Деконструкція DAT: як виявити «справжнє та фальшиве накопичення монет», перевершуючи mNAV?

Оригінальна назва: «Деконструкція DAT: побудова глибини, що перевершує mNAV»

Оригінальні автори: @sui414, @0xallyzach, @cosmo_jiang

Оригінальне джерело:

Перепост: Mars Finance

Резюме

• Розподіл 80/20: галузь DAT демонструє степеневий розподіл, де головні проекти в кожній категорії займають більшу частину ринкової частки, в той час як проекти з довгим хвостом важко підтримувати. Незважаючи на наявність бульбашок, DAT, засновані на реальних активах і диференційованій стратегії фінансування, все ще представляють важливі фінансові інновації. • Відхилення вартості та емоцій: mNAV часто приховує довгострокові фактори, що визначають вартість. Наша модель розподілу зростання відокремлює прибуткове зростання основних показників від ринкових емоцій. Дані показують, що вартість акцій компаній, таких як BMNR і HSDT, продовжує зростати, в той час як падіння цін на більшість акцій DAT в основному викликане емоційним скороченням, а не погіршенням основних показників.

• Слабкий ефект маховика: DAT залежить від рефлексивного капітального циклу — випуск акцій під премію для зростання фінансового резерву, захист вартості акцій під знижку. Це є надзвичайно складним на ринках, що падають. Компанії, такі як Bitmine, управляють обережно, тоді як агресивний випуск частини підприємств призводить до розмивання, що шкодить довгостроковій стійкості.

• Подвійна оцінювальна рамка: повна оцінка повинна зосередитися на 1. зростанні фундаментальної вартості, незалежному від емоцій; 2. управлінні випуском та фінансами — тобто чи реагує керівництво на ринкові умови відповідально. Обидва аспекти спільно визначають, чи створює DAT вартість, чи знищує її.

• Недостатність даних інфраструктури: галузі терміново потрібні структуровані порівняльні дані, зокрема встановлення стандартів розкриття, підвищення прозорості, оптимізація операційних практик. Сильніша прозорість даних сприятиме зрілості галузі та забезпечить право інвесторів на інформацію.

У 2025 році відбудеться DAT Summer, і з появою таких DAT, як Bitmine (BMNR), Sharplink (SBET) та Solana Company (HSDT), ця сфера швидко розширюється. Наразі ми відслідковуємо 30 BTC, ETH та SOL DAT з загальною капіталізацією на рівні 117 мільярдів доларів. Проте після ринкових потрясінь початковий етап спекуляцій почав згасати.

Незважаючи на постійний шум на ринку, більшість інвесторів все ще оцінюють DAT лише через вузьку призму mNAV ( капіталізації / чистої вартості активів ), не розуміючи внутрішніх механізмів його основної вартості, стратегії казначейства або дисципліни випуску.

Для цього ми склали цей звіт, спираючись на інформаційну панель DAT, розроблену нашим партнером Pantera, з метою сприяння обговоренню, роз'ясненню непорозумінь та створенню більш суворої оцінювальної рамки DAT.

Що таке цифрові активи фінансового сховища (DATs)?

Цифрові активи казначейства (Digital Asset Treasuries, DATs) є одним із найбільш вражаючих фінансових експериментів на сьогоднішньому відкритому ринку. Вони є публічними компаніями, які мають в активі цифрові активи, що дозволяє інвесторам опосередковано отримувати ризикову експозицію до BTC, ETH, SOL та інших цифрових активів через фондовий ринок. Це означає, що інвестори можуть торгувати через традиційні брокерські рахунки в регульованому середовищі, уникаючи складності платформ на блокчейні.

На відміну від ETF або трustів, DAT є операційною компанією, а не пасивним інвестиційним інструментом. Вони можуть безпосередньо володіти, торгувати або навіть стейкати цифрові активи, випускати нові акції або залучати кошти, утворюючи інструмент активного управління капіталом, чия вартість подвійно пов'язана з базовими цифровими активами та стратегією управління капіталом компанії.

Типовий DAT починається з невеликої публічної компанії або нового публічного інструменту (SAPC), чиста вартість активів (NAV - Чиста Вартість Активів) відображає загальну справедливу вартість активів, ринкова капіталізація (Market Cap - MCAP) відображає ціноутворення на аналогічні активи на фондовому ринку – зазвичай із премією або дисконтом через ринкові настрої, ліквідність та впевненість управлінської команди.

Частина DAT, така як Strategy для BTC, має в основі своєї бізнес-моделі використання акціонерного фінансування для постійного нарощування цільових активів. Інші DAT досліджують дохід від стейкінгу, відкриті деривативи або диверсифіковані інвестиційні портфелі, накладаючи рівень доходу на цінові відкриті позиції.

Для інвесторів DAT стає містком між традиційними фінансами та активами на блокчейні:

• Для роздрібних та інституційних інвесторів DAT забезпечує регуляторну ясність, доступність брокерів та відповідність вимогам, що дозволяє їм мати експозицію до цифрових активів через знайомі канали. • Для криптоекосистеми DAT створює нові канали вливання капіталу, що може збільшити рідкісність обігу базових активів, підтримувати інфраструктуру стейкінгу та поглиблювати ліквідність на вторинному ринку.

Багато компаній та установ беруть участь у випуску DAT через PIPE (Private Investment in Public Equity, приватне інвестування в публічному капіталі ), логіка інвестування яких базується на “позитивному маховику”, як показано на малюнку нижче:

Однак ринок також має багато питань щодо DAT: • Цей позитивний маховик легко можна сприймати як двигун вічного бичачого ринку, але що відбудеться, коли mNAV і ціна базових цифрових активів впадуть одночасно? • Інвестори PIPE зазвичай отримують акції за ціною, встановленою перед оголошенням про DAT (, яка часто нижча за ціну, за якою їх отримують роздрібні інвестори ), що часто піддається критиці як внутрішня торгівля або збір коштів з роздрібних інвесторів.

• Торгівля вище NAV вважається проблемною, оскільки роздрібні інвестори змушені платити високу надбавку; торгівля нижче NAV також вважається проблемною, оскільки потрібно реалізувати активи для викупу акцій.

Ця стаття розгляне ці запитання через аналіз даних, прояснить непорозуміння, пояснить справжнє значення різних показників і поділиться методологією оцінки DAT.

1. Аналіз ключових показників: mNAV та його обмеження

З березня 2025 року загальна капіталізація 30 DAT, яку ми відстежуємо, зросла з 88 мільярдів доларів (тоді в основному завдяки Strategy/MSTR) до приблизно 117 мільярдів доларів, охоплюючи три основні цифрові активи: BTC, ETH, SOL. Однак обговорення на ринку все ще надмірно зосереджене на єдиному показнику mNAV, ігноруючи його справжнє значення та інші важливі показники.

DAT в своїй суті є акціями, які торгуються на відкритому ринку, оцінка яких повинна зосереджуватися на двох ключових факторах:

• Вартість компанії (NAV/ Чиста вартість активів ): відображає реальну вартість компанії. Для DAT це означає загальні оборотні активи, що утримуються на балансі, включаючи цифрові активи та не розміщені еквіваленти готівки. Основні фактори, що впливають на вартість компанії, не є традиційний операційний прибуток, а утримання та зростання цифрових активів.

• Ринкова вартість (MCAP/ Капіталізація ): оцінка вартості компанії ринком, що визначається шляхом множення ціни акцій на загальну кількість акцій в обігу.

Чисті активи /Net Asset Value (NAV)

NAV відображає базову вартість активів, що утримуються, але конкретний склад варіюється залежно від компанії. Деякі компанії мають грошові резерви, короткострокові державні облігації або інші права, тоді як інші володіють конвертованими облігаціями або варрантами, ці відмінності ускладнюють стандартизацію NAV. Існуючі інформаційні панелі часто використовують спрощені формули, частково розширюючи їх, включаючи борги та конвертовані інструменти.

Кілька (mNAV) NAV

Хоча NAV відображає основні активи компанії, він не може відобразити оцінку ринку щодо цих активів. Це вимагає ринкової капіталізації: реальна оцінка вартості компанії ринком.

Відношення ринкової капіталізації до NAV забезпечує найбільш актуальні показники в галузі DAT: mNAV ( NAV множник )

mNAV представляє, яку ціну ринок готовий заплатити за кожен долар чистої вартості активів:

• mNAV > 1 → вказує на оптимістичне ставлення ринку до перспектив компанії або вважає, що компанія має потенціал для зростання. Оцінка компанії ринком перевищує її активи на балансі, зазвичай з урахуванням очікуваного майбутнього зростання прибутку на акцію. • mNAV < 1 → відображає скептицизм ринку. Інвестори можуть турбуватися про розмивання акцій, ставити під сумнів дисципліну керівництва або вважати, що цифрові активи компанії не змогли ефективно перетворитися на акціонерну вартість.

В основі, mNAV є емоційним множником, заснованим на фундаменті, що виявляє віру ринку в здатність накопичувати цифрові активи DAT.

Станом на сьогодні, у категорії BTC DAT, Strategy (MSTR), GME та MARA після нещодавньої корекції на ринку наблизилися до 1.0. Але більшість інших mNAV BTC DAT нижче 1.0, серед яких EMPD найнижчий, приблизно 0.5.

Нові DAT, такі як DJT, USBC, наразі мають mNAV приблизно 2-3, що відображає ранні спекулятивні характеристики DAT. Невеликі винятки: CLSK близько 4, CORZ майже 7, обидва є компаніями з AI-центрів даних (, що раніше були BTC-майнерами ), що свідчить про те, що, незважаючи на загальну нормалізацію ринку, певні наративи чи структурні фактори все ще сприяють премії.

Ринок ETH DAT подібний: BMNR, SBET, GAME торгуються близько 1x mNAV, що відображає справедливу цінову оцінку; BTBT, COSM мають вищі множники, оскільки ці компанії мають прибуткові бізнес-лінії, що перевищують обсяги володіння цифровими активами, ринок, можливо, не сприймає їх як чисту оцінку DAT.

У зареєстрованих акціях PIPE Solana DAT лише HSDT торгується з незначним премією 1,12 разів ( станом на 12 листопада 2025 року ), решта торгується трохи нижче 1, що свідчить про те, що ринкова динаміка в основному відповідає фундаментальним чинникам, охолоджуючи раніше цикли.

Премія та знижка

Премія / знижка в своїй суті є іншим представленням mNAV, яке вимірює рівень довіри або спекуляції ринку до вартості підприємства. Вона виражається у відносній ціні, а не в кратному співвідношенні. Висока премія вказує на важелі, сильні емоції або надприбутки від операцій, тоді як знижка зазвичай відображає занепокоєння щодо розмивання акцій або слабку дисципліну капіталу.

У даних панелі управління видно крайні випадки премії близько 800% для COSM, CORZ та інших, що переважно пов'язано з оцінкою ринку за існуючими основними бізнес-оцінками, а не через атрибути DAT.

кожна цифрова актив

Оцінка внутрішнього зростання DAT вимагає одночасного відстеження обсягу цифрових активів та кількості акцій в обігу. Здоровий DAT прагне досягти зростання за двома показниками: збільшити обсяг цифрових активів для розширення базового активу та випустити нові акції для залучення коштів на підтримку зростання. Хоча випуск нових акцій розмиває права існуючих акціонерів, якщо швидкість зростання активів перевищує швидкість випуску нових акцій, то це розмивання, навпаки, приносить прибуток.

Ключові похідні показники на акцію цифрових активів вимірюють, скільки цифрових активів ефективно представляє кожна акція, відображаючи ступінь розширення експозиції акціонерів. Зростання цифрової валюти на акцію свідчить про те, що кошти, отримані від випуску, були використані для зростання активів, а не для компенсації розмивання акцій.

Серед 30 відстежуваних DAT, лише небагато компаній можуть стабільно зростати в кожній акції цифрових активів. Варто зазначити, що винятками є Strategy (MSTR), BMNR, HSDT, ETHM, BTCS, CEP та UPXI.

Досвід показує, що багато DAT, навіть якщо на ранніх етапах вони демонструють стабільні результати, можуть зазнати різкого розмивання капіталу через масове випуск нових акцій. Натомість, вищезгадані компанії підтримують постійне зростання без різких падінь, що свідчить про більш обережну стратегію у балансуванні випуску капіталу та накопичення активів.

Інші ринкові показники

Крім показників на рівні компанії, кілька порівняльних показників допомагають оцінити позицію DAT у більш широкій екосистемі:

• Частка ринку ( за NAV, ринковою капіталізацією або обсягом торгівлі ): вимірює відносну домінуючу позицію різних цифрових активів. Оскільки акції різних DAT представляють різні основні активи, порівняння початкового обсягу торгівлі може бути оманливим; обіг ( обсяг торгівлі / ринкова капіталізація ) точніше вимірює ліквідність і активність.

• Частка забезпечення активів %: частка токенів DAT у загальному обсязі постачання, що відображає його системний вплив на базову екосистему.

У BTC DAT стратегія відіграє значну роль: вона володіє 83,3% загального обсягу BTC DAT (складає 3,22% від загальної пропозиції BTC) та займає 72% ринкової капіталізації в цій категорії. Помітно зріс обсяг торгівлі GME та BRR, що відображає зростання активності роздрібних інвесторів.

Сегмент ETH DAT, Bitmine також домінує: володіє понад 66% від загального обсягу ETH DAT ( приблизно 2.9% постачання ETH ), займаючи 68% ринкової капіталізації та 85% обсягу торгів. Другий за величиною гравець SBET займає від 16 до 20% в ETH обсязі та ринковій капіталізації, BTBT займає третє місце ( приблизно 6% ).

Ринок Solana DAT має низьку концентрацію: FORD займає 45% ринкової капіталізації, а SOL - 44%. HSDT, DFDV, STSS і UPXI займають приблизно 13-14% частки володіння, але компанія Solana (HSDT) лідирує серед конкурентів з часткою ринкової капіталізації близько 22%.

Цікаво, що з точки зору обсягу торгівлі ситуація протилежна: DFDV і UPXI випереджають FORD за активністю. Історичні тенденції свідчать про те, що обидва є піонерами в категорії Solana DAT, і ця перевага, здається, триває й досі, навіть якщо FORD згодом отримав вищий NAV, раніше активні учасники все ще зберігають торговий імпульс і увагу ринку, що важко змінити.

2. Обмеження та непорозуміння

Хоча визначення просте, відстежувати ці базові показники не так просто — головним чином через те, що дані з документів Комісії з цінних паперів і бірж США не є реальними та не стандартизовані, як дані в мережі.

Найкраще джерело формату бухгалтерського балансу - це форма 10-Q, але вона публікується лише щокварталу. Багато компаній використовують індивідуальний дизайн або PDF-файли з брендуванням, що ускладнює витягування. Навіть якщо дані завжди звітуються в одному і тому ж форматі, вони зазвичай вбудовані в текстові файли, які потребують семантичного аналізу. Крім того, кожна компанія звітує про елементи в різних форматах, враховуючи відмінності у своїй структурі капіталу та фінансових активах, що є зрозумілим.

Дані про оновлення позицій можуть бути дуже розсіяними — деякі компанії навіть не подають документи через SEC, а розкривають зміни через Twitter, прес-релізи або медіа-інтерв'ю.

Попри це, більшість індикаторів фондового ринку (, таких як ціна та обсяг торгівлі ), є досить стандартизованими. Однак кількість акцій у обігу залишається важкою для відстеження — компаніям не потрібно щодня звітувати через документи, багато інформаційних панелей покладаються на API третіх сторін, які отримують дані від маркет-мейкерів або банків, і часто існує затримка на кілька днів.

Один з кращих практик походить від Bitmine, компанія щотижня ( іноді частіше ) звітує про свої цифрові активи за допомогою документа 8-K.

При інтерпретації даних DAT слід звернути увагу на спотворення показників, викликані цими викликами даних:

• Оновлення позицій

• Низька частота (місяць / квартал) призводить до застарілості NAV, підвищуючи mNAV або премію • Деякі DAT утримують DeFi токени, NFT, інші акції або напівліквідні активи, що ускладнює оцінку активів

• Оновлення акцій: нездані великомасштабні заявки на випуск або викуп вплинуть на оцінювану ринкову капіталізацію, mNAV, премію / дисконту та кожну акцію цифрових активів.

Ми виявили деякі загальні сліпі зони в публічних звітах: • Підготовка до бухгалтерського обліку (Pro-Forma Accounting): Більшість інформаційних панелей покладаються лише на задекларовані акції в обігу, не враховуючи потенційні права на викуп раніше випущених варрантів. У PIPE-угодах DAT варранти зазвичай продаються разом з акціями PIPE, а ціна виконання зазвичай дорівнює або вища за ціну акцій PIPE. У будь-який час після дати виконання, якщо ціна акцій перевищує цей рівень, варранти можуть бути виконані — що є розумним кроком для власників. Оскільки виконані варранти збільшують кількість акцій в обігу, але не обов'язково збільшують відповідну вартість, це має значний розмиваючий вплив на ключові показники. Включення цих невиконаних варрантів у симуляційні розрахунки може точніше відобразити потенційний розмиваючий ефект та реальні ризики для акціонерів. • Попередньо профінансовані варранти (Prefunded Warrants): Ці варранти вже отримали дохід і враховані в NAV, але відповідні акції ще не випущені. У багатьох випадках ціна виконання цих варрантів близька до нуля, що означає, що після виконання кількість акцій зросте без додаткового доходу — вплив на розмивання акцій є одностороннім. Ми вважаємо, що ці варранти повинні враховуватись в акціях в обігу; інакше результати розрахунків mNAV можуть занижувати ринкову вартість та завищувати NAV, створюючи дисбаланс. • Очікувані злиття та PIPE: Коли компанія оголошує новий PIPE, грошові надходження зазвичай відображаються в оновленнях NAV до того, як акції офіційно випускаються через документ S-3. Якщо не вносити корективи в акції, то знаменник NAV на акцію буде занижений, що штучно підвищує цей показник. Нижче наведено таблицю основних типів планів випуску акцій та їх вплив на акції в обігу.

Дані про борги та відкриття похідних: окрім Artemis, наразі майже жодна інформаційна панель не включає дані про боргові зобов'язання або інформацію про важільні відкриття. Це упущення спотворює NAV, особливо для DAT, які використовують структуровані доходи або стратегії застави.

Після врахування боргу, скоригована NAV ( та скоригована mNAV ) повинні відображати реальну балансову вартість. Це дозволяє чітко порівнювати чисті фінансові ризики DAT (, такі як MSTR ), і змішані операційні DAT (, такі як BMNR або SBET ). Яку роль відіграє борг в управлінні DAT? У традиційній фінансовій сфері компанії випускають борг для фінансування зростання, одночасно захищаючи права акціонерів. У сфері DAT мотиви подібні. Випуск акцій означає продаж майбутніх доходів новим акціонерам, що розмиває права на вже існуючі акції. Навпаки, випуск боргу означає запозичення під заставу існуючих активів, що не призводить до розмивання акцій (, якщо це правильно управляється ). Отже, DAT використовує борг для розширення обсягу активів на блокчейні, не знижуючи вартість цифрових активів на акцію.

Через ці складнощі Pantera створила інформаційну панель DAT — призначену для більш чіткого та глибокого представлення загальної картини. Окрім очищення і стандартизації даних, метою є просування діалогу вперед: порівняти DAT з ширшим фондовим ринком, а не лише з його категорією; і через відстеження гаманців казначейства, генерації доходу та інших активностей на ланцюгу у майбутніх версіях, сприяти більшій прозорості на ланцюгу.

3. Виберіть відповідний показник

Тільки за допомогою mNAV неможливо повністю відобразити продуктивність DAT. Нижче наведено підсумок найбільш цінних аналітичних рамок для повної оцінки продуктивності DAT.

Фактори зростання та базова ціна

Якщо розглядати ціну акцій компанії DAT як продукт кількох потенційних факторів зростання ( зростання вартості токенів за акцію, ціну токенів та ринкові настрої ), ми можемо розкласти це, щоб подивитися на справжні фактори, які впливають на результати, а не на чисту наратив.

Формально, ми можемо представити ціну акцій у момент часу t як:

Цей метод розкладання дозволяє нам виділити кожен фактор і незалежно відстежувати справжні причини коливань цін: • Коли ціна акцій падає, ми можемо визначити, чи це викликано охолодженням ринкових настроїв, падінням цін на базовий актив або погіршенням фундаментальних показників компанії — і навпаки, який з цих факторів підштовхує ціну акцій вгору. • Це також допомагає нам бачити крізь шум — наприклад, коли внутрішня вартість компанії продовжує зростати, а ринкова ціна знижується.

Коли ми аналізували зростання ціни Bitmine (BMNR), ми виявили, що з моменту запуску кожна акція ETH стабільно зростала, тоді як mNAV ( емоційний множник ) значно скоротився. Це свідчить про те, що його фундаментальні показники залишаються сильними, лише рівень ринкових спекуляцій дещо знизився.

Стиснувши цю рамку до трьох факторів зростання, ми можемо побудувати графік компанії DAT за категоріями, оцінюючи її загальний стан здоров'я:

BTC DAT: Більшість основних показників зростання вартості залишаються відносно стабільними, такі як MSTR, CLSK та CEP, демонструючи явну тенденцію до зростання. У порівнянні з цим, незважаючи на те, що основні показники SMLR, FLD, DJT, LMFA та EMPD залишаються стабільними, з моменту початку моніторингу ринкові настрої цих компаній різко погіршилися, що стало основною причиною падіння цін на акції. Єдиним DAT, який показав фактичне зниження вартості, є SQNS.

ETH DAT: Як піонери в своїй категорії, ETHZ та SBET виграли від початкового зростання ринкових настроїв, незважаючи на те, що кожна акція ETH залишалася відносно стабільною. Після цього, вартість кожної акції BMNR, ETHM, BTCS, BTBT та GAME стабільно зростала, хоча їхнє mNAV показувало тенденцію до зниження — це може свідчити про те, що вони були запущені поблизу вершини ринкового циклу. FGNX є винятком, зазнавши серйозного розмивання акцій і різкого зниження ринкових настроїв, що призвело до значно гірших результатів, ніж очікувалося.

SOL DAT: Найбільше зростання кількості SOL на акцію спостерігається у HSDT, яке зросло в 3 рази з жовтня до моменту публікації звіту; UPXI також поступово зростає, але в меншому обсязі. DFDV виграє від зростання ринкового настрою, але в той же період його кількість SOL на акцію зменшилася, що свідчить про те, що зростання більше зумовлене ринковим настроєм, а не фундаментальними факторами. Тим часом, mNAV FORD і STSS значно розширилася, але зростання фундаментальної вартості залишилося практично незмінним, що вказує на те, що результати діяльності більше залежать від ринкового настрою, а не від балансу активів.

Основна ціна

Як показано на малюнку, більшість компаній DAT з моменту свого запуску пережили етап охолодження або скорочення ринку. Щоб зрозуміти їх потенційні траєкторії розвитку, ми можемо далі реконструювати теоретичну ціну основних фондів кожної компанії - по суті, це відповідь на питання: «Якщо б ринкові умови були такими ж, як в день запуску DAT, то якою була б сьогоднішня ціна акцій?»

Іншими словами, якщо ви тримали одну акцію з моменту заснування компанії і дозволили компанії поступово накопичувати запаси та випускати акції з часом, то яка фактична вартість цієї акції сьогодні?

На нижньому малюнку показано, що фундаментальна вартість кількох компаній DAT — HSDT, BMNR, BTBT, BTCS, CORZ та CEP — стабільно зростає, але через зміни ринкового середовища їхні акції не змогли належним чином відобразити це. З моменту свого заснування ці компанії продемонстрували значний ріст фундаментальних показників, навіть незважаючи на загальне зниження ринкових настроїв.

Випуск акцій та розмивання

Успіх або провал компанії DAT залежить від дисципліни випуску її акцій. Ключовим виміром для оцінки компанії DAT є те, як керівництво реагує на ринкові умови: чи вживає стратегічних дій, коли ринкові настрої змінюються, чи реагує пасивно. • Коли mNAV > 1: компанія має можливість випустити акції за премією. Ключове питання полягає в дисципліні випуску: надто агресивний випуск знищить вартість цифрових активів на акцію, знизить NAV на акцію і врешті-решт зруйнує ринкові настрої. Випускники з дисципліною відповідально розширюють обсяги випуску, тоді як безрозсудні випускники маніпулюють так званою «грою безмежного банкомата». • Коли mNAV < 1: виклики стають більшими. Значення нижче 1 вказує на те, що ринок не довіряє капітальній дисципліні компанії, ліквідності або стратегії управління фінансами. Ринок може оцінювати очікування майбутньої розмивання акцій, побоюючись, що керівництво продовжить випускати акції під час низьких ринкових настроїв. Це також може свідчити про неефективність капіталу, оскільки компанія не змогла перетворити свій ризик цифрових активів на акціонерну вартість.

Постійний mNAV нижче 1 зруйнує ефект маховика DAT. Компанія більше не зможе випускати нові акції з премією без розмивання прав існуючих акціонерів. Якщо примусово випустити акції, вартість цифрових активів за акцію ще більше знизиться, що зашкодить довірі та позбавить здатності до зростання капіталу. З часом ця динаміка може перетворити компанію на «в zombie DAT»: статичну холдингову компанію, чия торгова ціна нижча за ліквідаційну вартість.

Коли mNAV падає нижче 1, правильним рішенням є вжити оборонних заходів та відновити репутацію: зупинити всі випуски акцій (, включаючи ATM та PIPE), та зробити захист кожної цифрової активи основним показником. Компанія також повинна підвищити прозорість та фінансову звітність — опублікувати підтвердження гаманців, панелі моніторингу та регулярні оновлення NAV, доводячи, що це чиста, перевірена фінансова упаковка, а не непрозора оболонка. Якщо ліквідність дозволяє, викуп акцій за ціною нижче NAV може збільшити дохід і надіслати сильний сигнал довіри, що зазвичай може відновити рівень премії. Керівництво також може використовувати дохід на базі блокчейн — ставити ETH, брати участь у повторному ставленні або отримувати дохід з фінансових активів — що природно підвищить зростання NAV і перетворить пасивне утримання активів на джерело доходу. Нарешті, компанія повинна посилити свою наративу, позиціонуючи себе як чіткий і надійний представник конкретних активів чи екосистеми, оскільки коли інвестиційна концепція чітка, довіра інвесторів зазвичай повертається.

Для DAT з mNAV <1 правильна стратегія полягає в захисті вартості на акцію, підвищенні прозорості та відновленні довіри. Досліджуючи дані про випуск, викуп акцій та поведінку в управлінні капіталом, ми можемо зрозуміти, які компанії обирають шлях створення доданої вартості, а які продовжують розводити капітал.

Дані показують, що найкраще керовані DAT завжди можуть захистити акціонерний важіль під час економічних спадів — закладаючи основу для відновлення ринкового настрою.

З наведеного вище малюнка видно, що ETH DATs мають помітні відмінності в питанні випуску акцій та управлінні ринковими настроями. Більшість компаній демонструють поступове збільшення кількості обігових акцій — що може свідчити про можливий випуск PIPE або ATM.

Дані BMNR показують, що, порівняно з конкурентами, модель випуску акцій компанії та зміни mNAV є більш прогресивною. Це встановлює зразок для того, як компанія може відповідально розширюватися — використовуючи акції як інструмент зростання без шкоди для зростаючого колеса mNAV.

Кількість акцій, що перебувають в обігу BTBT, GAME та BTCS, різко і раптово зросла, тоді як mNAV залишався стабільним або знижувався, але їхній час випуску досі є розумним, оскільки випуск відбувався, коли торгівельна ціна mNAV була вище 1, перебуваючи в преміум-вікні.

На фоні цього, FGNX та ETHZ проводять масове збільшення випуску акцій, коли mNAV < 1, фактично випускаючи акції під час ринкової втоми, а не чекаючи на сприятливі ринкові умови, що є типовою ознакою розпуску капітальної дисципліни. Щодо FGNX, раннє та агресивне розмивання, коли mNAV наближається до нуля, призводить до руйнівних подій розмивання, стираючи важелі інвесторів та довгострокову довіру. Проте ETHZ на короткий час продемонстрував ознаки коригуючих заходів, зменшивши кількість акцій в середині жовтня, що допомогло його mNAV піднятися з нижче 0.2, частково відновивши баланс.

4. Відкриті питання, що потребують подальшого вивчення

Дані панелі Pantera також відкрили нові напрямки дослідження:• Події розблокування: якою мірою вони сприяють падінню цін?• ROI інвесторів PIPE: які угоди в галузі DAT забезпечують позитивний дохід? Як би виглядали результати, якби їх коригували відповідно до продуктивності основних токенів (наприклад, відносно прибутку ETF)?• Мікроструктура ринку: як інформація про ціноутворення PIPE впливає на торгову поведінку?• Динамічне моделювання mNAV: чи існує кількісно вимірюване співвідношення між випуском/викупом та відновленням mNAV?

У сфері даних DAT все ще необхідно провести більше роботи, закликаючи до розробки більш досконалих стандартів даних. Дані про акції набагато більш хаотичні, ніж дані в блокчейні: несумісні формати, низька частота оновлень, відсутність єдиної моделі. Щоб DAT розвивалася в законну категорію активів, нам потрібні відкриті, стандартизовані API для компаній, щоб щоденно звітувати про фінансову оновлену інформацію, що охоплює: • Випущені акції (включаючи авансові та PIPE акції)

• Позиції фінансового резерву за категоріями активів

• Данні про варранти та борги

Як прозорість даних в ланцюгу сприяє аналізу DeFi, так і прозорість фінансових даних на цьому рівні може змінити спосіб капіталовкладень у DAT.

5. Висновок

DAT не є ні ангелом, ні дияволом; не є ні спасителем, ні винуватцем.

Вони є новим способом формування капіталу — інноваційними інвестиційними інструментами з двосторонньою діяльністю: сприяють зростанню вартості цифрових активів, одночасно надаючи фінансовим установам важелеві позиції з супутніми доходами на блокчейні. Вони не є вічним двигуном, оскільки маховик може зламатися під час ринкових шоків, а швидше потребують дисциплінованої стратегії та виконання з боку компаній з управління активами. У найкращому випадку, DAT може створити значну цінність для обох сторін екосистеми: • Для традиційних інвесторів вони надають регульовані, високоліквідні та помножені доходи від цифрових активів — зазвичай можуть також надати додаткові доходи на блокчейні, яких не можуть запропонувати ETF або трастові фонди. • Для криптоекосистеми вони безпосередньо постачають традиційні ринкові кошти до токенних скарбниць — закріплюючи вартість активів у регульованій структурі та посилюючи ліквідність.

• Якщо ними управляти правильно, вони можуть посилити позитивний зворотний зв'язок між капітальними ринками та основними цифровими активами: зростання mNAV призводить до нових випусків, нові кошти надходять для покупки цифрових активів, і цей цикл продовжує розвиватися вгору.

У цьому сенсі DAT виконує роль «другого каменю» цифрових активів: він систематизує приток капіталу, одночасно надаючи інвесторам нові можливості для інвестування з підвищеним доходом.

Безумовно, критика є реальною та часто має керівний характер: • Деякі DAT є лише спекулятивними оболонками, які не мають справжньої стратегії роботи, є короткостроковими інструментами для виходу PIPE-інвесторів з ринку роздрібних інвесторів, за суттю не відрізняються від Memecoin; • Ринок не потребує десятків DAT, що відстежують однакові активи. Якщо стратегії управління капіталом або способи управління не мають відмінностей, надмірна кількість DAT лише збільшить шум на ринку та зменшить довіру до цієї моделі. Так само не потрібно створювати DAT для сотень цифрових активів без довгострокової цінності, особливо тих, які управляються командами з низькою репутацією, недостатньою громадською підтримкою або обмеженими технічними нововведеннями. Це розширення може призвести до того, що DAT стане об'єктом спекулятивного буму, а не надійним фінансовим інструментом;

• Смертельна спіраль (mNAV < 1) залишалася найскладнішим викликом. DAT за своєю суттю є розширенням експозиції до вже дуже волатильного класу активів, і як тільки ринкові настрої змінюються, рівень дисконту може швидко зрости. Але mNAV < 1 зазвичай вказує на дисбаланс, а не на крах. Інвестори можуть відображати слабку капітальну дисципліну, занепокоєння через розмивання акцій або неефективність управління капіталом, а не невдачу самих підлягаючих цифрових активів. Відмінні оператори можуть змінити ситуацію завдяки прозорій комунікації та суворому управлінню акціями.

В кінцевому підсумку, володіння DAT вимагає від учасників ринку подвійної віри: • у довгостроковий ріст базового активу — вірити, що його ціна зростатиме з часом, і шукати можливості отримати важіль через активні акціонерні інструменти; • довіра до виконавчої спроможності та капітальної дисципліни операторів — як зазначив Том Лі з Fundstrat, mNAV < 1 є нелогічним, кваліфікована команда управлінців зрештою поверне ціну акцій до рівня паритету.

Якщо обидва умови виконуються, то нижчий mNAV не є сигналом тривоги, а лише тимчасовим явищем помилки ціноутворення ринкових емоцій щодо фактичної вартості активів і зобов'язань.

Основна суть DAT полягає в представленні нового інвестиційного інструменту — він допомагає цифровим активам накопичувати тривалу цінність, одночасно надаючи фінансовим установам шлях для підвищення прибутковості, що підлягає регулюванню, щоб взяти участь у майбутньому розвитку епохи цифрових активів.