SEC завдає удару по емітентам ETF! Неконтрольоване кредитне плече спричиняє ризик ліквідації на 20 мільярдів

Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) надіслала попереджувальні листи декільком провайдерам біржових інвестиційних фондів (ETF), зупинивши розгляд заявок на леверидж-ETF, які забезпечують експозицію до базового активу понад 200%. У жовтні на криптовалютному ринку стався раптовий обвал, що спричинив ліквідацію леверидж-позицій на суму $20 млрд, викликавши занепокоєння SEC щодо леверидж-продуктів. За даними Glassnode, у поточному циклі обсяг щоденних ліквідацій довгих позицій становить близько $68 млн, що утричі більше, ніж у попередньому циклі.

Розкриття в попереджувальному листі SEC: Закон про інвестиційні фонди 1940 року як інструмент регулювання

(Джерело: SEC)

Комісія з цінних паперів і бірж США призупинила розгляд низки заявок на ETF, які планували використовувати леверидж у 3-5 разів по відношенню до базового активу. Емітенти ETF Direxion, ProShares і Tidal отримали листи від SEC, у яких посилаються на правові положення Закону про інвестиційні компанії 1940 року. Закон встановлює, що максимальна величина ризикової експозиції інвестиційного фонду не може перевищувати 200% вартості ризикового активу. Вартість ризику визначається за допомогою “референтного інвестиційного портфеля”, який складається з не левериджованих базових активів або бенчмарк-індексу.

SEC у попереджувальному листі зазначила: “Визначений фондом референтний інвестиційний портфель слугує безлевериджованим бенчмарком для порівняння з левериджованим портфелем фонду з метою визначення леверидж-ризику згідно з цим правилом”. Це технічне формулювання насправді розкриває головну логіку регулювання леверидж-ETF з боку SEC: жоден ETF не може мати леверидж більше ніж у 2 рази відносно вартості базового активу.

Це означає, що всі заявки на 3-5-кратні леверидж крипто-ETF порушують чинне законодавство. SEC вказала емітентам знизити леверидж у відповідності до чинних правил, перш ніж їхні заявки будуть розглянуті, що стримує розвиток 3-5-кратних леверидж крипто-ETF у США. За повідомленням Bloomberg, регулятор SEC розіслав попереджувальні листи емітентам у той же день, коли ті були опубліковані, і така “надзвичайно швидка дія” свідчить про бажання чиновників донести до інвесторів свої побоювання щодо леверидж-продуктів.

Такі швидкі й однозначні регуляторні дії рідко трапляються в історії SEC. Зазвичай перевірка заявок SEC триває тижнями чи навіть місяцями, а цього разу попереджувальні листи були надіслані в день подачі заявок, що свідчить про високий рівень настороженості регулятора щодо ризиків леверидж-ETF. Це також відображає спробу SEC знайти баланс між підтримкою інновацій та захистом інвесторів на тлі дружньої до криптовалют політики адміністрації Трампа.

Варто зазначити, що SEC не повністю заборонила леверидж-ETF, а лише встановила ліміт у 200%. Це означає, що чинні 2-кратні леверидж-ETF на біткоїн та ефіріум не підпадають під обмеження, але будь-які спроби запустити продукти з більшим левериджем стикнуться з регуляторними бар’єрами. Такий поступовий підхід зберігає простір для інновацій, водночас встановлюючи запобіжник від надмірного ризику.

Ліквідації на $20 млрд як тривожний сигнал

(Джерело: Coinglass)

У жовтні криптовалютний ринок зазнав флеш-крэшу, який спричинив ліквідації леверидж-позицій на суму $20 млрд — це найбільша одноденна ліквідація в історії криптовалют, що викликала дискусію серед аналітиків та інвесторів про небезпеку левериджу та його вплив на ринок. Аналітик з “Кобесі Комюнікейшн” у відповідь на попереджувальний лист SEC заявив: “Леверидж явно вийшов з-під контролю”.

Згідно з даними аналітичної платформи Glassnode, у цьому ринковому циклі обсяг ліквідацій криптовалют майже подвоївся. У попередньому циклі середній щоденний обсяг ліквідацій довгих позицій на криптоф’ючерсному ринку становив близько $28 млн, коротких — близько $15 млн. За даними Glassnode, у поточному циклі щоденний обсяг ліквідацій довгих позицій — близько $68 млн, коротких — близько $45 млн.

Таке різке зростання обсягів ліквідацій демонструє структурні зміни у використанні левериджу на крипторинку. У поточному циклі суттєво зросла участь інституційних інвесторів, які формують великі леверидж-позиції через ETF та ф’ючерсний ринок. У порівнянні з роздрібними інвесторами, інституційні здійснюють набагато більші ордери, і тому при різких коливаннях ринку ефект ланцюгових ліквідацій набагато потужніший.

Порівняння обсягів ліквідацій (середньодобово)

Попередній цикл: довгі $28 млн, короткі $15 млн

Поточний цикл: довгі $68 млн, короткі $45 млн

Зростання: довгі +143%, короткі +200%

За цими цифрами стоять реальні втрати десятків тисяч інвесторів. Під час жовтневого флеш-крэшу багато хто з використанням великого левериджу втратили весь капітал за лічені хвилини. Ще гірше, в екстремальних ринкових умовах прослизання цін і вичерпання ліквідності призводять до фактичної ціни ліквідації, значно нижчої за теоретичну, що ще більше збільшує збитки.

Леверидж-ефект у криптовалютному секторі стає все потужнішим, посилюючи як прибутки, так і збитки, й водночас підвищує волатильність ринку. Це явище називається “леверидж-спіраллю”: коли ціни зростають, леверидж-довгі заробляють і нарощують позиції, ще більше розганяючи ринок; коли ціни падають, леверидж-довгі змушені закривати позиції, прискорюючи падіння. Такий механізм позитивного зворотного зв’язку робить волатильність крипторинку набагато вищою, ніж у традиційних фінансах.

Приховані ризики леверидж-ETF та деривативів

Після президентських виборів у США 2024 року ринок очікує на поліпшення регуляторного середовища для криптовалют, що призвело до зростання попиту на леверидж-ETF. Багато інвесторів вважають, що леверидж-ETF — це “безпечніший” спосіб високоризикових інвестицій, оскільки не потребує управління маржинальним рахунком і не несе ризику примусової ліквідації, як ф’ючерси чи перпетуальні контракти.

Однак попереджувальний лист SEC вказує на факт, який часто ігнорують: леверидж-ETF, на відміну від леверидж-криптодеривативів, не вимагає додаткової маржі чи автоматичної ліквідації, але в умовах ведмежого ринку або тривалої консолідації, через швидше накопичення збитків порівняно з прибутками, може призвести до значних втрат капіталу. Це явище називається “знецінення левериджу” або “ефект складних втрат”.

Механізм леверидж-ETF передбачає щоденне ребалансування для підтримки цільового коефіцієнта левериджу. Наприклад, 3-кратний леверидж-ETF на біткоїн: якщо біткоїн сьогодні підніметься на 1%, ETF виросте на 3%. Але якщо наступного дня біткоїн впаде на 1%, ETF втратить 3%. Після цих двох днів біткоїн майже не змінився в ціні (зріст 1% і спад 1% ≈ початковий рівень), а ETF знецінився: $100 стало $103, потім -3% = $99,91.

Цей ефект особливо згубний на бічному ринку. Навіть якщо ціна базового активу довгий час залишається стабільною, вартість леверидж-ETF поступово знецінюється через щоденні коливання. Саме тому SEC особливо насторожено ставиться до продуктів із левериджем понад 200% — чим вищий леверидж, тим швидше відбувається складне знецінення.

Для порівняння, класичні леверидж-деривативи мають ризик примусової ліквідації, але якщо інвестор не був ліквідований і ціна повертається до початкової, він може повністю відновити позицію. Натомість знецінення леверидж-ETF є незворотним: навіть якщо ціна повертається до початкової, інвестор уже зазнав постійних втрат.

Посилення регулювання: довгостроковий вплив на крипторинок

Обмеження SEC щодо леверидж-ETF знаменує новий етап у регулюванні криптовалют у США. Хоча адміністрація Трампа загалом проявляє дружнє ставлення до криптовалют, звільнила антикриптовалютного голову SEC Гері Генслера та ініціювала створення національного біткоїн-резерву, ці обмеження леверидж-продуктів свідчать, що регулятор не відмовляється від основної функції — захисту інвесторів.

Такий “вибірково дружній” регуляторний підхід, імовірно, стане новою нормою: підтримувати інституційне впровадження та інновації у сфері криптовалют, але бути обережними щодо високоризикових продуктів. Для емітентів ETF це означає необхідність балансувати між інноваціями та відповідністю регуляторним вимогам. Ті, хто намагатиметься запускати надто високоризикові продукти, стикнуться з суворішою перевіркою.

Для інвесторів попереджувальний лист SEC має стати важливим уроком з ризик-менеджменту. Леверидж-продукти — це не “швидкий шлях до багатства”, а складні інструменти, що вимагають глибокого розуміння механізмів роботи та ризиків. Прагнучи високих доходів, інвестор повинен усвідомлювати відповідні високі ризики та потенційні незворотні втрати.

З точки зору ринкової структури, обмеження левериджу може допомогти зменшити системний ризик. Коли ринок насичений високолевериджованими продуктами, навіть незначні коливання можуть викликати ланцюгові ліквідації, що призводить до флеш-крэшів. Обмеження левериджу уповільнює цей механізм позитивного зворотного зв’язку, роблячи ринок стабільнішим і зрілішим.