做空機構 Culper 發布報告看空以太坊：Fusaka 升級破壞 ETH 代幣經濟

總部位於紐約的激進做空機構 Culper Research 近日發布一份針對以太坊（ETH）的做空報告，認為 2025 年 12 月的 Fusaka 升級已經對 ETH 的代幣經濟造成結構性破壞，並警告以太坊可能正陷入長期價值下滑的循環。該機構在報告中明示：「我們正在做空 ETH。」

Culper Research 是誰？

Culper Research 成立於 2019 年，由投資人 Christian Lamarco 創辦，總部位於美國紐約。該機構專門發布針對上市公司或熱門資產的調查型做空報告，名稱取自美國獨立戰爭時期的「Culper Spy Ring」情報網絡，象徵其情報式調查研究的定位。

Culper 自稱為調查型投資研究機構，主要鎖定其認為存在誤導性陳述、資本濫用或會計問題的公司與資產，並透過公開研究報告揭露風險。2021 年，該機構曾被 Activist Insight（Insightia）評為全球前五大的激進做空機構之一。

過去 Culper 的做空研究目標多為高成長題材股，例如 AppLovin、Archer Aviation、Zeta Global 等，近期也開始將研究焦點延伸至加密資產市場。

做空關鍵：Fusaka 升級導致 ETH 經濟模型惡化

在這份題為《Ethereum (ETH USD): What Vitalik Knows, and Tom Lee Doesn’t》的報告中，Culper 指出以太坊 2025 年 12 月的 Fusaka 升級大幅提高 L1 Gas Limit，從 4500 萬單位提升至 6000 萬單位，本意是降低交易費用並提升主網使用率。然而，報告認為該升級嚴重高估了需求彈性，導致 Gas 費用實際暴跌約 90%，遠高於原先預估的 10% 至 30%。

Culper 指出，Gas 費暴跌帶來兩個主要後果：

1. 地址污染攻擊（Address Poisoning）大幅增加

所謂地址污染，是攻擊者向受害者錢包發送極小額交易（dust），並使用與目標地址相似的錢包地址，誘導使用者誤將資金轉至詐騙地址。

報告分析 2025 年 1 月至 2026 年 2 月的鏈上數據後指出，Fusaka 升級後，地址污染攻擊數量增加超過 3 倍。約 95% 新增錢包地址與該類攻擊相關，超過 50% 的交易增長來自地址污染活動。2026 年 2 月，約 22% 的以太坊主網交易為地址污染攻擊。Culper 指出，這意味著市場認為的活躍地址增加與交易量上升，實際上可能只是詐騙活動增加。

2.驗證者收益下降，質押經濟受壓

報告同時指出，Gas 費下降導致驗證者收益顯著下降。由於區塊空間過剩，大量低價值交易填滿區塊，使得合法交易不再需要競價支付高額優先費用。結果是驗證者收益下降、ETH 質押收益率降低，質押需求可能減少，網路安全性形成負向循環。Culper 認為，若區塊容量持續擴大但需求未同步增長，ETH 的通縮模型將被削弱，甚至可能重新轉為通膨。

Vitalik 賣幣被視為警訊

報告也提到，以太坊共同創辦人 Vitalik Buterin 於 2026 年 1 月宣布出售 16,384 枚 ETH，用於支持項目資金，但鏈上數據顯示其實際出售量超過 19,000 枚。Culper 認為，這顯示 Vitalik 可能已經意識到 Fusaka 升級帶來的結構性問題。報告甚至直接點名知名多頭、BitMine 董事長 Tom Lee，批評其將活躍地址與交易數量上升解讀為機構採用成長，是誤讀數據。

來自 Solana 與 L2 的競爭壓力

除了代幣經濟問題，報告也指出以太坊正在面臨更激烈的競爭。Solana 交易量已超越 Ethereum，Ethereum L2（Optimism、Arbitrum）吸走大量主網活動，約 85% 交易已發生在 L2。Culper 認為，即使 RWA 與穩定幣市場持續成長，價值也未必會回流到 ETH 代幣本身。

Culper 明確看空 ETH，價值捕獲能力下降

Culper 最後在報告中表示，以太坊可能重演網路科技史的案例：基礎平台創造了產業，但真正捕獲價值的是後來的公司。報告以 Netscape 與 Nokia 為例，認為 ETH 可能成為基礎設施，但價值將被其他鏈或應用層吸收。Culper 表示：「我們認為 ETH 的價值捕獲能力正在下降，最終持有者可能無法獲得實質經濟價值。我們正在做空 ETH。」

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