Автор: Castle Labs
Переклад: Шань Оуба, Jinse Finance

Коли Сатоші Накамото опублікував свій whitepaper, поріг входу в майнінг біткоїна був надзвичайно низьким — будь-який геймер із більш-менш потужним CPU щодня міг видобувати біткоїни, які у майбутньому коштуватимуть мільйони доларів.

У ті часи, якщо ти замість гри у “The Sims” на домашньому ПК займався майнінгом, міг створити солідний родинний капітал, який позбавив би нащадків від турбот про заробіток — рентабельність інвестицій сягала приблизно 250 000 разів.

Але більшість геймерів залишались захопленими Xbox та іграми на кшталт Halo 3; лише небагато підлітків використовували домашній комп’ютер для майнінгу, заробляючи більше за майбутніх гігантів технологій. Наполеон створив свою легенду завдяки завоюванню Єгипту та всієї Європи, а тобі достатньо було натиснути “Почати майнінг”, щоб відкрити шлях до багатства.

За 15 років біткоїн став глобальним активом. Сьогодні майнінг — це масштабна індустрія із багатомільярдними інвестиціями у обладнання, енергетику і капітал: видобуток одного біткоїна споживає в середньому 900 000 кВт·год електроенергії.

Біткоїн породив нову парадигму, що стала антиподом того закритого фінансового світу, у якому ми виростали. Це, можливо, перший справжній бунт проти еліт після невдачі руху “Occupy Wall Street”. Варто зазначити, що біткоїн з’явився саме після глобальної фінансової кризи часів Обами, багато в чому як відповідь на обурення “казино-банкінгом”. Закон Сарбейнса-Окслі 2002 року мав запобігти краху на кшталт дотком-бульбашки, але 2008 року фінансова катастрофа виявилася ще серйознішою.

Хто б не був Сатоші, його винахід з’явився у потрібний момент — це була несподівана, але глибоко продумана реакція на всемогутнього і всюдисущого “Левіафана”.

До 1933 року фондовий ринок США фактично не регулювався, лише фрагментарно — штатними “блакитними законами”, що призводило до масштабної інформаційної асиметрії і маніпуляцій.

Ліквідна криза 1929 року стала стрес-тестом цієї системи, довівши, що децентралізоване саморегулювання не здатне стримати системні ризики (чи не нагадує це щось?). У відповідь уряд США запровадив у 1933-1934 роках “Закони про цінні папери”, що змінили принцип “покупець ризикує” (caweat emptor) на централізоване правозастосування (SEC) і обов’язкове розкриття інформації — так було стандартизовано всі публічні активи, відновлено довіру до фінансової системи… Сьогодні DeFi переживає той самий шлях.

До недавнього часу криптовалюти існували як бездозвільні “тіньові банківські” активи, функціонально схожі на ринок до 1933 року, але через повну відсутність регулювання — значно небезпечніші. Їхня архітектура спиралася на код і хайп як основні механізми управління, і не враховувала величезні ризики “дикої екосистеми”. Серія крахів у 2022 році стала “1929-стильовим” стрес-тестом: децентралізація не дорівнює безмежному прибутку і стабільним грошам; навпаки, вона створила вузол ризику, здатний знищити багато класів активів. Ми спостерігаємо примусову зміну епохи: криптовалюти переходять від ліберальної “казино”-парадигми до класу регульованих активів. Регулятори намагаються здійснити цей поворот: легалізація дозволить фондам, інституціям, HNWI та урядам володіти криптоактивами нарівні з іншими класами активів і оподатковувати їх.

У цій статті ми спробуємо знайти витоки інституціоналізації криптовалют — трансформації, якої вже неможливо уникнути. Наша мета — спрогнозувати раціональний вектор розвитку і точно окреслити фінальну форму DeFi-екосистеми.

Прокладання регуляторних правил

До настання першої справжньої “темної епохи” DeFi у 2021 році її ранній розвиток характеризувався не стільки прийняттям нових норм, скільки постійним розширенням існуючих законів федеральними органами для пристосування до цифрових активів. Усе має свою черговість — і справді.

Перший суттєвий крок федерального уряду — 2013 рік: FinCEN видає інструкцію, згідно з якою криптовалютні “обмінники” та “адміністратори” віднесені до категорії грошових сервісних компаній, а отже, підпадають під Закон про банківську таємницю і вимоги AML. 1933 рік можна вважати роком, коли DeFi вперше отримав визнання з боку Wall Street, що відкрило шлях до подальших заходів, але і заклало основи для тиску.

У 2014 році IRS ще більше ускладнила ситуацію, оголосивши, що на федеральному рівні віртуальна валюта є власністю (а не валютою), що означає обов’язок сплачувати податок на приріст капіталу з кожної угоди. Біткоїн так отримав правовий статус, але й податкову базу — що суттєво суперечило початковій ідеї!

На рівні штатів Нью-Йорк у 2015 році запровадив спірну BitLicense — першу нормативну систему, що вимагала від криптокомпаній розкриття інформації. Остаточно безлад завершила SEC через “DAO Report”, визнавши багато токенів незареєстрованими цінними паперами за тестом Гові.

У 2020 році OCC тимчасово відкрив національним банкам вікно для криптокастодіальних сервісів, однак це було заблоковано адміністрацією Байдена — що стало звичною практикою для попередніх президентів.

А на іншому, старому світі (Європа), крипторегулювання водилося старими традиціями. Під впливом римського права, яке протилежне англосаксонському, тут панує дух обмеження особистої свободи — це суттєво обмежує потенціал DeFi у цій консервативній цивілізації. Варто пам’ятати, що США сформувалися під впливом протестантизму, що надає перевагу самостійності, підприємливості і свободі.

У Європі католицизм, римське право і залишки феодалізму породили зовсім іншу культуру. Тому Франція, Велика Британія й Німеччина йдуть різними шляхами у сфері регулювання. У середовищі, де цінується не ризик, а слухняність, крипто неминуче піддається жорстким обмеженням.

Ранній етап європейського крипторегулювання характеризувався роздробленістю, а не єдиним баченням. 2015 року галузь отримала першу перемогу — Європейський суд у справі Skatteverket v Hedqvist звільнив біткоїн-операції від ПДВ, фактично визнавши криптовалюту валютою.

До появи єдиного закону на рівні ЄС кожна країна рухалася власним шляхом, і лише із законом про ринки криптоактивів (MiCA) настав порядок. Франція (PACTE — недосконала нормативка) і Німеччина (криптокастодіальні ліцензії) побудували суворі національні рамки, а Мальта і Швейцарія змагалися за лідерство завдяки першокласній регуляторній політиці.

З прийняттям П’ятої директиви з протидії відмиванню грошей у 2020 році завершилася епоха хаосу: усі країни ЄС зобов’язані впроваджувати суворі KYC-процедури, повністю виключаючи анонімні угоди. Єврокомісія зрозуміла, що 27 країн із суперечливими нормами — це шлях у нікуди, і наприкінці 2020 року представила MiCA — кінець епохи фрагментації, початок уніфікації… Але результат розчарував усіх.

Американська модель майбутнього

“О, блокчейн, чи бачиш ти: коли Трамп розчищає шлях — те, що довго було під забороною, нарешті стає легальним?”

Реформа американських регуляторів не є справжньою системною зміною — нею рухають opinion leaders. Зміна влади у 2025 році принесла нову ідеологію: меркантилізм замість моралізму.

Грудень 2024-го: Трамп випускає свій скандальний мем-койн — знакова чи ні, але це подія, яка свідчить: еліта готова дати крипті другий шанс. Зараз кілька “лідуючих фігур” у крипто-сфері задають тренди, борються за більшу свободу для засновників, розробників і роздрібних інвесторів.

Призначення Paul Atkins головою SEC — це скоріше регуляторна реформа, ніж кадровий крок. Його попередник Gary Gensler відверто вороже ставився до крипто, став “кісткою в горлі” для цілого покоління. Оксфордський університет у своїй статті назвав політику Gensler деструктивною. Через жорстку позицію SEC багато DeFi-лідерів втратили роки розвитку, зіштовхнувшись із чиновником, який не розумів індустрію.

Paul Atkins не просто припинив позови, а й фактично вибачився. Його “криптопрограма” стала зразком бюрократичного повороту: нудна, стандартизована, всеохопна система розкриття, яка дозволяє Wall Street торгувати Solana та іншими криптоактивами як нафтою. Allen & Overy підсумовує її так:

1. Чітка регуляторна база для випуску криптоактивів у США
2. Гарантія свободи вибору кастодіальних і торгових платформ
3. Підтримка конкуренції і розвиток “супердодатків”
4. Підтримка інновацій on-chain і DeFi
5. Нові винятки і забезпечення комерційної життєздатності

Можливо, найважливіші зміни відбулися у Мінфіні. Janet Yellen раніше вважала стейблкоїни системним ризиком, але Scott Bessent — з хедж-фондовим мисленням, тепер на державній посаді — зрозумів їхню суть: це єдині чисті нові покупці US Treasuries.

Scott Bessent чудово розуміє проблему дефіциту США. На тлі зниження попиту на казначейські облігації з боку іноземних центробанків, величезний попит емітентів стейблкоїнів на короткострокові бонди — це подарунок для нового міністра фінансів. На його думку, USDC, USDT та подібні не конкуренти долару, а його “авангардісти”: вони розширюють гегемонію долара у країнах, де люди воліють тримати стейблкоїни замість знеціненої фіатної валюти.

Ще один, хто перейшов із “ведмедів” у “биків”, — Jamie Dimon. Глава JPMorgan, який погрожував звільненням трейдерам за біткоїн, здійснив найприбутковіший розворот у фінансовій історії. У 2025 JPMorgan запускає кредити під заставу крипто, визнаючи повну “капітуляцію”. The Block повідомляє:

JPMorgan планує до кінця року дозволити інституційним клієнтам використовувати біткоїн та ефір як заставу для кредитів, що свідчить про ще глибше проникнення Wall Street у крипто.

Bloomberg із посиланням на обізнані джерела повідомляє, що програма буде глобальною, а безпеку застав забезпечать сторонні кастодіальні сервіси.

Коли Goldman Sachs і BlackRock почали відбирати комісії за кастодіальні послуги у JPMorgan, “війна” фактично завершилась. Банки перемогли, уникаючи прямого протистояння.

Окремо варто згадати “одинуцю з Сенату”, прихильницю крипто Cynthia Lummis. Раніше її ігнорували, тепер вона — найвідданіший адвокат нової заставної системи крипто у США. Її “стратегічний резерв біткоїна” — ідея, яка починалась як маргінальна у Twitter, дійшла до серйозних слухань у комітетах. Її слова не впливають на ціну біткоїна, але її зусилля безсумнівні.

Юридичний ландшафт 2025 року — це поєднання “осідання пилу” і “відкритих питань”. Адміністрація вкрай зацікавлена у крипто — провідні юрфірми відстежують новини у реальному часі: Latham & Watkins запустила “US Crypto Policy Tracker”, що охоплює розробку нових правил для DeFi численними регуляторами. Але ми ще на етапі експериментів.

Зараз у США головну дискусію визначають два законопроекти:

1. GENIUS Act (прийнято у липні 2025): “Закон про інновації у сфері стейблкоїнів у США”. Вперше уряд США взявся за регулювання стейблкоїнів — ключового активу після біткоїна. Примусові 1:1 резерви у держоблігаціях перетворюють стейблкоїни з ризику на геополітичний інструмент на кшталт золота чи нафти. Закон фактично робить Circle, Tether тощо офіційними покупцями US Treasuries — вигідно для всіх.
2. Натомість CLARITY Act — це все ще “очікування Годо”. Структурний законопроєкт застряг у Комітеті фінпослуг Палати представників, покликаний остаточно розв’язати конфлікт SEC і CFTC щодо юрисдикції над крипто (цінні папери чи товари). Поки його не прийнято, біржі перебувають у “сірій зоні” — працюють за тимчасовими рекомендаціями, а не постійним законом.

Зараз законопроект став об’єктом політичного протистояння між республіканцями і демократами — його використовують як зброю.

Нарешті, скасування “Staff Accounting Bulletin No.121” (SAB 121) має велике значення. Це технічне правило вимагало від банків відображати кастодіальні активи як зобов’язання, фактично забороняючи їм тримати криптовалюти. Його скасування відкрило шлюзи для інституційних грошей (навіть пенсійні фонди!) — тепер вони можуть купувати крипто без страху перед регуляторною відплатою. Страхові компанії також почали пропонувати страхування життя у біткоїнах — перспективи чудові.

Старий світ: вроджена відраза до ризику

“Стародавнє суспільство — це рабство, звичаї й закони: інститути для еліти, тягар для простих”. — Цицерон

Що за сенс у цивілізації, яка породила таких геніїв, як Платон, Гегель чи навіть Макрон (жарт), якщо сучасних творців душать посередні бюрократи, чиє єдине завдання — заважати іншим творити?

Як у давнину церква спалювала чи судила науковців, так сьогодні влада у Європі створює складні й заплутані закони, які, ймовірно, лише відлякують підприємців. Жива, молода американська антирутинна енергія і занепадаюча, ригідна Європа — між ними прірва, якої не було ніколи. Брюссель міг би залишити стереотипи, але обрав нестерпну впертість.

Повне впровадження MiCA наприкінці 2025 року — втілення бюрократичної волі, що знищує інновації.

MiCA рекламується як “всеохопна система”, але у Брюсселі це слово здебільшого означає “всеохопні страждання”. Справді, законодавство принесло визначеність — настільки, що учасники ринку масово тікають.

Головна вада MiCA — у невірній категоризації: він трактує криптозасновників як суверенні банки. Витрати на комплаєнс настільки великі, що криптокомпанія приречена на поразку.

Norton Rose Fulbright у меморандумі об’єктивно розібрали цей акт.

Структурно MiCA — це ексклюзивний механізм: цифрові активи віднесено до жорстко контрольованих категорій (ARTs та EMTs), а провайдери криптосервісів (CASPs) мусять виконувати складні вимоги, скопійовані з MiFID II — системи, спочатку призначеної для гігантів TradFi.

У третій і четвертій частинах документ суворо регулює стейблкоїни: резерви 1:1 у ліквідних активах, а алгоритмічні стейблкоїни одразу ж визнаються неспроможними за законом, тобто заборонені (це саме по собі — системний ризик: уявіть, що вас за ніч оголошують злочинцем у Брюсселі!).

Крім того, “значущі” токени (сумнозвісні sARTs/sEMTs) підпадають під жорсткий нагляд Європейського банківського органу, у т.ч. із вимогами до капіталу, що робить випуск токенів для стартапів просто неможливим за коштами. Тепер без топової юркоманди і традиційного фінансування неможливо створити криптоорганізацію.

Для посередників п’ята частина закону ліквідує концепцію офшорних/хмарних бірж. CASPs повинні мати зареєстрований офіс в одній із країн ЄС, призначити директора, що пройшов “фітнес-тест”, і впровадити роздільне зберігання активів. Вимога “whitepaper” (ст. 6) перетворює технічну документацію на проспект емісії з суворою цивільною відповідальністю за помилкові/пропущені дані, знищуючи типовий для галузі анонімний корпоративний покров. Тож відкрити криптобізнес чи новий банк — різниці майже немає.

Хоча закон впроваджує “паспортну систему”, яка дозволяє CASP працювати у всьому EEA після авторизації в одній країні, така “гармонізація” (жахливе слово в європейському праві) коштує дуже дорого.

Він створює регуляторний бар’єр, який можуть подолати лише надзвичайно багаті установи — лише їм по кишені AML/CFT-інтеграція, моніторинг ринкових зловживань і регулярна звітність. MiCA не просто регулює європейський ринок крипто, а й ефективно закриває двері для засновників без значних юридичних і фінансових ресурсів — а таких більшість.

Проблеми регулювання у країнах Європи

Окрім європейського законодавства, німецький BaFin став банальним комплаєнс-апаратом, ефективним лише у паперовій роботі для вмираючої галузі. Франція, що мріяла стати “центром Web3” Європи (“країна стартапів”), зіткнулася із власними бар’єрами: стартапи не кодують, а тікають. Вони не можуть конкурувати із швидкістю США чи інноваційністю Азії — таланти масово виїжджають до Дубаю, Таїланду, Цюриха.

Але справжній “похоронний дзвін” — це заборона стейблкоїнів. Під приводом “захисту монетарного суверенітету” ЄС фактично заборонив неєврові стейблкоїни (USDT тощо), знищивши єдину надійну сферу DeFi. Глобальна криптоекономіка тримається на стейблкоїнах, а Брюссель змушує європейців користуватися нікому не потрібним “євро-токеном” — поза Шенгеном його взагалі не хочуть. Це пастка ліквідності.

ЄЦБ і ESRB вже закликали Брюссель заборонити “мульти-регіональний випуск” — тобто не визнавати взаємозамінність токенів, виданих у ЄС і поза ним. ESRB, очолювана Крістін Лагард, у звіті заявила: масовий викуп токенів у ЄС нерезидентами може “посилити ризик паніки у межах ЄС”.

Паралельно Велика Британія планує обмежити приватні стейблкоїни до 20 000 фунтів, а “шіткоїни” взагалі не регулюються. Європейську стратегію уникнення ризиків треба терміново міняти — інакше регулятори самі спровокують крах.

Причина очевидна: Європа хоче, щоб її громадяни завжди залежали від євро, не могли брати участь в американській економіці й не втекли від стагнації чи рецесії. Як пише Reuters:

“ЄЦБ попереджає: стейблкоїни можуть відтягнути цінні депозити з банків єврозони, а будь-який крах стейблкоїна матиме серйозний глобальний вплив на фінстабільність”.

Абсурд!

Ідеальна модель: швейцарський приклад

Деякі країни не страждають від партійної боротьби, дурних рішень чи застарілих законів, і змогли уникнути дилеми “зарегульованість vs вседозволеність”, створивши компромісну модель. Швейцарія — саме така.

Регуляторна система Швейцарії різноманітна і ефективна, сприятлива для індустрії. Її цінують і провайдери, і користувачі:

• Закон про фінансовий ринок (FINMASA, 2007): заклав основи FINMA — єдиного незалежного регулятора, об’єднавши банківський, страховий та AML-нагляд.
• Закон про фінансові послуги (FinSA): фокус на захисті інвесторів — обов’язкові кодекси поведінки, поділ клієнтів (роздріб, професійні, інституційні), вимоги до прозорості (KID), рівні умови для банків та незалежних менеджерів.
• Закон про AML: ключова антикримінальна рамка — зобов’язання для всіх фінансових посередників (включно із крипто-CASP).
• Закон про технологію розподіленого реєстру (DLT-Law, 2021): “пакетний закон”, що вніс зміни у 10 федеральних актів, офіційно визнав криптоактиви.
• VASP-норми: нульова терпимість до порушень “travel rule” FATF — без мінімальних лімітів.
• КК Швейцарії, ст. 305bis: чітко визначає кримінальну відповідальність за відмивання грошей.
• CMTA-стандарти: не юридично обов’язкові, але широко використовуються ринком.

Регулятори — парламент (закони), FINMA (нагляд через постанови і циркуляри), SRO (саморегулівні організації, напр. Relai — для незалежних менеджерів і крипто). MROS займається підозрілими транзакціями (SAR), як у TradFi, передаючи їх прокурору.

Тому Zug Valley став “золотим стандартом” для криптозасновників: логічна, зрозуміла система дозволяє вести бізнес під правовим захистом, забезпечує спокій і користувачам, і банкам, готовим ризикувати у межах розумного.

Вперед, Америко!

Новий світ не тому відкритий до крипто, що прагне інновацій (Франція все ще не відправила людину на Місяць), а через бюджетну необхідність. Віддавши Web2 Силіконовій долині ще у 80-х, Європа розглядає Web3 як чергове джерело податків, а не галузь для зростання.

Це структурна і культурна проблема. На тлі старіння населення і колапсу пенсійної системи ЄС не може дозволити конкурентну фінансову індустрію поза своїм контролем. Це нагадує феодальних лордів, які саджали у в’язницю чи вбивали місцевих баронів, щоб уникнути конкуренції. У Європі діє страшний інстинкт: краще знищити власних громадян, ніж допустити неконтрольовані зміни. В Америці все навпаки — тут панують конкуренція, підприємливість і навіть фаустівський дух влади.

MiCA — це не рамка для росту, а вирок. Мета — забезпечити повний контроль над усіма транзакціями громадян єврозони і гарантувати державний прибуток, як огрядний монарх викачує кров із селян. Європа свідомо робить себе колонією для розкоші — “вічним музеєм”, який американці відвідують, щоб подивитися на минуле, яке не оживе.

Швейцарія й ОАЕ звільнилися від історичних і структурних недоліків. Вони не мають тягаря резервної валюти світу, не страждають від інерції 27 країн — хвороби, яку відчувають усі “інсайдери” ЄС. Вивівши на ринок довіру через DLT-Law, вони приваблюють базові проекти із ключовим IP (Ethereum, Solana, Cardano). ОАЕ — не відстає, і не дивно, що французи масово їдуть до Дубаю.

Ми вступаємо у добу радикального юрисдикційного арбітражу.

Криптоіндустрія розділиться географічно: споживачі залишаться у США та Європі (жорсткий KYC, високі податки, інтеграція з TradFi); рівень протоколу повністю переїде у Швейцарію, Сінгапур і ОАЕ — юрисдикції із розумним регулюванням.

Користувачі будуть глобальними, але засновники, венчурні фонди, протоколи і розробники змушені будуть залишити рідний ринок і шукати кращі умови для розвитку.

Доля Європи — стати фінансовим музеєм. Вона пропонує громадянам ефектну, але абсолютно непрацюючу правову систему, що для реальних користувачів смертельно небезпечна. Мені цікаво: чи купували брюссельські технократи хоч раз біткоїн, чи робили cross-chain переказ стейблкоїнів?

Крипто неминуче стає макроактивом, а США залишаться глобальним фінансовим центром. Вже існує страхування життя у біткоїнах, кредити під крипто, крипторезерви. Ризиковий капітал доступний для всіх із ідеями, а для творців створено родючий ґрунт.

Тривожний висновок

Підсумовуючи: “Прекрасний новий світ”, який будує Брюссель, — це не цілісна цифрова система, а незграбний “Франкенштейн”, спроба прищепити банківський комплаєнс XX століття до децентралізованих протоколів XXI століття, які створюють інженери, що не мають жодного емоційного зв’язку із ЄЦБ.

Потрібно активно просувати нову регуляторну систему, яка ставить реальність вище адміністративного контролю, інакше ми задушимо і так слабку економіку Європи.

На жаль, крипто — не єдина жертва цієї нав’язливої відрази до ризику. Це лише остання мішень високооплачуваних, самовдоволених бюрократів, що засіли у нудних коридорах наших столиць. Їхня жорстка регуляція — наслідок того, що вони не мають досвіду реального життя. Вони ніколи не проходили KYC, не оформлювали новий паспорт, не отримували бізнес-ліцензію; тому попри всі заяви про “техноеліту” у Брюсселі, крипто-засновники і користувачі змушені взаємодіяти з некомпетентними людьми, які вміють лише створювати шкідливі закони.

Європа мусить розвернутися негайно. Поки ЄС захлинається у задушливій бюрократії, США вже активно визначають правила “регулювання” DeFi, рухаючись до всеохопної рамки, що працює для всіх. Тренд на централізацію через регулювання очевидний давно: з крахом FTX фінал став неминучим.

Ті, хто застряг, вимагають відповідальності; нам треба вирватися із “дикого заходу” — епохи мем-койнів, атак на cross-chain-мости і хаосу. Потрібна система, що дозволяє безпечно заходити великому капіталу (Sequoia, Bain, BlackRock, Citi вже лідери), але захищає користувачів від капіталістичного свавілля.

Рим не за день будувався, але криптоексперименту вже 15 років, а інститути досі в болоті. Вікно для створення робочої криптоіндустрії стрімко закривається; у війні зволікання і компроміси ведуть до катастрофи — обидва береги Атлантики потребують швидкого, рішучого і всеохопного регулювання.

Якщо цей цикл справді завершується, зараз — найкращий момент повернути повагу до ринку і дати серйозним інвесторам, які роками потерпали від зловмисників, шанс на реабілітацію.

Трейдери 2017, 2021 і 2025 років вимагають очищення і остаточного рішення для крипто; і — найголовніше — ми всі хочемо побачити, як улюблені глобальні активи дістаються заслужених історичних максимумів.