SEC aperta o cerco aos emissores de ETF! Alavancagem descontrolada desencadeia crise de liquidação de 20 mil milhões

A Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos (SEC) enviou cartas de aviso a vários fornecedores de fundos negociados em bolsa (ETF), suspendendo os pedidos de ETF alavancados com exposição superior a 200% ao ativo subjacente. O crash repentino do mercado de criptomoedas em outubro resultou na liquidação de 20 mil milhões de dólares em posições alavancadas, levantando preocupações da SEC relativamente a produtos alavancados. Dados da Glassnode mostram que, no ciclo atual, o valor das liquidações diárias de posições longas ronda os 68 milhões de dólares, o que representa um aumento de três vezes em relação ao ciclo anterior.

Carta de aviso da SEC revela: Lei dos Investimentos de 1940 como arma regulatória

(Fonte: SEC)

A Comissão de Valores Mobiliários dos EUA suspendeu vários pedidos de ETF que pretendiam utilizar uma alavancagem de 3 a 5 vezes sobre o ativo subjacente. Os emissores de ETF Direxion, ProShares e Tidal receberam cartas da SEC, que citam as disposições legais da Lei das Sociedades de Investimento de 1940. Esta lei estipula que o limite máximo de exposição ao risco de um fundo de investimento é de 200% do seu valor de risco, sendo este valor definido por um “portefólio de referência” composto por ativos subjacentes não alavancados ou por um índice de referência.

Na carta de aviso, a SEC afirma: “O portefólio de referência designado pelo fundo fornece um benchmark não alavancado para comparar o portefólio alavancado do fundo, permitindo determinar o risco de alavancagem do fundo de acordo com esta regra.” Esta expressão aparentemente técnica revela, na verdade, a lógica central da regulação da SEC sobre ETF alavancados: a alavancagem de qualquer ETF não pode exceder duas vezes o valor do seu ativo subjacente.

Isto significa que todos os pedidos de ETF de criptomoedas com alavancagem de 3 a 5 vezes violam a legislação em vigor. A SEC instruiu os emissores a reduzir a alavancagem de acordo com as regras existentes antes de considerar os seus pedidos, o que reprime o desenvolvimento de ETF de criptomoedas com alavancagem de 3 a 5 vezes nos Estados Unidos. Segundo a Bloomberg, a SEC emitiu estas cartas de aviso no próprio dia em que foram enviadas aos emissores, um “movimento anormalmente rápido” que demonstra a intenção dos responsáveis de transmitir ao público investidor as suas preocupações sobre produtos alavancados.

Esta ação regulatória rápida e inequívoca é pouco comum na história da SEC. Normalmente, o processo de revisão da SEC leva várias semanas ou até meses, mas desta vez as cartas de aviso foram emitidas no próprio dia do pedido, mostrando um elevado grau de alerta regulatório em relação ao risco dos ETF alavancados. Isto reflete também a tentativa da SEC, no contexto de uma política pró-cripto por parte da administração Trump, de encontrar um equilíbrio entre apoiar a inovação e proteger os investidores.

Importa salientar que a SEC não proibiu totalmente os ETF alavancados, exigindo apenas o respeito pelo limite de 200%. Isto significa que os ETF de Bitcoin e Ethereum com alavancagem de 2 vezes atualmente existentes não são afetados, mas qualquer tentativa de lançar produtos com maior alavancagem enfrentará obstáculos regulatórios. Esta abordagem regulatória gradual preserva o espaço para a inovação de mercado, ao mesmo tempo que estabelece uma barreira contra o risco.

Liquidação de 20 mil milhões de dólares serve de aviso

(Fonte: Coinglass)

Em outubro, o mercado de criptomoedas sofreu um crash repentino, levando à liquidação de 20 mil milhões de dólares em posições alavancadas, o maior evento de liquidação diária na história das criptomoedas, suscitando discussões entre analistas e investidores sobre os perigos da alavancagem e o seu impacto no mercado. Um analista da “Kobeissi Letter”, ao comentar a carta de aviso da SEC, afirmou: “A alavancagem está claramente fora de controlo.”

Segundo dados da plataforma de análise de criptomoedas Glassnode, o número de liquidações no atual ciclo de mercado quase duplicou. No ciclo anterior, as perdas médias diárias nas posições longas do mercado de futuros de criptomoedas rondavam os 28 milhões de dólares, enquanto as posições curtas perdiam cerca de 15 milhões de dólares. De acordo com a Glassnode, no ciclo atual, as liquidações diárias de posições longas situam-se nos 68 milhões de dólares e as posições curtas nos 45 milhões de dólares.

Este aumento drástico na escala das liquidações revela uma mudança estrutural no uso de alavancagem no mercado cripto. No ciclo atual, a participação de investidores institucionais aumentou significativamente, com grandes posições alavancadas estabelecidas através de ETF e mercados de futuros. Em comparação com os investidores de retalho, as operações institucionais têm um volume individual muito maior, pelo que, quando ocorrem grandes oscilações de mercado, os efeitos em cadeia das liquidações são ainda mais intensos.

Comparação da escala de liquidações (média diária)

Ciclo anterior: Longas 28 milhões USD, Curtas 15 milhões USD

Ciclo atual: Longas 68 milhões USD, Curtas 45 milhões USD

Aumento: Longas +143%, Curtas +200%

Por detrás destes números estão as perdas reais de dezenas de milhares de investidores. No crash repentino de outubro, muitos investidores que utilizavam elevada alavancagem perderam todo o seu capital em poucos minutos. Pior ainda, as condições extremas de mercado causaram slippage e esgotamento da liquidez, levando a que os preços reais de liquidação fossem muito inferiores aos preços teóricos, ampliando ainda mais as perdas.

O efeito de alavancagem no setor das criptomoedas está a intensificar-se, amplificando ganhos e perdas, e acentuando a volatilidade do mercado. Este fenómeno é conhecido como “espiral da alavancagem”: quando o preço sobe, as posições longas alavancadas lucram e aumentam as suas posições, impulsionando ainda mais o preço; quando o preço cai, as posições longas alavancadas são forçadas a fechar, acelerando a queda do preço. Este mecanismo de feedback positivo torna a volatilidade do mercado cripto muito superior à dos mercados financeiros tradicionais.

Os perigos ocultos dos ETF alavancados e derivados

Após as eleições presidenciais dos EUA em 2024, espera-se que o ambiente regulatório das criptomoedas melhore, levando a um aumento da procura por ETF alavancados de criptomoedas. Muitos investidores acreditam que os ETF alavancados oferecem uma forma “mais segura” de investir com alto risco, já que, ao contrário dos futuros ou contratos perpétuos, não exigem a gestão de contas de margem ou enfrentam o risco de liquidação forçada.

No entanto, a carta de aviso da SEC destaca um facto amplamente ignorado: os ETF alavancados, ao contrário dos derivados cripto alavancados, não necessitam de chamadas de margem adicionais nem de liquidação automática, mas em mercados de tendência descendente ou laterais, a acumulação de perdas é mais rápida do que a de ganhos, podendo causar perdas severas no capital dos investidores. Este fenómeno é conhecido como “decadência da alavancagem” ou “perda composta”.

O mecanismo de funcionamento dos ETF alavancados implica um rebalanceamento diário para manter a alavancagem alvo. Supondo um ETF de Bitcoin com alavancagem de 3 vezes: se o Bitcoin subir 1% num dia, o ETF sobe 3%. No dia seguinte, se o Bitcoin cair 1%, o ETF cai 3%. Após estes dois dias, o preço do Bitcoin praticamente não mudou (sobe 1% e desce 1%, voltando ao original), mas o valor do ETF diminuiu: 100€ no primeiro dia torna-se 103€, e no segundo dia 103€ desce 3% para 99,91€.

Este efeito é especialmente prejudicial em mercados laterais. Mesmo que o preço do ativo subjacente permaneça estável a longo prazo, o valor do ETF alavancado de alta alavancagem vai-se degradando devido à volatilidade diária. Por isso, a SEC é particularmente cautelosa em relação a produtos com alavancagem superior a 200% — quanto maior a alavancagem, mais rápida é a perda composta.

Em contraste, os derivados alavancados tradicionais apresentam o risco de liquidação forçada, mas pelo menos, se o preço regressar, o investidor (se não tiver sido liquidado) pode recuperar totalmente. Já a decadência dos ETF alavancados é irreversível: mesmo que o preço volte ao ponto de partida, o investidor já sofreu uma perda permanente.

O impacto a longo prazo do endurecimento regulatório no mercado cripto

A restrição da SEC relativamente aos ETF alavancados marca uma nova fase da regulação das criptomoedas nos EUA. Apesar de a administração Trump adotar uma postura globalmente favorável às criptomoedas, ter demitido o presidente anti-cripto da SEC, Gary Gensler, e impulsionado a criação de reservas nacionais de Bitcoin, esta limitação aos produtos alavancados demonstra que os reguladores não abdicam da responsabilidade fundamental de proteger os investidores.

Esta atitude regulatória de “amizade seletiva” pode tornar-se a norma no futuro: apoio à adoção institucional e à inovação em criptomoedas, mas cautela em relação a produtos de alto risco. Para os emissores de ETF, isto significa que terão de encontrar um equilíbrio entre a inovação de produtos e a conformidade regulatória. Os emissores que procurarem lançar produtos com alavancagem extrema enfrentarão uma fiscalização mais rigorosa.

Para os investidores, a carta de aviso da SEC deve servir como um importante alerta sobre riscos. Produtos alavancados não são um “atalho para enriquecer rapidamente”, mas sim instrumentos complexos que exigem uma compreensão profunda do seu mecanismo e perfil de risco. Ao perseguir altos retornos, é fundamental reconhecer o risco proporcional e a possibilidade de perdas permanentes.

Do ponto de vista da estrutura do mercado, a limitação da alavancagem pode ajudar a reduzir o risco sistémico. Quando o mercado está saturado de produtos altamente alavancados, qualquer pequena oscilação pode desencadear liquidações em cadeia e provocar crashes repentinos. Limitar o grau de alavancagem pode abrandar este ciclo de feedback positivo, tornando o mercado mais estável e maduro.