Зупинка уряду США є однією з причин слабкості шифрування. Будь ласка, терпіти, чекаючи прихованої QE.

Автор: Артур Хейс, засновник BitMEX; переклад: Золотий фінанс

Слава Його Величності Сатоші Накамото! Час і складні відсотки однаково ставляться до всіх.

Навіть для уряду способи фінансування зводяться до двох: використання заощаджень або запозичення. Для уряду заощадження еквівалентні податкам. Податки не дуже популярні, але витрати користуються великою популярністю. Тому, коли політики розподіляють вигоди між простими людьми та елітою, вони більше схильні до випуску боргів. Політики завжди люблять позичати гроші у майбутнього, щоб виграти переобрання в даний момент, адже коли настане термін сплати рахунків, їх вже не буде на своїх місцях.

Якщо всі уряди, через стимулювання своїх чиновників, природно схильні до випуску боргу, а не до збільшення податків для розподілу благ, то наступне питання: як покупці урядового боргу фінансують ці покупки? Вони використовують заощадження/капітал, чи фінансують покупки за рахунок позик?

Щодо “американського правління”, відповіді на ці питання є критично важливими для мого бачення майбутнього створення долара. Якщо крайній покупець державних облігацій США купує їх за рахунок фінансування, то ми можемо спостерігати, хто позичає їм гроші. Як тільки ми дізнаємося особу покупця боргу, ми зможемо визначити, чи створюють вони гроші з нічого, чи використовують власний капітал для кредитування. Якщо після відповідей на всі питання ми виявимо, що певний покупець державних облігацій надає кредити шляхом створення грошей, то ми можемо зробити наступний логічний стрибок:

Випуск боргів урядом збільшить грошову масу.

Якщо це твердження вірне, то ми можемо оцінити максимальний кредитний ліміт, який може запропонувати цей покупець (за умови, що існує верхня межа).

Ці питання важливі, оскільки я буду стверджувати, що якщо державне запозичення продовжиться, як передбачають банки “занадто великі, щоб збанкрутіти”, Міністерство фінансів США та Бюро бюджету Конгресу, тоді баланс Федеральної резервної системи також зросте. Якщо баланс Федеральної резервної системи зросте, це позитивно вплине на ліквідність долара та врешті-решт підвищить ціни на біткойн та інші криптовалюти.

Давайте поетапно проаналізуємо ці питання, оцінюючи цю логічну загадку.

Час питань та відповідей

Питання перше: Чи буде президент США Трамп компенсувати дефіцит шляхом підвищення податків?

Відповідь: Ні. Він і Республіканська партія нещодавно лише продовжили податкову політику, ухвалену в 2017 році.

Питання два: Чи Міністерство фінансів намагається компенсувати федеральний дефіцит шляхом позик і чи буде продовжувати це робити в майбутньому?

Відповідь: Так.

! qgrxiJoFISLPcIbgZIyWYnIg1G4vRWPVMT3AfiXQ.png

Це оцінки від “Занадто великий, щоб впасти” банку та деяких урядових установ США. Як ви можете бачити, очікуваний дефіцит становитиме близько 2 трильйонів доларів, і його буде компенсовано випуском приблизно 2 трильйонів доларів боргу.

Оскільки відповіді на перші два запитання є ствердними, то:

Річний федеральний дефіцит = Річний обсяг випуску боргових зобов'язань Міністерства фінансів

Давайте поетапно проаналізуємо основних покупців державних облігацій та те, як вони фінансують свої покупки.

Покупці державних облігацій

Іноземні центральні банки

! Xkfos3uCMP7KTgnaYw6ZQ1fQOVDrpphsq87UKbyD.png

Якщо “американське правління” наважується конфіскувати гроші Росії (яка є ядерною державою та найбільшим експортером товарів у світі), тоді жоден іноземний держатель американських облігацій не може почуватися в безпеці. Усвідомлюючи ризики конфіскації, менеджери резервів іноземних центральних банків вважають за краще купувати золото, а не американські облігації. Таким чином, золото почало справжній ріст лише після вторгнення Росії в Україну у лютому 2022 року.

Американський приватний сектор

Згідно з даними Бюро статистики праці США, особистий рівень заощаджень у 2024 році становитиме 4,6%. У тому ж році федеральний дефіцит США складе 6% ВВП. Ураховуючи, що розмір дефіциту перевищує рівень заощаджень, приватний сектор не може бути краєм покупцем державних облігацій.

Комерційний банк

Чи купують чотири найбільші комерційні банки США (примітка: JPMorgan Chase, Bank of America, Citigroup, Wells Fargo) великі обсяги державних облігацій? Ні.

! RfKMQU0x0FPUiavKBQ8cVF1WqGrBSs7XBBHG6yq1.png

Як показано на малюнку, у фінансовому році 2025 чотири великі банки придбали приблизно 3000 мільярдів доларів державних облігацій. А в тому ж фінансовому році Міністерство фінансів випустило 19920 мільярдів доларів державних облігацій. Незважаючи на те, що ця група безсумнівно є важливим покупцем державних облігацій, вони не є останніми граничними покупцями.

Хедж-фондів відносної вартості (Relative Value, RV)

Згідно з нещодавньою статтею Федеральної резервної системи, RV-фонд є маргінальним покупцем державних облігацій США.

"Наші дослідження показують, що хедж-фонди на Кайманових островах дедалі більше стають маргінальними іноземними покупцями облігацій та боргових зобов'язань США. Як показано на рисунку 5, з січня 2022 року по грудень 2024 року, тобто в той час, коли Федеральна резервна система скорочує свій баланс за рахунок погашення державних облігацій, хедж-фонди на Кайманових островах чисто купили державних облігацій на 1,2 трильйона доларів. Якщо припустити, що ці покупки повністю складаються з облігацій та боргових зобов'язань, вони поглинули 37% чистого обсягу нових емісій облігацій та боргових зобов'язань, що майже дорівнює сумі всіх інших іноземних інвесторів.

! eeFbw8B7Y3BwA2cY1IVNY4IRwpiUqODGZG6fpF9y.png

Торгові стратегії:

Купівля спот державних облігацій

порівняння

Продати відповідні контракти на ф'ючерси державних облігацій

! wA8XjASloWgSgYcPiy1h4mh9MqSuLpqsWANZehi5.png

Дякую Джозефу Вангу за цю діаграму. SOFR (Secured Overnight Funding Rate, ставка забезпеченого нічного фінансування) є показником обсягу торгівлі, який вимірює участь RV фондів на ринку державних облігацій. Як ви можете бачити, зростання боргового навантаження відповідає зростанню обсягу SOFR. Це свідчить про те, що RV фонди є маржинальними покупцями державних облігацій.

RV хедж-фонд проводить цю угоду, щоб заробити на різниці між двома інструментами. Оскільки спред дуже малий (вимірюється в базисних пунктах; 1 базисний пункт = 0,01%), єдиний спосіб дійсно заробити - це фінансування покупки державних облігацій. Це веде до найважливішої частини цієї статті, щоб зрозуміти, що далі зробить Федеральна резервна система: як RV фонд фінансує покупку державних облігацій?

Фонд RV фінансує покупки державних облігацій через угоди репо. У безшовній угоді фонд RV закладає придбані державні облігації для отримання готівки під облікову ставку на одну ніч, а потім використовує позичену готівку для розрахунку за покупкою державних облігацій. Якщо готівки достатньо, репо-ставка буде торгуватися на або трохи нижче верхньої межі федеральної фонду. Чому?

Давайте розглянемо, як Федеральна резервна система маніпулює короткостроковими процентними ставками. У Федеральної резервної системи є дві політичні процентні ставки: верхня та нижня межі федеральної фонтової ставки; наразі вони становлять відповідно 4,00% та 3,75%. Щоб змусити ефективну короткострокову процентну ставку (SOFR або забезпечена ставка нічного фінансування) залишатися в цьому діапазоні, Федеральна резервна система використовує кілька жорстких інструментів. Я коротко представлю їх у порядку зростання процентних ставок:

Зворотні викупні операції (Reverse Repo Facility, RRP)

Кваліфіковані об'єкти: фонд грошового ринку та комерційні банки

Мета: Нічні гроші, що зберігаються тут, можуть отримувати процентний дохід, виплачений Федеральним резервом.

Ставка: нижня межа федеральної фондової ставки

Інтерес на резервні залишки (Interest on Reserve Balances , IORB)

Кваліфікаційні об'єкти: комерційні банки

Мета: банки отримують відсотки з надлишкових резервів, які вони зберігають у Федеральному резерві.

Ставка: між нижньою та верхньою межами федеральної фондової ставки

Постійний репо-фасилітет (Standing Repo Facility, SRF)

Кваліфіковані особи: комерційні банки та інші фінансові установи

Мета: коли виникає нестача готівки, дозволити фінансовим установам закладати кваліфіковані цінні папери (переважно державні облігації) та отримувати готівку від Федеральної резервної системи. Насправді, Федеральна резервна система друкує гроші та обмінює закладені цінні папери.

Ставка: верхня межа федеральної фондової ставки

Зібравши їх разом, ми отримуємо це співвідношення:

Нижня межа федеральної фондової ставки = RRP < IORB < SRF = Верхня межа федеральної фондової ставки

! z878schOw9chvyhyfdvNPrwVRapTtiaa1UQ55b1m.png

Це графік, що відображає реальні числові дані, який допомагає візуалізувати зв'язок між цими ключовими процентними ставками на ринку долара. Вгорі, оранжевий (SRF) і зелений (максимальна ставка федеральних фондів) рівні. Неподалік під ним червона лінія (IORB). Магента лінія (SOFR) зазвичай коливається між верхньою і нижньою межами. Жовтий (мінімальна ставка федеральних фондів) і білий (RRP) рівні.

SOFR є комплексним індексом, заснованим на різних типах процентних ставок репо. На відміну від Лондонської міжбанківської ставки пропозицій, яка базується на банківських котируваннях, SOFR ґрунтується на фактичних ринкових угодах. Це цільова процентна ставка Федеральної резервної системи. Якщо торгівля SOFR перевищує верхню межу федеральної фондової ставки, це означає, що грошей не вистачає, і це є проблемою. Тому що, як тільки грошей не вистачає, SOFR стрімко зросте, і брудна фіатна фінансова система зупиниться. Це відбувається тому, що крайні покупці та постачальники ліквідності використовують важелі. Якщо вони не можуть надійно продовжити термін своїх зобов’язань за федеральною фондовою ставкою, вони спочатку зазнають величезних збитків, а потім зупинять надання ліквідності системі. Тривожним є те, що через відсутність доступу до дешевих важелів ніхто не братиме участі на ринку державних облігацій. (Примітка: минулої п’ятниці, 31 жовтня, SOFR стрімко піднявся до 4,22%, а минулого тижня Федеральна резервна система знову знизила процентну ставку, і SOFR повинен залишатися на рівні приблизно 4,00%)

Що призводить до того, що торги SOFR перевищують верхню межу федеральної фонду? Щоб відповісти на це питання, спочатку потрібно запитати, хто є граничним постачальником готівки на ринку репо? Грошові ринкові фонди та комерційні банки постачають готівку на ринок репо. Припустимо, що вони є суб'єктами, що максимізують прибуток, щоб проаналізувати їхні причини для цього.

Ціль грошового ринку фондів полягає в тому, щоб максимально зменшити кредитний ризик і отримати вигоду від короткострокових процентних ставок. Це означає, що грошові ринкові фонди в основному отримують доходи, зберігаючи кошти в RRP, позичаючи готівку на ринку репо та купуючи державні облігації. У всіх трьох випадках вони несуть кредитний ризик Федеральної резервної системи або Міністерства фінансів США, що в основному є безризиковим, оскільки уряд завжди може надрукувати гроші, щоб погасити борги. Поки залишок в RRP не вичерпається, десятки мільярдів або трильйонів, що зберігаються там, нададуть готівку для ринку репо. Це пов'язано з тим, що ставка RRP < ставка SOFR, тому фонди грошового ринку, що максимізують прибуток, виймуть готівку з RRP і позичать її на ринку репо. Але зараз залишок в RRP нульовий, оскільки ставки на державні облігації дуже привабливі; фонди грошового ринку максимізують прибуток, позичаючи гроші у уряду США.

З виходом грошових ринкових фондів з гри, комерційним банкам необхідно заповнити прогалину. Вони будуть раді позичити резерви ринку репо, оскільки IORB < SOFR. Фактори, що обмежують готовність банків надавати готівку на “прийнятному” рівні (тобто SOFR <= верхня межа федеральної фондової ставки), залежать від достатності їх резервів. Різні регуляторні вимоги змушують банки зберігати певну кількість резервів, і коли ємність балансу зменшується, їм доводиться стягувати все вищі відсоткові ставки, щоб надати готівку ринку репо. З початку кількісного послаблення ФРС у 2022 році банки втратили трильйони доларів резервів.

Починаючи з 2022 року, два країв постачальників готівки — фонди грошового ринку та банки — мають менше готівки, доступної для постачання на ринок репо. У певний момент обидва не бажають або не можуть постачати готівку на ринок репо за ставками, які дорівнюють або нижчі за верхню межу ставки федеральних фондів. У той же час, постачання готівки на ринок репо за розумними ставками зменшується, тоді як попит на цю готівку зростає. Попит зростає через те, що колишній президент Байден і теперішній Трамп продовжують витрачати величезні суми грошей, що потребує випуску більше державних облігацій. Граничні покупці цих боргів — фонди RV — повинні фінансувати ці покупки на ринку репо. Якщо вони не можуть надійно отримувати фінансування щодня за ставками, які дорівнюють або трохи нижчі за верхню межу ставки федеральних фондів, вони не купуватимуть державні облігації, і уряд США не зможе фінансувати себе за доступними ставками.

Оскільки в 2019 році сталася подібна ситуація, Федеральна резервна система створила SRF. За умови надання прийнятної форми застави, Федеральна резервна система може використовувати свій друкарський верстат для надання безлімітної кількості готівки за ставкою SRF. Таким чином, фонд RV може бути впевнений, що незалежно від того, наскільки напруженою буде ситуація з готівкою, вони завжди зможуть отримати фінансування в найгіршому випадку за максимальною ставкою федеральних фондів.

Якщо баланс SRF перевищує нуль, тоді ми знаємо, що Федеральна резервна система використовує надруковані гроші для виплати чеків політикам.

Обсяг випуску державних облігацій = Збільшення обсягу постачання доларів

! tX4F2LAmVjwwAFNNNJLgYcQrMnNE78cLUugrRslE.png

На малюнку вище показано (SOFR - верхня межа федеральної ставки фондів). Коли ця різниця близька до нуля або є позитивною, спостерігається напруга ліквідності. У ці періоди SRF (нижня частина малюнка, у мільярдах доларів США) буде використовуватися значно. Використання SRF дозволяє позичальникам уникати сплати більш високої, не маніпульованої ставки SOFR.

Невидиме кількісне пом'якшення (QE)

Федеральна резервна система може забезпечити достатню кількість готівки в системі двома способами, щоб сприяти викупу державних облігацій, необхідних для фондів RV. Перший спосіб - це створення банківських резервів шляхом купівлі цінних паперів у банків. Це визначення кількісного пом'якшення в підручнику. Другий спосіб - це вільне кредитування на ринку репо через SRF.

Як я неодноразово говорив, кількісне пом'якшення — це брудний термін. Навіть найбільш неосвічені в фінансах прості люди тепер розуміють, що QE = друкування грошей = інфляція. Коли інфляція посилюється, звичайні громадяни голосують за опозицію. З огляду на те, що Трамп і Бесент хочуть, щоб економіка працювала на межі, вони не хочуть нести відповідальність за високу інфляцію, спричинену кредитним зростанням економіки. Тому Федеральна резервна система зробить все можливе, щоб серйозно заявити, що її політична комбінація не є кількісним пом'якшенням і не буде підживлювати інфляційну вогненну. В кінцевому рахунку, це означає, що SRF стане каналом для друку грошей в глобальну фінансову систему, а не для використання кількісного пом'якшення для створення більшої кількості банківських резервів.

Це займе деякий час, але експоненційне розширення випуску державних облігацій зрештою змусить SRF бути повторно використаним. Пам'ятайте, що Бейсенту потрібно не лише випускати 2 трильйони доларів на рік для фінансування уряду, але й випускати десятки трильйонів доларів для продовження терміну дії боргових зобов'язань. Невидиме кількісне м'якшення незабаром розпочнеться. Я не знаю, коли це почнеться. Але якщо поточна ситуація на грошовому ринку триватиме, а обсяги державних облігацій зростатимуть експоненційно, то баланс SRF також має зростати. Зі збільшенням балансу SRF також розшириться кількість законних доларів у світі. Цей феномен відновить бичачий ринок біткоїнів.

Протягом часу від теперішнього моменту до початку невидимого кількісного пом'якшення людям потрібно зберегти силу. Очікується, що ринок зазнає коливань, особливо до закінчення зупинки роботи уряду США. Міністерство фінансів США позичає гроші через свої аукціони боргу (негативна ліквідність долара), але не витрачає їх (позитивна ліквідність долара).

Загальний рахунок казначейства (Treasury General Account, TGA) перевищує ціль у 850 мільярдів доларів приблизно на 150 мільярдів доларів, ця додаткова ліквідність буде вивільнена на ринок лише після повторного відкриття уряду.** Цей відтік ліквідності є однією з причин нинішньої слабкості крипторинку.**

З огляду на те, що наближається чотирирічна річниця історичного рекорду біткойна 2021 року, багато хто сприйме цей період слабкості і нудьги на ринку як піковий і продасть свої позиції — за умови, що їх не знищили під час краху альткойнів кілька тижнів тому.

Це помилка, механізми функціонування ринку валют США не брешуть. Цей куток ринку затягнутий незрозумілою термінологією, але як тільки ви перекладаєте терміни на “друкувати гроші” або “знищити гроші”, стає легше зрозуміти, як танцювати.