Хто зрушив стейблкоїн? Огляд значних подій з відв'язування за роками.

Протягом п'яти років ми стали свідками того, як стейблкоїни втрачали свою прив'язку в різних ситуаціях.

Від алгоритмів до високого кредитного плеча, а потім до ланцюгової реакції банкрутств у реальному світі, стейблкоїни переживають чергове відновлення довіри.

У цій статті ми намагаємося зв'язати кілька знакових подій знецінення стейблкоїнів у криптоіндустрії в період з 2021 по 2025 рік, проаналізувати причини та наслідки, а також обговорити уроки, які ці кризи залишили нам.

Перше обвалення: крах алгоритмічного стейблкоїна

Якщо говорити, яка з крахів вперше похитнула наратив “алгоритмічних стейблкоїнів”, то це, напевно, крах IRON Finance влітку 2021 року.

Тоді модель IRON/TITAN на Polygon стала популярною в мережі. IRON є частково забезпеченим стейблкоїном: частина забезпечена USDC, а частина залежить від вартості токена управління TITAN через алгоритм. В результаті, коли великі продажі TITAN призвели до нестабільності цін, великі інвестори почали продавати, що спричинило ланцюгову паніку: викуп IRON → випуск та продаж більшої кількості TITAN → крах TITAN → стейблкоїн IRON ще більше втратив здатність підтримувати прив'язку.

Це класичний “смертельний спіраль” :

Якщо ціна внутрішніх активів, що підтримують прив'язку, різко впаде, механізм важко буде відновити, і він відірветься до нуля.

В день краху TITAN навіть відомий американський інвестор Марк К'юбан не зміг уникнути цього. Що ще важливіше, це вперше дало ринку зрозуміти, що алгоритмічні стейблкоїни сильно залежать від довіри ринку та внутрішніх механізмів, і як тільки довіра зруйнується, важко зупинити “смертельну спіраль”.

Колективна ілюзія: LUNA до нуля

У травні 2022 року криптовалютний світ став свідком найбільшого в історії краху стейблкоїнів, коли алгоритмічний стейблкоїн UST з екосистеми Terra та його сестра монета LUNA одночасно зазнали краху. На той момент UST, з ринковою капіталізацією 18 мільярдів доларів, вважався успішним прикладом алгоритмічного стейблкоїна.

Однак на початку травня UST зазнав величезних продажів на Curve/Anchor, поступово впавши нижче 1 долара, що викликало тривалі виведення коштів, UST швидко втратив зв'язок з доларом 1:1, а ціна за кілька днів впала з близько $1 до менш ніж $0.3. Щоб підтримати зв'язок, протокол значно збільшив випуск LUNA для обміну на викуп UST, в результаті чого ціна LUNA обрушилася.

За кілька днів LUNA впала з 119 доларів до майже нуля, загальна ринкова капіталізація зникла на майже 40 мільярдів доларів, UST впала до кількох центів, вся екосистема Terra зникла за тиждень. Можна сказати, що падіння LUNA вперше дало можливість всій галузі справжньо усвідомити:

• Алгоритм сам по собі не може створити цінність, він лише може розподілити ризики;
• Механізм у крайніх ринкових умовах дуже легко входить в незворотну спіральну структуру;
• Довіра інвесторів є єдиною козирною картою, і ця карта найпростіше втрачає свою силу.

Цього разу глобальні регулятори вперше включили “ризики стейблкоїнів” до свого комплаєнсу. США, Південна Корея, Європейський Союз та інші країни послідовно запровадили суворі обмеження на алгоритмічні стейблкоїни.

Не тільки алгоритми нестабільні: ланцюгова реакція USDC та традиційних фінансів

Проблеми з алгоритмічними моделями, чи дійсно централізований, 100% забезпечений стейблкоїн не має ризику?

У 2023 році спалахнула подія з Silicon Valley Bank (SVB), Circle визнала, що 3,3 мільярда доларів США в резерві USDC знаходяться в SVB. У паніці на ринку USDC тимчасово втратив прив'язку до 0,87 долара. Ця подія повністю є “втратою прив'язки до ціни”: короткострокова платоспроможність була поставлена під сумнів, що спричинило паніку на ринку.

На щастя, цей момент відхилення був лише короткочасною панікою, компанія швидко опублікувала прозоре оголошення, пообіцявши компенсувати потенційний дефіцит за рахунок власних коштів. Врешті-решт, після оголошення рішення Федеральної резервної системи про страхування депозитів, USDC зміг відновити прив'язку.

Як видно, “якір” стейблкоїнів - це не лише резерви, а й довіра до ліквідності резервів.

Ця буря також нагадує нам, що навіть найтрадиційніші стейблкоїни не можуть повністю ізолюватися від ризиків традиційних фінансів. Як тільки активи, до яких вони прив’язані, залежать від реальної банківської системи, їхня вразливість стає неминучою.

Тривога через “втрату зв'язку”: Скандал з кредитуванням USDE

Нещодавно крипторинок пережив безпрецедентну паніку падіння 10·11, стейблкоїн USDe опинився в епіцентрі бурі, але, на щастя, в кінцевому підсумку відхилення було лише тимчасовим, а не проблемою внутрішнього механізму.

USDe, випущений Ethena Labs, на деякий час потрапив до трійки найбільших за ринковою капіталізацією. На відміну від USDT, USDC та інших, які мають еквівалентні резерви, USDe використовує ланцюгову стратегію Delta нейтральності для підтримки прив'язки. Теоретично, ця структура “спот довго + безстроково коротко” може витримувати коливання. Фактично, це також довелося, що в умовах стабільного ринку цей дизайн демонструє стабільність і підтримує користувачів у отриманні 12% базової річної доходності.

На основі раніше добре працюючого механізму користувачі також самостійно наклали стратегію “кругового кредитування”: закладаючи USDe, позичають інші стейблкоїни, а потім обмінюють їх на більше USDe для подальшого стейкінгу, збільшуючи важелі, накладаючи стимули кредитних протоколів для підвищення річної доходності.

До 11 жовтня в США сталося різке макроекономічне погіршення: Трамп оголосив про введення високих мит на китайські товари, що спричинило панічні продажі на ринку. У цьому процесі механізм стабільного прив'язування USDe сам по собі не зазнав системних ушкоджень, але під впливом багатьох факторів виникла тимчасова вартісна відокремленість:

З одного боку, частина користувачів використовує USDe як маржу для деривативів, і через екстремальні ринкові умови відбувається ліквідація контрактів, що призводить до значного тиску на продаж на ринку; одночасно, на деяких платформах кредитування, структура «циклічних кредитів» з накладенням важелів також стикається з ліквідацією, що додатково посилює тиск на продаж стейблкоїнів; з іншого боку, під час процесу виведення коштів з біржі через проблеми з gas у мережі призводить до того, що арбітражні канали не працюють належним чином, і відхилення ціни стейблкоїнів після відв'язування не було виправлено вчасно.

Врешті-решт, кілька механізмів одночасно були порушені, що призвело до ринкової паніки на короткий час, USDe несподівано впав з 1 долара до приблизно 0,6 долара, а потім відновився. На відміну від деяких “активів, що вийшли з ладу”, активи в цій події не зникли, а лише були обмежені макроекономічними негативними факторами ліквідності, шляхами ліквідації та іншими причинами, що призвело до тимчасового дисбалансу прив'язки.

Після події команда Ethena випустила заяву, в якій уточнила, що система працює нормально і забезпечення є достатнім. Потім команда оголосила про намір посилити моніторинг і підвищити рівень забезпечення, щоб посилити буферну здатність фонду.

Післяшок триває: ланцюговий обвал xUSD, deUSD, USDX

Події з USDe ще не вщухли, у листопаді спалахнула ще одна криза.

USDX є стейблкоїном, випущеним Stable Labs, який відповідає вимогам регулювання ЄС MiCA і має прив'язку до долара США 1:1.

Проте приблизно 6 листопада ціна USDX на блокчейні різко впала нижче $1, і на деякий час обрушилася до приблизно $0.3, миттєво втративши майже 70% своєї вартості. Іскра події сталася, коли дохідний стейблкоїн xUSD, випущений Stream, втратив свою прив'язку, причиною чого стало повідомлення його зовнішнього керуючого фондом про збитки в розмірі близько 93 мільйонів доларів. Stream терміново призупинив поповнення та зняття коштів на платформі, а xUSD в умовах панічного продажу швидко втратив прив'язку, знизившись з 1 долара до 0.23 долара.

Після краху xUSD ланцюгова реакція швидко передалася до Elixir та його випущеного стейблкоїна deUSD. Раніше Elixir позичив 68 мільйонів USDC у Stream, що становило 65% від загальної суми резервів його стейблкоїна deUSD, а Stream використовував xUSD як заставу. Коли xUSD впав більш ніж на 65%, активи deUSD миттєво зруйнувалися, спровокувавши масову паніку, а ціна різко впала.

Ця паніка з виведенням коштів не зупинилася на цьому. Після цього ринок продажу паніки поширився на інші подібні за моделлю прибуткові стейблкоїни, такі як USDX.

За короткий час загальна ринкова капіталізація стейблкоїнів зникла на понад 2 мільярди доларів. Криза протоколу врешті-решт переросла в ліквідацію всього сегмента, що не лише виявило проблеми механізму проектування, а й підтвердило високу частотну зв'язність між внутрішніми структурами DeFi, ризики ніколи не існують ізольовано.

Механізм, довіра та тройне випробування регулювання

Коли ми згадуємо про випадки відв'язування за останні п'ять років, ми виявляємо один помітний факт: найбільший ризик стейблкоїнів полягає в тому, що всі вважають їх “стабільними”.

Від алгоритмічних моделей до централізованого зберігання, від інноваційних продуктів з доходом до композитних кросчейн стейблкоїнів, ці механізми прив'язки можуть зазнати краху або обнулитися за ніч, зазвичай це не проблема дизайну, а руйнування довіри. Ми повинні визнати, що стейблкоїн — це не просто продукт, а структура механічної довіри, що ґрунтується на низці “припущень, які не будуть порушені”.

1、не всі прив'язані, на яких можна покластися

• Алгоритмічні стейблкоїни часто покладаються на механізми викупу та знищення токенів управління. Як тільки ліквідності недостатньо, очікування руйнуються, а токени управління обвалюються, ціна падає, як доміно.
• Фіатна резервна стейблкоїн (централізовані): вони підкреслюють “резерви в доларах”, але їхня стабільність не є повністю відокремленою від традиційної фінансової системи. Банківські ризики, ризики зберігачів, замороження ліквідності та політичні коливання можуть підкопати “зобов'язання”, що стоять за ними. Коли резерви достатні, але можливості виконання обмежені, ризик відв'язки все ще залишається.
• Прибуткові стейблкоїни: ця категорія продуктів інтегрує механізми отримання доходу, стратегії важелів або комбінації різних активів у структуру стейблкоїнів, що забезпечує вищу прибутковість, але також несе приховані ризики. Їхня робота залежить не лише від арбітражних шляхів, а й від зовнішнього зберігання, інвестиційної прибутковості, виконання стратегій.

2、ризики стейблкоїнів поширюються значно швидше, ніж ми уявляємо.

Обвал xUSD є найяскравішим прикладом “ефекту трансляції”: одна угода має проблеми, інша використовує його стейблкоїн як заставу, третя має подібний механізм дизайну стейблкоїна, і всі вони потрапляють в одну і ту ж ситуацію.

Особливо в екосистемі DeFi, стейблкоїни є як заставними активами, так і контрагентами, а також інструментами для ліквідації. Як тільки “якір” ослабне, вся ланцюг, вся система DEX або навіть вся стратегічна екосистема відреагують.

3、слабке регулювання: відсутність системи все ще в процесі

Наразі Європа та США вже поступово впроваджують різні проекти регуляторних актів: MiCA чітко заперечує легітимність алгоритмічних стейблкоїнів, а американський закон GENIUS намагається регулювати резервні механізми та вимоги до викупу. Це хороший тренд, проте регуляція все ще стикається з такими викликами:

• Особливості стейблкоїнів при міжнародних транзакціях ускладнюють повний контроль з боку окремих країн.
• Модель складна, з високим ступенем взаємозв'язку між активами на ланцюгу та реальному світі, регулятори ще не визначилися з її фінансовими атрибутами та атрибутами розрахунків.
• Інформаційне розкриття ще не повністю стандартизоване, прозорість в ланцюгу хоч і висока, але відповідальність емітента, кастодіана та інших все ще залишається розмитою.

Кінець: Кризис приносить можливості для перетворення галузі

Криза детабілізації стейблкоїнів не лише нагадує нам про ризики механізмів, а й змушує всю галузь рухатись до більш здорового еволюційного шляху.

З одного боку, технологічний рівень активно реагує на минулі вразливості. Наприклад, Ethena також коригує ставку застави, посилює моніторинг тощо, намагаючись за допомогою активного управління хеджувати ризики коливань.

З іншого боку, прозорість у галузі також постійно зростає. Аудит на блокчейні та вимоги регуляторів поступово стають основою нового покоління стейблкоїнів, що сприяє підвищенню довіри.

Більш важливо, що усвідомлення користувачів також вдосконалюється. Все більше користувачів починають звертати увагу на механізми, що стоять за стейблкоїнами, структуру забезпечення, ризикові експозиції та інші більш глибокі деталі.

Сфера стейблкоїнів зміщується з фокусу на “як швидко рости” до “як стабільно функціонувати”.

Адже лише справжнє забезпечення здатності до ризиків дозволить створити справжні фінансові інструменти, які зможуть витримати наступний цикл.