.
Yêu cầu của quản lý không bao giờ là “Có phải là người lý tưởng hay không”, mà là “Ai chịu trách nhiệm”, “Tài chính tính sao”, “Tài sản của khách hàng được quản lý như thế nào”. Ví dụ, yêu cầu cấp phép của SFC Hồng Kông đối với các nền tảng giao dịch tài sản ảo, trực tiếp lấy “công ty” làm chủ thể đăng ký, xung quanh việc quản lý, tuân thủ, kiểm toán, và kiểm soát rủi ro để thiết lập tiêu chuẩn và quy trình. Nếu bạn mang một quỹ để nói về giấy phép, nói về hợp tác ngân hàng, nói về quản lý ủy thác, sẽ rất khó; nhưng nếu bạn mang một công ty niêm yết để nói thì lập tức logic đã được kết nối. Đây không phải là thắng thua về công nghệ, mà là cuộc đối thoại về ngôn ngữ制度.
Nếu đưa ba điều này vào trục thời gian, sẽ trực quan hơn.
Năm 2017, trong làn sóng ICO, "quỹ = chính thống" gần như là sự đồng thuận của ngành; vào khoảng năm 2020, Quỹ Tezos đã đạt được thỏa thuận hòa giải tập thể trị giá 25 triệu USD về tranh chấp ICO, điều này cũng đánh thức "lá chắn" cho "quỹ": ngay cả khi bạn gọi là "quỹ", điều đó không có nghĩa là bạn có thể tránh né quy định chứng khoán. Từ 2022 đến 2024, các quy định của các quốc gia lần lượt hoàn thiện: cường độ thực thi quy định tại Mỹ tăng lên, Singapore và Hồng Kông đưa ra các quy định rõ ràng hơn về cấp phép và quản lý. Đến năm 2025, SUI đã kết nối chuỗi "Token - công ty niêm yết - báo cáo tài chính - thị trường vốn", Conflux đã đưa "hợp tác với công ty niêm yết" vào chương trình quản trị. Quyền phát ngôn trong ngành, từ "huyền thoại quỹ", đã chuyển sang "thực tế công ty".
Câu chuyện đến đây, bạn có lẽ đã có thể chấp nhận một kết luận: Quỹ không “xấu”, chỉ là nó không giải quyết được vấn đề cốt lõi hôm nay. Dự án cần hiệu quả, cần huy động vốn, cần động lực tổ chức, cần giao tiếp với ngân hàng, kiểm toán, công ty chứng khoán, sàn giao dịch, cần đi vào hệ thống định giá và quản lý rủi ro mà tài chính truyền thống hiểu. Quỹ là “kho chứa tầm nhìn”, công ty mới là “kho chứa giao dịch”. Khi các dự án blockchain thực sự bước vào giai đoạn “kết hợp sâu sắc với tài chính truyền thống”, thì kho chứa đó nhất định phải được thay thế.
Thay đổi câu chuyện, các doanh nghiệp thời đại Wall Street trên chuỗi nên định vị như thế nào?
Nhìn lại lộ trình "kho bạc công ty" của SUI lần này: nó không phải là "một công ty công nghệ đi vay một vỏ bọc để niêm yết", mà là các công ty niêm yết hiện có chủ động sát nhập tài sản, thương hiệu và quản trị vào SUI——trước tiên nhận tiền (gọi vốn riêng), sau đó nhận token (tích trữ), rồi đổi tên (sát nhập thương hiệu), cuối cùng trong các báo cáo công khai sẽ làm rõ “chúng tôi đang nắm giữ gì, đo lường theo quy tắc nào, và ảnh hưởng đến giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu như thế nào”. Điều này đã cung cấp cho các nhà đầu tư tổ chức một hệ tọa độ quen thuộc: bạn đang đầu tư vào một công ty, một phần tài sản trên bảng cân đối kế toán là token của một blockchain nào đó. Vì vậy, sự tin tưởng ban đầu dựa vào "sự bảo chứng" của quỹ đã được thay thế bằng kiểm toán, báo cáo hàng năm và nghị quyết của hội đồng quản trị. Sự chuyển đổi này "từ lý tưởng đến kế toán" là một trong những điểm nhấn ngành đáng nhớ nhất vào năm 2025.
Xem lại Conflux: nó không đi theo con đường cũ của "ai và ai", mà viết "hợp tác tài chính với công ty niêm yết" thành ủy quyền quản trị, và thiết lập thời gian khóa dài loại "ràng buộc vững chắc mà vốn truyền thống có thể hiểu được". Giá trị của bước này không nằm ở "tiêu đề tin tức", mà nằm ở việc đưa "kho quỹ sinh thái - công ty niêm yết - thời gian khóa - thỏa thuận đối giá" vào thảo luận quản trị công khai. Bạn công nhận về mặt quy trình: hợp tác kiểu này là công cụ quan trọng cho sự phát triển của hệ sinh thái , đồng thời quản lý rủi ro "cược ngắn hạn" bằng khóa dài và quy trình quản trị. Đối với một chuỗi công cộng sản xuất trong nước, đây là cách tiếp cận thực tế.
Những khám phá của SUI và Conflux về bản chất đều đang xây dựng những "cây cầu nhỏ" rời rạc cho việc "kết nối tài sản tiền mã hóa với tài chính truyền thống". Và hành động của Nasdaq thực sự đã liên kết những cây cầu nhỏ này thành một "đường chính" có thể đi qua. Ba yếu tố "token vào báo cáo tài chính - token hóa cổ phần - giao dịch chính thống" đã tạo thành một mô hình ngành có thể sao chép. SUI giải quyết vấn đề "tài sản tiền mã hóa vào thực thể", Conflux khám phá "chuỗi công khai tuân thủ kết nối với thực thể", trong khi Nasdaq hoàn thiện "kết nối tài sản token hóa vào các tình huống giao dịch chính thống". Sự hòa nhập giữa tiền mã hóa và tài chính truyền thống đã chuyển từ những khám phá cá biệt sang quy trình thực hiện với quy tắc rõ ràng hỗ trợ, điều này cũng khiến cho sự xác nhận mơ hồ của "quỹ ngoài khơi" trở nên không thể thay thế, đánh dấu sự chuyển mình của ngành vào giai đoạn "khung thể chế + lợi thế công nghệ", và sự linh hoạt cùng niềm tin của các tổ chức cũng sẽ được nâng cao đáng kể.
Có bạn hỏi: Quỹ Ethereum vẫn còn, Quỹ Solana cũng vẫn còn, làm sao có thể nói "sự biến mất của quỹ"? Tôi muốn nói "biến mất" không phải là sự giải tán của thực thể pháp lý, mà là sự thay thế nhân vật chính trong câu chuyện của ngành.
Trong hệ sinh thái Ethereum, sự gia tăng mà bạn thực sự có thể cảm nhận được đến từ một nhóm các đội ngũ có tổ chức – L2, Rollup, các lớp khả dụng dữ liệu, các công ty khách hàng và công cụ phát triển, các nhà cung cấp dịch vụ tuân thủ KYC, và các công nghệ tài chính thực hiện thanh toán – tăng trưởng và việc làm xảy ra trong các công ty, chứ không phải trong báo cáo tài chính của quỹ. Quỹ sẽ tiếp tục thực hiện một số việc "cần có ai đó làm": nghiên cứu cơ bản, tài trợ hàng hóa công cộng, giáo dục và cộng đồng, nhưng nó không còn là nhân vật chính trong thương mại hóa và thị trường vốn, đó là điều tôi gọi là "sự biến mất".
Cuộc "thay đổi vai trò" này cũng đã làm thay đổi mối quan hệ giữa dự án và vốn. Thời kỳ quỹ, đầu tư vào "tầm nhìn + đồng thuận"; thời kỳ công ty, đầu tư vào "khả năng + dòng tiền". Tầm nhìn không bị giảm giá, nhưng phải được đưa vào một cấu trúc có thể kiểm toán, có thể chịu trách nhiệm. Đối với nhóm khởi nghiệp, điều này lại là điều tốt: khuyến khích rõ ràng hơn, tài trợ suôn sẻ hơn, thương mại dễ dàng hơn. Đối với cơ quan quản lý và ngân hàng, dễ hiểu hơn: biết tìm ai, kiểm tra ai, phạt ai. Đối với thị trường thứ cấp, neo giá cũng ổn định hơn: có báo cáo hàng năm và giá trị ròng trên mỗi cổ phiếu, sẽ có "biến động có thể giải thích".
Quỹ là một chiếc bình lý tưởng cho thế hệ người mã hóa, mang trong mình sự lãng mạn của những năm đầu về "tự trị" và sự tôn trọng đối với "mã nguồn mở". Nhưng ngành công nghiệp đã vượt qua giai đoạn "chỉ dựa vào lý tưởng để tiến lên". Bây giờ chúng ta cần, là các "giao diện hệ thống" có thể kết nối với ngân hàng và kiểm toán, là các "giao diện pháp lý" có thể chứa đựng ngân khố và khuyến khích đội ngũ, cần có các "giao diện quản trị" có thể vào thị trường vốn và cũng có thể chịu được chi phí thất bại. Công ty, chính xác cung cấp những giao diện này. Đây không phải là "kết thúc lý tưởng", mà là "lý tưởng tìm thấy một chiếc bình phù hợp hơn".
Bạn có thể lo lắng: “Liệu sự phân cấp có phải từ đây trở đi sẽ nói lời tạm biệt không?” Tôi không bi quan. Sự phân cấp là vấn đề của cấu trúc mạng và cấu trúc sở hữu, trong khi công ty hóa là vấn đề của hiệu quả quản trị và đối thoại bên ngoài. Hai điều này không mâu thuẫn với nhau. Ngược lại, khi việc lưu ký Token, ghi chép, công bố và quản lý rủi ro được đưa vào trật tự của luật công ty và luật chứng khoán, khả năng phản xạ của mạng có thể mạnh mẽ hơn: nợ xấu, hành vi xấu, chuyển nhượng lợi ích, dễ dàng được nhận diện và trừng phạt hơn. Xu hướng quản lý quốc tế cũng đang nhấn mạnh điều này: hãy làm rõ “ai chịu trách nhiệm”, rồi sau đó mới bàn về công nghệ phục vụ cơ sở hạ tầng tài chính.
Đối với các doanh nghiệp, thông qua cấu trúc cổ phần hợp pháp, kết nối với vốn của các tổ chức, hoàn thiện hệ thống quản trị, xây dựng nền tảng "tuân thủ" cho Web3; trong khi đó, Token khuyến khích đảm nhận vai trò "kích hoạt hệ sinh thái, gắn kết đồng thuận", nhưng không còn là mô hình phát hành hỗn loạn của các quỹ trong những năm đầu, mà là "chất bôi trơn hệ sinh thái" gắn chặt với hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp và chịu sự ràng buộc của quy định.
Công ty Web3 có thể đạt được sự hợp tác "1+1>2" nhờ vào động lực kép: Tính tuân thủ và sức mạnh tài chính đến từ việc huy động vốn cổ phần đã mang lại "nền tảng vững chắc" cho việc khuyến khích Token. Cả hai cùng hướng tới hình thái trưởng thành "sổ sách rõ ràng, hệ sinh thái khỏe mạnh", đồng thời giúp doanh nghiệp trong việc định hình Web3 không chỉ tuân thủ các quy định mà còn nắm bắt được lợi ích từ đổi mới trong hệ sinh thái.
Cuối cùng, tạm biệt, Quỹ Thế giới Crypto.
Xin chào, công ty Web3 hai động cơ.