Citadel ataca o DeFi! Exige que a SEC regule as ações tokenizadas, comunidade cripto em alvoroço

O market maker Citadel Securities enviou uma carta na terça-feira à Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC), sugerindo o reforço da regulação sobre as finanças descentralizadas (DeFi), defendendo que as plataformas DeFi que oferecem acções norte-americanas tokenizadas devem ser reguladas pela lei dos valores mobiliários e não devem beneficiar de isenções. A Citadel argumenta que as plataformas de negociação DeFi provavelmente encaixam-se na definição de “bolsa” ou “corretora”, o que gerou forte oposição por parte da comunidade cripto.

Ponto central da Citadel: Neutralidade tecnológica não equivale a isenção regulatória

(Fonte: SEC)

Esta carta da Citadel Securities é uma resposta ao pedido da SEC para opiniões sobre como regular as acções tokenizadas. O ponto central da Citadel baseia-se no princípio da “neutralidade tecnológica”, defendendo que, independentemente da tecnologia utilizada para negociar valores mobiliários, devem ser aplicados os mesmos padrões regulatórios. As bolsas de valores tradicionais têm de estar registadas, sujeitas a regulação e obedecer a rigorosas regras de proteção dos investidores; se as plataformas DeFi prestam os mesmos serviços, devem assumir as mesmas obrigações.

A Citadel salienta: “Conceder isenções amplas para facilitar a negociação de acções tokenizadas através de protocolos DeFi criará dois sistemas regulatórios diferentes para a negociação do mesmo valor mobiliário. Isso contraria totalmente a abordagem ‘tecnologicamente neutra’ adotada pela Lei das Bolsas de Valores.” Este argumento é logicamente convincente, pois se a mesma acção exige regulação rigorosa numa bolsa tradicional mas pode ser isenta numa plataforma DeFi, cria-se de facto espaço para arbitragem regulatória.

No entanto, a comunidade cripto considera que este argumento confunde a natureza essencial das plataformas e dos intermediários. As bolsas tradicionais são entidades centralizadas que controlam os fundos e a execução das transações dos utilizadores, pelo que é necessária regulação para evitar abuso de poder. Os protocolos DeFi, por outro lado, são código aberto, que qualquer pessoa pode verificar e auditar, não existindo uma entidade única com controlo sobre os fundos dos utilizadores. Deste ponto de vista, o DeFi é mais uma ferramenta tecnológica do que um intermediário financeiro.

Em julho, a Citadel também já tinha escrito ao grupo de trabalho sobre criptoativos da SEC, defendendo que os valores mobiliários tokenizados “devem alcançar o sucesso através de verdadeira inovação e eficiência para os participantes de mercado, e não através de arbitragem regulatória egoísta”. Esta formulação sugere que a Citadel vê os actuais projetos de acções tokenizadas DeFi sobretudo como um aproveitamento de lacunas regulatórias, e não como verdadeira inovação de valor.

Três principais reivindicações centrais da Citadel

Princípio da neutralidade tecnológica: O mesmo valor mobiliário, independentemente da plataforma, deve obedecer aos mesmos padrões de regulação

Alargamento da definição de bolsa: Se as plataformas DeFi oferecem negociação de valores mobiliários, devem ser consideradas bolsas ou corretoras

Rejeição de isenções regulatórias: Programadores, engenheiros de smart contracts e fornecedores de carteiras não devem beneficiar de isenção

Se estas reivindicações forem adotadas pela SEC, terão um impacto profundo em toda a indústria DeFi. Muitos programadores de protocolos DeFi optam por modelos de governação descentralizada precisamente para evitar serem considerados sujeitos regulatórios. Se a SEC passar a considerar o próprio protocolo uma bolsa sujeita a registo, estes projetos poderão ser forçados a encerrar ou a migrar para jurisdições com regulação mais permissiva.

A resposta indignada da comunidade cripto: Revelar conflitos de interesse

Esta carta da Citadel gerou uma forte reação da comunidade de criptomoedas e de organizações que promovem a inovação em blockchain. Jake Chervinsky, advogado e membro do conselho da Blockchain Association, ironizou nas redes sociais: “Quem diria que a Citadel iria opor-se a inovações capazes de eliminar intermediários predatórios do sistema financeiro? Ah, claro, qualquer pessoa no sector cripto.” Esta crítica contundente aponta diretamente o conflito de interesses da Citadel.

A Citadel Securities é um dos maiores market makers do mundo, lucrando anualmente milhares de milhões de dólares com a negociação de valores mobiliários. As plataformas DeFi, através dos mecanismos de market maker automatizado (AMM), permitem que qualquer pessoa forneça liquidez e ganhe comissões de transação, ameaçando fundamentalmente o modelo de negócio dos market makers tradicionais como a Citadel. Deste ponto de vista, o apelo da Citadel à regulação do DeFi parece mais uma tentativa de proteger os seus interesses do que um verdadeiro cuidado com a proteção dos investidores.

O fundador da Uniswap, Hayden Adams, acrescentou: “Não é surpreendente que os reis dos market makers financeiros pouco éticos não gostem de tecnologia open-source peer-to-peer que reduz as barreiras à criação de liquidez.” O comentário de Adams desafia diretamente a motivação da Citadel. A Uniswap, sendo a maior exchange descentralizada, já processou biliões de dólares em volume, demonstrando a viabilidade do DeFi na criação de liquidez.

Market makers tradicionais como a Citadel lucram com o spread e o pagamento por fluxo de ordens (Payment for Order Flow). O modelo AMM do DeFi distribui esses lucros pelos fornecedores de liquidez, democratizando essencialmente o negócio de market making para os utilizadores comuns. É esta disrupção do modelo de negócio que está na origem do sentimento de ameaça da Citadel.

Kristin Smith, CEO da Blockchain Association, afirmou: “Regular programadores de software como se fossem intermediários financeiros vai prejudicar a competitividade dos EUA, empurrar a inovação para o estrangeiro e não trará qualquer benefício à proteção dos investidores.” Acrescentou ainda: “Instamos a SEC a rejeitar esta abordagem excessivamente abrangente e impraticável e a focar a regulação nos verdadeiros intermediários entre os utilizadores e os seus ativos.”

Esta resposta sublinha a diferença essencial entre programadores de software e intermediários financeiros. Desenvolver um protocolo DeFi open-source é como criar um processador de texto open-source: o programador fornece a ferramenta, mas não controla a forma como o utilizador a utiliza. Obrigar programadores a responsabilizarem-se pelo uso do software criaria um fardo regulatório impossível de cumprir, sufocando a inovação.

A SIFMA e a formação da aliança das finanças tradicionais

A Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA), uma organização de comércio do sector, emitiu na quarta-feira uma declaração semelhante, apoiando a inovação mas defendendo que os valores mobiliários tokenizados devem beneficiar das mesmas proteções fundamentais que os investidores em finanças tradicionais. A SIFMA representa as principais instituições financeiras de Wall Street, incluindo bancos de investimento, corretoras e gestoras de ativos. A sua posição alinhada com a da Citadel mostra que as finanças tradicionais estão a criar uma frente unificada contra o DeFi.

O relatório da SIFMA salienta que a recente volatilidade dos mercados cripto, incluindo o flash crash de outubro, “relembra oportunamente porque razão foi criado um quadro regulatório de valores mobiliários de longo prazo para proteger os investidores e a qualidade do mercado”. Este argumento procura atribuir a volatilidade do sector cripto à falta de regulação e sugere que só um quadro regulatório tradicional pode proteger os investidores.

Esta declaração está em linha com a posição assumida pela associação em julho, rejeitando qualquer isenção por parte da SEC para blockchains e plataformas DeFi que emitam ativos tokenizados. Em novembro, a World Federation of Exchanges, que representa as grandes bolsas de valores, pediu também à SEC para abandonar os planos de conceder “isenções de inovação” às empresas cripto que pretendem emitir acções tokenizadas.

A formação desta aliança das finanças tradicionais não é acidental. Os valores mobiliários tokenizados representam uma incursão direta do DeFi no núcleo das finanças tradicionais. Enquanto o DeFi apenas negociava tokens nativos cripto, as finanças tradicionais toleravam-no, considerando-o um mercado diferente. Mas, à medida que o DeFi começa a oferecer versões tokenizadas de acções tradicionais como a Apple e a Tesla, passa a ameaçar diretamente o negócio central das bolsas e market makers tradicionais.

Os três grandes membros da aliança tradicional anti-DeFi

Citadel Securities: maior market maker do mundo, receia perder negócio para mecanismos AMM

SIFMA: associação do sector dos valores mobiliários, defende interesses de bancos de investimento e corretoras

World Federation of Exchanges: representa bolsas tradicionais como NYSE e Nasdaq

A reivindicação comum desta aliança é integrar o DeFi no mesmo quadro regulatório das finanças tradicionais. Porém, a comunidade cripto vê isto como uma tentativa dos incumbentes de sufocar a inovação. O cerne da discórdia está em saber se a regulação deve ser baseada nas funções (mesma função, mesma regulação) ou na arquitetura técnica (regras diferentes para centralizado e descentralizado).

O dilema regulatório das acções tokenizadas DeFi e o futuro

No centro deste debate está a natureza das acções tokenizadas DeFi. Do ponto de vista da Citadel, uma acção Apple tokenizada é economicamente igual a uma acção Apple tradicional, pois ambas representam propriedade na Apple e devem obedecer às mesmas leis de valores mobiliários. Do ponto de vista DeFi, as acções tokenizadas são um novo tipo de ativo que, apesar de seguir o preço das acções tradicionais, têm métodos de negociação, liquidação e custódia totalmente diferentes, pelo que não devem ser reguladas segundo o quadro antigo.

O desafio da SEC é encontrar um equilíbrio entre a proteção dos investidores e a promoção da inovação. Uma regulação excessiva pode empurrar a inovação DeFi para fora dos EUA e prejudicar a competitividade no sector blockchain. Mas uma isenção total pode criar oportunidades de arbitragem regulatória e lacunas na proteção dos investidores. Relatórios recentes mostram que os fundos de mercado monetário tokenizados já atingiram os 9 mil milhões de dólares, indicando o rápido crescimento deste mercado e o peso crescente das decisões regulatórias.

O Banco de Pagamentos Internacionais alerta para novos riscos trazidos pela tokenização, incluindo vulnerabilidades em smart contracts, segurança de pontes cross-chain e fragmentação regulatória. Estes riscos técnicos não existem nos valores mobiliários tradicionais e exigem novos métodos regulatórios. Exigir simplesmente que o DeFi cumpra regras desenhadas para bolsas centralizadas pode não ser eficaz para gerir estes riscos inovadores.