Біткойн новий максимум ігри вартості: чому MSTR важко додати до шифрувального короля

BitKoala 16 вересня повідомив, що коли Біткойн у 2025 році перевищить 124 тисячі доларів, встановивши історичний рекорд, акції MicroStrategy (MSTR), які раніше вважалися "тіньовими акціями Біткойна", продемонструють зовсім іншу динаміку: їхня ціна акцій, досягнувши піку в 543 долари, постійно знижується і наразі коливається навколо 325 доларів, що на понад 40% нижче, ніж ціна акцій під час нового максимуму Біткойна. Така "зростання короля, падіння слуги" відмінність відображає розбіжність у логіці оцінки стратегічних акцій та первинних активів на крипторинку, також викликавши жваві дебати на Уолл-стріт щодо "можливостей знижки" та "ризикових пасток".

! Зображення

Різниця в оцінці: 50% знижка або пастка ризику важелів?

Поточне сприйняття оцінки MSTR на ринку є яскраво протилежним, формуючи два великих табори з інтенсивною боротьбою. Бики вважають, що основна логіка полягає в "переоцінці активів", вважаючи, що ця акція має значну цінову яму. Відповідно до останнього розкриття MSTR, компанія володіє 185000 монетами Біткойн, що за поточною ціною 124000 доларів США становить загальну вартість її шифрованих активів приблизно 229.4 мільярда доларів, що відповідає загальному обсягу акцій у 350 мільйонів, що означає, що вартість Біткойна на одну акцію становить приблизно 655 доларів. В той час, як поточна ціна акцій у 325 доларів є приблизно на 50% нижчою за цю "ліквідаційну вартість", це стало основним аргументом для биків — вони вважають, що ринок надмірно занижує вартість Біткойн-активів MSTR, і з ростом попиту інвесторів на шифровані активи, оцінка цієї акції врешті-решт наблизиться до вартості її Біткойн-активів.

Сторона, що має песимістичний погляд, зосереджується на "ризику кредитного плеча" та "конкуренції" як на двох великих загрозах для MSTR. Фінансові дані свідчать, що станом на другий квартал 2025 року MSTR накопичила борг понад 3,8 мільярда доларів США через випуск конвертованих облігацій, фінансування під заставу тощо, щоб збільшити свою частку в Біткойні. У структурі її боргу близько 60% складає фінансування з плаваючою процентною ставкою; якщо Федеральна резервна система підтримуватиме високу процентну ставку, щорічні витрати на відсотки перевищать 200 мільйонів доларів, що становить 15% від її доходу в 2024 році. Ще важливіше, що 40% Біткойнів MSTR вже закладено фінансовим установам; якщо ціна Біткойна впаде на більше ніж 15% за один день, це може спровокувати ризик ліквідації застави, що призведе до "пассивного продажу Біткойнів - обвалу акцій" у замкнутому циклі.

Популяризація ETF на спот Біткойн ще більше послабила інвестиційну привабливість MSTR. З моменту затвердження перших спот ETF на Біткойн у США у 2024 році, станом на серпень 2025 року, глобальний обсяг управління активами Біткойн ETF перевищив 80 мільярдів доларів, при цьому середньоденний обсяг торгівлі таких продуктів, як BlackRock IBIT, Vanguard BTCO, перевищує 5 мільярдів доларів. Ці ETF дозволяють інвесторам безпосередньо відстежувати ціну Біткойна, не несучи ризиків, пов'язаних з управлінськими ризиками публічних компаній, ризиками важелів і податковою складністю, створюючи «ефект заміни» для MSTR. Дані показують, що у другому кварталі 2025 року частка інституційних інвесторів у MSTR знизилася на 3,2 процентних пункти, в той час як чистий приплив коштів у Біткойн ETF за той же період склав 12 мільярдів доларів, що підкреслює конкурентні недоліки акцій стратегічних компаній.

Три логіки затримки стратегічних акцій: від властивостей активів до ринкової трансмісії

Ціна акцій MSTR важко наздогнати зростання Біткойна, що в суті є наслідком вроджених різниць між "прив'язаними активами" та "рідними активами" в їхніх властивостях і механізмах передачі, що конкретно проявляється на трьох рівнях:

Ефект "розведення" вартості є основною причиною. Біткойн як децентралізований рідний шифрованний актив має ціну, яка безпосередньо відображає співвідношення попиту і пропозиції на глобальному ринку, макроекономічну ліквідність і силу консенсусу, не маючи проміжних етапів втрати вартості. А MSTR є композитним носієм "Біткойн + публічна компанія", де ціна акцій залежить не лише від ціни біткойна, але й від коефіцієнта важелів компанії, операційних витрат, рішень керівництва та інших змінних. Наприклад, коли в червні 2025 року біткойн зріс на 12%, MSTR, через розкриття нових $200 мільйонів високопроцентного кредиту, підвищився лише на 3%, а важелеві операції безпосередньо розвели ефективність передачі зростання біткойна.

Ризикова експозиція з "асиметрією" ще більше розширює розрив. Основний ризик Біткойна походить від коливань на ринку, тоді як MSTR накладає "подвійний ризик": з одного боку, несе базовий ризик коливання цін Біткойна, з іншого боку, стикається з кредитним ризиком на рівні компанії та ризиком ліквідності. Історичні дані показують, що коли Біткойн зростає, ціна акцій MSTR зазвичай зростає лише на 60%-70% від зростання Біткойна (через обмежений ефект важелів і необхідність врахування фінансових витрат); а коли Біткойн падає, ціна акцій MSTR зазвичай падає в 1.5-2 рази більше, ніж Біткойн (важелі прискорюють збитки). Ця "менше зростає, більше падає" асиметрія ускладнює можливість тривалого слідування за ритмом зростання Біткойна.

Маркетингове позиціонування «маргіналізації» посилює розподіл ліквідності. З розвитком ринку деривативів, таких як Біткойн ETF, ф'ючерси та опціони, професійні інвестори все більше схиляються до використання стандартизованих інструментів для інвестування в Біткойн, роль MSTR як «перехідного інструменту» поступово слабшає. У другому кварталі 2025 року середньоденний обсяг торгів MSTR знизився з 1,5 мільярда доларів у 2024 році до 800 мільйонів доларів, тоді як середньоденний обсяг торгів IBIT ETF досяг 6,2 мільярда доларів. Зниження ліквідності призвело до того, що ціна акцій MSTR реагує на зростання Bitcoin повільніше, формуючи розбіжність «нові рекорди Біткойна — мляві торги MSTR».

Хеджування опціонів: стратегія "безпечної подушки" в умовах високої волатильності

З огляду на високу волатильність Біткойна та MSTR, опціонні інструменти стають основним вибором інвесторів для балансування ризиків і прибутків, на поточному ринку виникає три основні хедж-стратегії:

Захисні пут-опці є "первинним вибором захисту" для тримачів позицій. Припустимо, що поточна ціна акцій становить 325 доларів, інвестор може купити пут-опціон з ціною виконання 300 доларів і терміном дії 1 місяць, премія становить близько 12 доларів. Якщо ціна акцій MSTR впаде нижче 300 доларів, прибуток від пут-опціона може компенсувати збитки від падіння акцій; якщо ціна акцій зросте, втрати складуть лише 12 доларів премії, зберігаючи прибуток від росту. Дані показують, що у серпні 2025 року обсяги угод з пут-опціонами MSTR зросли на 45% у порівнянні з липнем, що відображає зростаюче занепокоєння ринку щодо ризиків падіння.

Облігаційні колл-опці підходять для довгострокових інвесторів, що знижують витрати. Інвестори, які володіють акціями MSTR, одночасно продають колл-опці з ціною виконання 350 доларів США та терміном дії 1 місяць, отримуючи близько 8 доларів США премії. Якщо ціна акцій на дату закінчення буде нижче 350 доларів США, можна отримати 8 доларів США премії, знизивши витрати на позицію; якщо ж ціна акцій перевищить 350 доларів США, акції будуть виконані за 350 доларів США, хоча частина зростання буде пропущена, але прибуток буде зафіксовано заздалегідь. Ця стратегія є особливо ефективною, коли акції MSTR перебувають у горизонтальному русі, наразі близько 20% інституційних інвесторів використовують цю стратегію.

Комбінація опціонів зі спредом цін задовольняє потреби спекулянтів з високим ризиком. Агресивні інвестори можуть побудувати стратегію "бичачий спред": купити опціон колл з ціною виконання 320 доларів (премія 15 доларів), одночасно продавши опціон колл з ціною виконання 360 доларів (отримавши премію 8 доларів), чиста вартість 7 доларів. Якщо ціна акцій на дату закінчення зросте до 360 доларів, прибуток від цієї комбінації становитиме 33 долари (360-320-7), а дохідність досягне 371%; якщо ціна акцій впаде нижче 320 доларів, буде втрачено лише 7 доларів. Ця стратегія широко використовується в умовах очікування, що Біткойн сприятиме короткостроковому відскоку MSTR, у серпні 2025 року обсяг угод за цією стратегією зріс на 60%.

Спільні висновки щодо посередництва активів: логічна резонанс від MSTR до карт Pokémon

Відносини між MSTR і Біткойном схожі на відносини між фізичною карткою Покемона та NFT, що перетворює RWA — обидва відображають різницю в ціноутворенні між "посередницькими активами" та "первинними активами". Раніше проаналізована платформа Collector Crypt перетворила картки Покемона в NFT, хоча це вирішило проблеми з обігом традиційних колекцій, ціна NFT все ще підлягає впливу посередницьких змінних, таких як управління платформою, вартість оцінки, токеноміка, що ускладнює повну еквівалентність вартості фізичних карток; аналогічно, MSTR, як "акційний посередник" Біткойна, також зазнає впливу додаткових факторів, таких як управління компанією, важелі, ринкові настрої, що ускладнює повне відтворення зростання Біткойна.

Цей феномен виявляє основний закон фіналізації альтернативних активів: чим вища ступінь посередництва, тим більшим може бути відхилення цін активів від їхньої первісної вартості. Незалежно від того, чи йдеться про RWA перетворення карт Pokémon, чи про акціонування Біткойна, ризики та витрати посередницьких ланок (платформи, публічні компанії) стануть "опором" для передачі вартості. Для інвесторів важливо усвідомлювати суть "знижки" посередницьких активів — знижка може бути можливістю, а може бути "дисконт" ризику, що потребує комплексного оцінювання з урахуванням кваліфікації посередницьких установ, ліквідності ринку та зрілості альтернативних інструментів.

Зі зростанням екосистеми Біткойн дискусії щодо оцінки MSTR триватимуть, але можна з упевненістю стверджувати, що стратегічні акції навряд чи зможуть замінити Біткойн як "лідера зростання" на крипторинку. У майбутньому вони більше виконуватимуть роль "допоміжного варіанту" для інвесторів з нижчою схильністю до ризику, які потребують розподілу Біткойна через акціонерні рахунки. А за цією грою оцінок насправді стоїть тривала боротьба за стандартизацію криптоактивів та посередницькі інструменти, результати якої глибоко вплинуть на логіку розподілу альтернативних активів.