Чому криптокошик є кращим рішенням у порівнянні зі спотовим ETF?

Crypto treasury (DAT) стає основним носієм основних криптоактивів на Уолл-стріт, забезпечуючи більш ефективний спосіб інвестування в криптоактиви, ніж ETF, завдяки перевагам корпоративної архітектури, кредитному плечу, корпоративним фінансам і стратегічним опціям. Ця стаття створена на основі статті ARK Invest і була складена, упорядкована та надана Foresight News. (Синопсис: MicroStrategy MSTR має рейтинг B- за версією S&P. Чи варто знати DAT та інвестувати в нього?) (Передісторія додана: ETHZilla продає 40 мільйонів доларів, щоб викупити акції Ethereum, чи викличе ефект розпродажу DAT? З серпня по вересень 2025 року криптоказначейство (Digital Asset Treasuries DAT) стало основним носієм мейнстрімінгу криптоактивів на Уолл-стріт. Цей зсув, мабуть, став сюрпризом для багатьох у галузі, які думали, що біржові фонди (ETF) продовжуватимуть домінувати, а не будуть замінені DAT. Що насправді відбувається за лаштунками? MicroStrategy стала піонером моделі Bitcoin DAT кілька років тому, але інвестори ще не знали, як застосувати її до інших криптоактивів. У цій статті ми розглянемо ринковий ландшафт DAT і пов'язані з ним суперечки. Визначення криптоказначейства (DAT) відноситься до компанії, яка тримає криптовалюти, такі як Bitcoin, Ethereum, Solana тощо, безпосередньо на балансі, а інвестори можуть опосередковано отримати доступ до криптоактивів, купуючи їхні акції. На відміну від спотових ETF Bitcoin/Ethereum, що регулюються SEC (SEC), ETF пасивно зберігають криптовалюти та випускають акції, прив'язані до активів у співвідношенні 1:1; DAT – це операційні компанії, які керують позиціями за допомогою кредитного плеча, корпоративної стратегії або фінансових інструментів. ETF забезпечують сумісний доступ до активів як регульовані державні інвестиційні інструменти; З іншого боку, DAT створює ризик на рівні підприємства, що прибутки або збитки можуть перевищити волатильність самого базового активу. Задовго до того, як з'явився термін «криптоскарбниця», MicroStrategy створила перший DAT для Bitcoin. Під керівництвом Майкла Талера компанія применшила значення свого бізнесу з корпоративного програмного забезпечення і доклала всіх зусиль, щоб накопичити біткойни. Станом на 15 вересня 2025 року MicroStrategy придбала понад 632 000 BTC за $46,5 млрд із середньою ціною за одиницю $73 527. В даний час компанії належить понад 3% від загальної пропозиції Bitcoin у 21 мільйон монет. MicroStrategy наростила активи біткойнів за допомогою різних стратегій фінансування: початковий випуск конвертованих облігацій старшого віку, за яким послідувала облігація старших гарантійних зобов'язань зі ставкою купона 6,125%, а справжній прорив стався завдяки програмі акцій від марки до ринку. Оскільки його ( символ акцій MSTR) торгуватися зі значною премією до балансової вартості, Thaler розбавив капітал існуючих акціонерів, випустивши нові акції, використовуючи виручені кошти для покупки більшої кількості біткойнів і збільшення своїх активів у біткойнах на акцію. По суті, кошти, надані акціонерами, забезпечують підтримку за допомогою кредитного плеча для доступу MicroStrategy до біткойнів. Ця модель викликала широкі суперечки. Критики розкритикували DAT за «продаж активів за 1 долар за 2 долари», що означає, що інвестори платять 2 долари за 2 долари в біткойнах за 1 долар на своїх балансах, якщо DAT торгується за вдвічі більшою ринковою капіталізацією, чистою вартістю (mNAV). На їхню думку, ця надбавка не є ані обґрунтованою, ані стійкою. Але на сьогоднішній день показники акцій MicroStrategy перевернули це рішення і забезпечили високий прибуток акціонерам. За винятком короткого дисконту під час ведмежого ринку з березня 2022 року по січень 2024 року, MSTR зберігав значну премію mNAV у довгостроковій перспективі. Що ще важливіше, Талер стратегічно скористався цією премією: випустив акції значно вище балансової вартості, постійно збільшував свої запаси біткойнів і збільшував свої активи. Результати показують, що з моменту своєї першої покупки Bitcoin у серпні 2020 року MSTR не тільки збільшила вплив акціонерів на біткойн, але й значно перевершила стратегію «купуй і тримай». Через п'ять років після того, як MicroStrategy вперше купила Bitcoin, тепер з'являються сотні DAT. Ці нові оператори накопичують кілька криптоактивів, таких як Ethereum, SOL, HYPE, ADA, ENA, BNB, XRP, TRON, DOGE, SUI, AVAX та багато інших. Зараз ринок починає концентруватися на активах з великою капіталізацією, і ряд добре фінансованих DAT наввипередки намагаються накопичити ETH і SOL. Як показано на діаграмі нижче, DAT, орієнтовані на ETH, займають загалом 3,74% пропозиції Ethereum, а DAT на основі Solana – 2,31% пропозиції SOL. Джерело: Blockworks, станом на 25 серпня 2025 р. На наш погляд, хоча деякі DAT можуть бути встановлені для короткострокових спекулятивних цілей, кінцевий переможець може стати більш ефективним інструментом для криптоактивів, ніж спотові ETF. Завдяки перевагам корпоративної архітектури, DAT має доступ до кредитного плеча, корпоративних фінансів і стратегічних опцій, які не можуть отримати ETF. До тих пір, поки його премія mNAV є стабільною, ці переваги зберігатимуться і будуть вивчені далі в наступних розділах. Чому премія mNAV для DAT виправдана? Як керуючий активами з великим впливом на криптовалюти, Ark Investments (ARK Invest) виявила сильний інтерес до сфери DAT, що розвивається, і нещодавно інвестувала в провідну стратегію Bitwise Ethereum DAT. Хоча ми обережно ставимося до DAT і приділяємо пильну увагу їх швидкому розвитку, ми все ж можемо зрозуміти причини, чому деякі DAT отримують премії mNAV, в основному включаючи наступні: Дохід / дохід від стейкінгу Смарт-контракти Блокчейн L1 ( особливо Ethereum ) забезпечує нативний заробіток через механізм стейкінгу для винагороди користувачів, які беруть участь у підтримці мережевої безпеки. В екосистемі криптоактивів ця прибутковість по суті еквівалентна «безризиковій ставці», оскільки вона виникає в межах протоколу і не передбачає ризику контрагента. На відміну від цього, спотові ETF у Сполучених Штатах не дозволяють ставити базовий актив на стейкінг для отримання прибутку. Навіть якщо регулятор змінить свою позицію і буде обмежений дизайном мережі Ethereum, ETF можуть ставити на стейкінг лише невелику кількість позицій, ( яких може бути менше 50% ) – «ліміт ліквідності» мережі Ethereum диктує кількість валідаторів, які можуть приєднатися або вийти з кожного періоду. Це обмеження має вирішальне значення для безпеки мережі та не дозволяє зловмисникам миттєво запустити або вимкнути велику кількість валідаторів та уникнути збою механізмів консенсусу або управління станом, що може зайняти до двох тижнів для процесу стейкінгу або зняття зі стейкінгу ETH. Хоча ETF можуть обійти це обмеження за допомогою угод про стейкінг ліквідності, ризики відповідності, ліквідності та централізації можуть перешкодити їм здійснювати масштабні ставки на позиції. DAT, з іншого боку, пропонує більшу операційну гнучкість. Типовий DAT – це ощадлива організація, якою часто керує невелика команда, але яка приносить значний дохід. Візьмемо для прикладу стратегію Bitwise Ethereum, якщо її ринкова капіталізація становить 100 мільярдів доларів і всі ETH перебувають у стейкінгу,…