Голова SEC: реформувати правила розкриття інформації про IPO тощо, щоб відновити Ринок капіталу США

Джерело: сайт SEC, переклад: Jinse Caijing

2 грудня оранжевим часом США голова Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC) Пол S. Аткінс на Нью-Йоркській фондовій біржі пролунав дзвінок на відкриття ринку та зробив важливу промову на тему “Відновлення американських капітальних ринків на 250-річчя заснування країни”. У своїй промові він виклав питання реформування правил регулювання капітальних ринків SEC, а також конкретні заходи, які SEC наразі вживає, висловивши загальне бачення зміцнення американських капітальних ринків на наступне століття.

На виступі Пол С. Аткінс зазначив, що його одним з головних завдань є реформа правил розкриття інформації SEC, з акцентом на досягнення двох цілей. По-перше, SEC повинна базувати вимоги до розкриття інформації на принципі фінансової значущості. По-друге, ці вимоги повинні відповідати розміру компанії та стадії її розвитку. Він також зазначив, що реформа розкриття інформації є лише одним з трьох основних стовпів, покликаних відновити славу IPO. Другим стовпом є деполітизація зборів акціонерів, щоб зосередити їх знову на голосуванні за вибори директорів та важливі корпоративні справи. Крім того, SEC повинна реформувати правове середовище для цінних паперів, ліквідувавши безпідставні позови, одночасно зберігаючи можливість для акціонерів висувати обґрунтовані вимоги.

Ось повний текст виступу Пола С. Аткіна:

Дами та панове, доброго ранку. Лінн, насамперед хочу подякувати вам за ваше енергійне представлення та за організацію цього заходу на біржі. Також хочу подякувати всім учасникам ринку, які сьогодні присутні. Звичайно, я також радий бачити колег з різних державних установ. Дякую всім за присутність і дякую, що розумієте, що мої сьогоднішні висловлювання відображають лише мою особисту позицію як голови і не обов'язково відображають думку Комісії з цінних паперів та бірж США (SEC) або кожного з комісарів.

Вступ

Щоб подумати про майбутнє фінансової системи США, навряд чи є більш підходяще місце, ніж це. Нью-Йоркська фондова біржа є храмом капітальних ринків, наповнена різними ритмами та ритуалами, які розподіляють ресурси на соціально цінні цілі. Якщо уважно прислухатися, можна почути тихий шепіт людської мудрості, яка давно відлунює в цьому храмі. І сьогодні це відлуння все ще звучить навколо нас.

Вийшовши з цих дверей, навколишні райони самі по собі розповідають історію Америки. Незалежно від того, в якому напрямку ви пройдете трохи, ви зможете дістатися до деяких знакових будівель, таких як Федеральна зала, де Вашингтон складав присягу, Конгрес заснував Міністерство фінансів; а також те дерево платана, під яким більше двадцяти брокерів саме тут заснували попередника сьогоднішньої біржі; а також ті бруківки, які були колискою бізнесу ще до того, як хмарочоси Манхеттена з'явилися на горизонті.

Ця квадратна миля навколо нас більше нагадує завісу, ніж місце — початок історії, а тепер цю історію будемо продовжувати ми.

Звичайно, через сім місяців ця історія досягне рідкісного рубежу — ми відзначимо 250-річчя незалежності. 250 років тому група революціонерів заявила, що права не є привілеями, які потрібно добиватися, і не можуть бути відібрані. Вони стверджували про право на автономію, безумовно, але також про право на самозабезпечення. Вони виступали за право працювати, ризикувати та збагачуватися завдяки власним зусиллям, а також за право шукати щастя і майно. Дійсно, наші засновники прагнули до автономії як у центрі влади, так і на ринку ідей.

Такий важливий ювілей вимагає не лише церемонії, він ставить перед нами вищі вимоги. Він запрошує нас до роздумів, і, звичайно, що більш важливо, він спонукає нас прийняти рішення, щоб забезпечити, що наше майбутнє, яке ми формуємо, виправдовує нашу спадщину.

Початок капітального ринку США

Отже, дозвольте мені витратити кілька хвилин, щоб згадати, як почалася ця історія.

Перед тим як стати країною, Сполучені Штати Америки були лише інвестицією.

Першим постійним британським поселенням на Західному півкулі стало фінансування через акціонерні компанії, які дозволяли людям об'єднувати кошти, спільно нести ризики та ділити прибутки, щоб розпочати цю справу, сповнену невизначеності. Наприклад, Віргінська компанія — це великі цінні папери, які Великобританія вперше випустила в Америці — фінансувала колонію Джеймстаун через підписку на акції, інвестори сподівалися отримати прибуток від земель, торгівлі та дивідендів.

Через кілька десятиліть подібна структура заклала основу для формування великого міста Нью-Йорка, передбачаючи, що Нью-Йорк стане світовим центром фондового ринку. Насправді, сучасний Манхеттен спочатку був інвестиційним проектом. Сьогодні вранці ми представляємо вам оригінальні документи про випуск акцій цієї компанії — «свідоцтво про народження» Нового Амстердама — яке постійно нагадує нам, що заснування Манхеттена ґрунтувалося на такій ідеї: добробут походить з використання капіталу для найбільш ефективних цілей.

Звичайно, ця передумова — а також похідна від неї фінансова система — має глибші корені, які можна віднести до часу Англійської революції. Тоді парламент відібрав деспотичну владу у королівської родини і встановив принципи захисту власності, виконання контрактів та підпорядкування держави передбачуваним правилам, а не особистій волі монарха. Англія, створивши умови для процвітання ринку, стала фінансовою потугою. Наші батьки-засновники успадкували цю світогляд і на його основі створили більш досконалий союз — серед яких, можливо, найвидатнішим є Гамільтон, ми сьогодні зібралися навпроти його могили.

Гамільтон глибоко усвідомлював, що раціонально структурований ринок може звільнити потужну енергію Америки, чого не може досягти жоден монарх чи урядова установа. Адже вільний ринок є символом вільних людей. Як влучно зазначив доктор Людвіг фон Мізес, “якщо історія може чогось нас навчити, то це те, що приватна власність нерозривно пов'язана з цивілізацією.”

Отже, у 11-ій статті “Федералістських записок” Гамільтон вихваляє “підприємницький дух Америки”, що надихає “дух авантюризму” — “цей неперевершений дух підприємництва, що характеризує таланти американських торговців і мореплавців, сам є невичерпним багатством”, а потім він передбачив, що цей дух має потенціал зробити Америку “об'єктом захоплення та заздрості світу”.

Гамільтон побачив потенціал у молодій, сповненій енергії країні, де люди можуть створювати власне благополуччя, виходячи з цього “пригодницького духу”. Безумовно, він вважав, що уряд повинен встановлювати стабільні правила, підтримувати громадську репутацію та надійно виконувати контракти. Але в рамках цієї системи фондовий ринок повинен постати, відкриваючи найбільш вражаючу мобілізацію капіталу в історії людства.

Канали, що з'єднують внутрішні райони з прибережними, фінансуються за рахунок державних облігацій. Залізниці, що з'єднують весь континент, потребують безпрецедентних капіталовкладень і в процесі цього сприяють виникненню вторинного ринку, стандартів аудиту та сучасних структур корпоративного управління. Сталь, що будує наші міста, нафта, що живить наші фабрики, та електрика, що освітлює наші домівки, не можуть обійтися без щедрих інвестицій як вітчизняних, так і іноземних інвесторів, які готові вкласти кошти в тоді ще формуючуся американську національну ідею.

Звичайно, ми повинні скромно визнати, що як нація, ми іноді не дотримуємося деяких найосновніших принципів створення держави. Але до початку двадцятого століття мільйони американців володіли цінними паперами і мали рамки для здійснення своїх амбіцій. Насправді, багатство, накопичене через фінансові ринки, прискорило соціальну мобільність.

Зі зміною століть різні ідеології змагаються за побудову економічної сили згори вниз, тоді як наша модель стабільно доводить свою цінність на глобальній арені. Ми знову визначили можливі межі, винайшовши телефон і грамофон, конвеєр і літаки, напівпровідники, які зробили комп'ютери доступними, інтернет-протоколи, що з'єднують світ, і технології GPS, що визначають місцезнаходження світу, платформи соціальних медіа, що передають інформацію на швидкості думки, а також нову сферу штучного інтелекту, яка зараз змінює наш спосіб життя та роботи.

Оглядаючись на цей тривалий процес інновацій, чітка модель постає на поверхню: величезний стрибок у житті американців завжди походить з готовності людей терпіти та приймати ризики, а це, в свою чергу, стало можливим завдяки системі, яка винагороджує тих, хто готовий ризикувати. Наше процвітання не є випадковістю історії, а наше майбутнє лідерство не є само собою зрозумілим. Двадцяте століття стало перемогою економічної свободи над різними обмежувальними догмами. Однак принципи не продовжують існувати самі по собі. Свобода не є спадщиною, яку ми успадкували, а відповідальністю, яку ми беремо на себе. В останні роки наша регуляторна система відхилилася від тих засад, які допомогли США стати обраним місцем для глобальних публічних компаній.

Відхилення регулювання капітального ринку SEC

Як фон, з моменту ухвалення Закону про цінні папери у 1933 році Конгрес ухвалив ряд законодавчих актів, спрямованих на боротьбу з шахрайством і маніпуляціями на Уолл-стріт, які існували до краху фондового ринку. Конгрес ухвалив законодавство про цінні папери на федеральному рівні з метою відновлення довіри громадськості до ринку та підвищення прозорості ринку. Адже ринку потрібна довіра, а довірі потрібна прозорість.

Невдовзі перед вступом в силу Закону про цінні папери президент Франклін Рузвельт у своєму зверненні до Конгресу виклав своє бачення цього новаторського закону. Він виступав проти того, щоб федеральний уряд виконував роль “вибіркового регулятора”, тобто щоб уряд затверджував випуск цінних паперів і визнавав їх придатними для публічних інвестицій лише тому, що очікувалося, що їхня вартість зросте. Натомість президент Рузвельт прагнув захистити інвесторів через механізм регулювання на основі розкриття інформації — тобто вимагати від компаній, які випускають цінні папери, надавати всю важливу інформацію про ці цінні папери.

Коротко кажучи, Закон про цінні папери підтримує модель Гамільтона, стимулюючи капітал текти в напрямку можливостей відповідно до оцінок інвесторів. Президент Рузвельт у тій же доповіді до Конгресу пояснив, що “метою Закону про цінні папери є захист публічних інтересів за умови мінімізації втручання в законний бізнес.”

Але з часом виявилися вроджені схильності федерального уряду. Швидкість зростання регуляцій перевищила ті проблеми, які вони спочатку мали вирішити — і в процесі відхилення від початкових намірів Конгресу уряд намагався замінити судження учасників ринку своїм власним судженням.

Наприкінці 90-х років, незабаром після того, як я покинув Комісію з цінних паперів і бірж США (SEC), кількість компаній, що котируються на біржі, перевищувала 7000, охоплюючи різні компанії від малих інноваційних підприємств до галузевих гігантів. Проте, коли я повернувся до SEC на посаді голови на початку цього року, ця цифра зменшилася приблизно на 40%.

Усі події, що сталися за ці десятиліття, сповістили нас про надмірне розширення регулювання. Ця історія говорить нам, що шлях до суспільної власності стає все вужчим, витрати зростають, а надмірна кількість правил часто шкодить більше, ніж приносить користі.

Ці тенденції підривають конкурентоспроможність США; виключають звичайних інвесторів з деяких найбільш динамічних компаній; і змушують підприємців шукати фінансування в інших місцях, будь то на приватних ринках чи за кордоном.

Цей спад не є неминучим і не є незворотним. Хоча SEC за десятиліття накопичила безліч правил і практик, які потребують реформування, можливо, нічого так не ілюструє надмірне розширення регулювання, як довгі вимоги до розкриття інформації в правилах комісії.

Реформа заходів регулювання капітального ринку SEC

Протягом багатьох років, особливо за останні двадцять років, спеціальні інтереси, політики, а іноді навіть сама SEC, використовували систему розкриття, створену Конгресом для наших ринків, намагаючись просунути деякі соціальні та політичні програми, які значно відхиляються від місії SEC щодо сприяння формуванню капіталу, захисту інвесторів та забезпечення справедливих, упорядкованих та ефективних ринків.

Протягом цих років накопичення регуляторних норм призвело до великої кількості бюрократії, яка, скоріше, приховує проблеми, ніж пояснює їх. Сьогодні тривалі річні звіти та декларації доручень створюють величезні витрати для компаній, оскільки вони займають багато часу у ради директорів та керівництва, а також потребують великої кількості професійних юристів, бухгалтерів та консультантів для підготовки. Незважаючи на такі високі витрати, інвестори іноді не можуть отримати вигоду, оскільки їм важко зрозуміти цю інформацію або вони відчувають себе переповненими через величезний обсяг інформації та складний зміст, в результаті чого вирішують ігнорувати їх.

Як голова, одним із моїх основних завдань є реформування правил розкриття інформації SEC з акцентом на досягнення двох цілей. По-перше, SEC повинна базувати вимоги до розкриття інформації на принципі фінансової значущості. По-друге, ці вимоги повинні відповідати розміру компанії та стадії її розвитку.

Щодо першої мети, Верховний Суд пояснив об'єктивні критерії важливості та роз'яснив, що якщо раціональний акціонер, ймовірно, вважатиме, що певна інформація є критично важливою для його інвестиційного рішення, то ця інформація має важливість. Для досягнення цієї мети SEC повинна дотримуватися стриманості та обережності при розробці правил, так само як і Конгрес, коли вказує SEC зобов'язати розкривати інформацію про конкретні теми. Процвітання наших капітальних ринків не залежить від кількості розкритої інформації, а від ясності інформації та її важливості для інвесторів. Суддя Сегудд Маршал у своїй думці для Верховного Суду попередив: “Деяка інформація може бути сумнівною за важливістю, і наполегливе розкриття цієї інформації може завдати більше шкоди, ніж користі… Якщо критерій важливості занадто низький… акціонери можуть бути переповнені величезною кількістю дріб'язкової інформації — це явно заважає їм приймати зважені рішення.”

Щоб уникнути інформаційного перевантаження інвесторів, ми повинні звернути увагу на це попередження. Як стверджував президент Рузвельт, коли SEC забезпечує мінімально ефективний нагляд для отримання інформації, що має вирішальне значення для інвесторів, наша система розкриття інформації є найбільш ефективною. Водночас ми також повинні дозволити ринковим силам стимулювати компанії розкривати будь-яку іншу операційну інформацію, яка може бути корисною для інвесторів. Навпаки, якщо SEC вимагатиме, щоб усі компанії надавали однакову інформацію, не дозволяючи компаніям налаштовувати розкриття відповідно до своїх конкретних обставин, просто вимагаючи, щоб інформація була “однаковою та порівняльною” між компаніями, тоді така система розкриття інформації буде неефективною.

Фактично, навіть у сучасних умовах, коли вимоги до розкриття інформації є численними, компанії все ще надають додаткову інформацію, таку як дані, які не відповідають загальноприйнятим принципам бухгалтерського обліку (GAAP), або ключові показники ефективності, які адаптовані до бізнесу або галузі компанії і більше зумовлені потребами інвесторів, а не правилами SEC.

Коли система розкриття інформації SEC використовується неналежно, вимагаючи розкриття інформації, що не має суттєвого значення, інвестори не отримують від цього вигоди. У своєму останньому листі до акціонерів на День подяки Уоррен Баффет підкреслив типовий приклад цього ризику. Жодне узагальнення не може повністю передати слова пана Баффета. Тому я наводжу витяг з його листа:

Протягом мого життя реформатори намагалися принизити їх, вимагаючи розкриття співвідношення заробітної плати генерального директора до заробітної плати звичайних працівників. Обсяг доручення швидко зріс з 20 сторінок або менше до понад 100 сторінок.

Але ці доброзичливі ініціативи не спрацювали, а навпаки, призвели до зворотного ефекту. Згідно з моїми спостереженнями, генеральний директор компанії A уважно розглядає конкурентів компанії B, потайки натякаючи раді директорів, що він має право на вищу зарплату. Звісно, він також підвищив зарплату директорів і був особливо обережний у виборі членів комітету з оплати праці. Нові правила викликали заздрість, а не стриманість.

Ця спіральна тенденція зростання вже вийшла з-під контролю.

Я погоджуюсь з думкою та занепокоєнням містера Баффета, і саме тому на початку цього року SEC провела круглий стіл, на який були запрошені компанії, інвестори, юридичні фірми та консультанти з питань винагород, щоб спільно обговорити стан чинних правил розкриття інформації про винагороди керівництва та можливі реформи. Мене здивувало, що учасники одностайно визнали, що обсяг розкриття інформації про винагороди керівництва надто великий, а зміст занадто складний, що обмежує його корисність та прозорість для інвесторів. Нам потрібно переглянути ці та інші вимоги до розкриття інформації SEC, і цей круглий стіл був одним з моїх перших кроків для забезпечення того, щоб принцип “сутності” став основною метою системи розкриття інформації SEC.

Щодо правил розкриття інформації SEC, моїм іншим пріоритетом є коригування вимог відповідно до розміру компанії та ступеня її розвитку на біржі. Коли правила розкриття інформації, розроблені SEC за вказівкою Конгресу, можуть непропорційно вплинути на деякі компанії, особливо важливо знайти баланс між зобов'язаннями щодо розкриття інформації та здатністю компаній нести відповідальність за дотримання норм. Звісно, цей підхід не є новим концептом. Ще в 1992 році, під час мого першого перебування в SEC, комісія вперше адаптувала вимоги щодо розкриття інформації для менших публічних компаній. Двадцять років потому Конгрес прийняв двопартійно підтримуваний «Закон про фінансування стартапів» (JOBS Act), який надає деяким новим публічним компаніям «буферний період IPO», що дозволяє їм відкладати виконання частини вимог SEC щодо розкриття інформації.

Зараз настав час переглянути ці ідеї, які довели свою ефективність та заслуговують на популяризацію. У рамках цієї роботи SEC повинна серйозно розглянути можливість розмежування “великих” компаній (які повинні дотримуватися всіх правил розкриття SEC) і “малих” компаній (які повинні дотримуватися лише частини правил). Останній раз ці пороги були повністю реформовані в 2005 році. Це недбалість у регуляторному обслуговуванні призвела до того, що компанії з ринковою капіталізацією всього 250 мільйонів доларів повинні дотримуватися тих же вимог розкриття, що й компанії з ринковою капіталізацією, яка в сто разів перевищує їхню.

Для нових компаній, які виходять на ринок, SEC повинна розглянути можливість вдосконалення “IPO буферного періоду”, встановленого Конгресом у “Законі про фінансування стартапів”. Наприклад, дозволити компаніям залишатися в “буферному періоді” щонайменше кілька років, а не змушувати їх виходити з ринку в перший рік після IPO, це може надати компаніям більшу певність і спонукати більше компаній до проведення IPO, особливо малих компаній.

Підприємці США створили найжвавішу економіку в історії, виводячи компанії на біржу та ділячи прибутки з працівниками, заощаджувачами та інвесторами. Цю співпрацю варто відновити. Якщо ми хочемо, щоб наступне покоління інноваторів обирало наші публічні ринки, нам потрібно адаптувати інформаційне розкриття залежно від розміру та стадії розвитку компанії; це розкриття повинно бути орієнтоване на потреби ринку; і в межах вимог SEC, воно має ґрунтуватися на суті, а не з випадкових соціальних чи політичних причин.

Звичайно, реформа розкриття інформації є лише одним із трьох стовпів мого плану відновлення блиску IPO. Другим стовпом є деполітизація зборів акціонерів, щоб знову зосередити їх на виборах рад директорів та голосуванні з важливих корпоративних питань. Нарешті, ми також повинні реформувати правове середовище для цінних паперів, щоб усунути безпідставні позови, одночасно зберігаючи можливість для акціонерів висловлювати обґрунтовані вимоги. SEC постійно працює над реалізацією цього плану та сподівається скоро поділитися з усіма досягнутими успіхами.

Залучення коштів через IPO не повинно бути привілеєм лише небагатьох “єдинорогів”. Все більше публічних розміщень акцій зосереджено на кількох компаніях, які зазвичай належать лише до однієї-двох галузей. Наша регуляторна структура повинна надавати можливість IPO компаніям на різних етапах розвитку з різних галузей, особливо тим, які спрямовані на залучення коштів для компаній, а не лише на забезпечення ліквідності для внутрішніх осіб.

Перспективи капітального ринку США в майбутньому

Реформи, які я щойно окреслив, є цінним і необхідним початком. Вони сприятимуть швидшому та вільнішому руху капіталу до його найвищого та найкращого використання, тобто до сфери людської активності та творчості. Вони також допоможуть спрямувати SEC назад до основних фінансових принципів, на яких ґрунтується його місія.

Але це лише перший крок у більш широких зусиллях, спрямованих на повернення нашого ринку до його найосновнішої мети, а саме - передати всю силу США в руки громадян, а не регуляторних органів.

На порозі 250-річчя США давайте пам'ятати, що жодна країна не наділила особистість такою великою автономією, і жодна країна не отримала таких значних винагород внаслідок цього. Однак, навіть якщо історія і свідчення підтверджують цю істину, у нашому суспільстві все ще є деякі люди, які починають сумніватися, чи залишаються капітальні ринки найнадійнішим двигуном для соціальної мобільності. Вони вважають, що розподіл капіталу, що перебуває під контролем політичних сил, переважає над розподілом, що здійснюється силами вільного ринку. Вони закликають “вибороти засоби виробництва”. Вони часто стверджують через вмілого римування, що рішення, ухвалені урядом, є більш ефективними та справедливими, ніж рішення, ухвалені народом. Вони запитують: “Чи може капіталізм допомогти людям подолати обмеження, пов'язані з походженням чи фоном?” Чи може він втілити наші найвищі цінності?

Я особисто переконаний, що капітал може це зробити — історія це також довела. Адже найкращий стан капіталу є інструментом для особи, яка мобілізує ресурси вільного суспільства для досягнення спільного процвітання. Це дозволяє нам створювати цінність для інших, створюючи власну цінність. Насправді наш ринок є справою з глибоким моральним змістом, адже це взаємовигідна справа. Адже кожна угода може принести вигоду обом сторонам. Адже наш ринок стверджує гідність людського духу та звільняє потенціал людської творчості, будівництва, інновацій та процвітання, що не може бути порівняно з жодним іншим вибором.

Це саме те, чому робота SEC є надзвичайно важливою. Оскільки, коли наші капітальні ринки сильні, вони можуть підвищити відчуття гідності людей на глобальному рівні. Оскільки немає жодної сили, яка могла б більше допомогти людям вибратись з бідності, розширити можливості чи вирішити найскладніші соціальні проблеми, ніж капітальні інвестиції, здійснені через капітальні ринки.

Протягом наступних кількох місяців ми з належною терміновістю та обережністю будемо просувати всі реформи, про які я сьогодні говорив, а також кілька інших реформ. Ми будемо тісно співпрацювати з Конгресом та урядом. Ми уважно вислухаємо думки учасників ринку та інвесторів. Ми будемо дотримуватися обґрунтованих принципів і чітко визначених повноважень, поступово рухаючись уперед з упевненістю. Але найголовніше, ми будемо просувати реформи з рішучістю нації, яка прагне процвітання.

Висновок

Нарешті, я вважаю, що наші капітальні ринки є не лише фінансовим механізмом — по суті, вони є відображенням нашого національного характеру. Цей характер надихає покоління американців ризикувати та отримувати винагороду, постійно інновувати, не зупинятися на досягнутому і впевнено вірити, що майбутнє в наших руках.

З наближенням 250-річчя заснування США перед нами постає питання не про те, чи здатні наші підприємці відновити наші капітальні ринки, а про те, чи маємо ми, як регулятори, таку рішучість.

У SEC настав новий день, і під керівництвом президента Трампа, я з радістю повідомляю, що ми дійсно це зробили.

Дійсно, я твердо вірю, що ми зможемо захистити майбутнє капітальних ринків, щоб вони продовжували процвітати в наступні 250 років і навіть далі. Я вірю, що ми відновимо підприємницький дух, передбачений Гамільтоном, який обов'язково стане джерелом нашої сили. І я вірю, що ми забезпечимо американську історію, яка буде продовжуватися не лише завдяки пам'яті та промовам, але й завдяки сміливості тих, хто вирішив написати її нову главу.

Дуже дякую всім, що ви сьогодні знайшли час. Усі слухачі були дуже терплячими та толерантними. Я з нетерпінням чекаю на нашу подальшу роботу. Дякую.