摘要：
- 美元贬值是实际购买力的下降、财政主导的逐步强化和实际利率与持有成本的长期变化共同影响的结果。
- 传统银行体系在监管、资本金与风险权重约束下形成美元外溢需求，稳定币恰恰在这一空隙中承接需求。
- 监管和业务定位的差异下，不同稳定币的抵押品结构差异，同时其内部形成了隐含的信用层级。
- 稳定币抵押品质量、透明度与发行方可信度，正成为决定其价格稳定性、流动性优先级以及长期资金偏好的核心变量。
- 稳定币在达到一定规模后，已开始成为影响美元短端利率的重要结构性力量。
- 展望 2026 年，稳定币更可能扮演美元“蓄水池”和分发层的角色，其储备资产对短期美债形成的稳定买盘，正在反过来影响美元自身的定价结构。
1. 引言：美元在贬值，但并没有退出
过去一段时间，围绕美元的讨论明显变得复杂。一方面，FED 自 2024 年逐步转向降息预期，实际利率见顶回落；另一方面，国家财政赤字持续扩大，国债供给压力居高不下，长期财政可持续性被反复置于聚光灯下。在这一背景下，“美元走弱”、“美元信用被稀释”、“去美元化加速”等叙事频繁出现，市场情绪似乎正在形成某种共识：美元正站在一个重要的结构性拐点上。
从表面看，这种判断并非毫无依据。通胀持续侵蚀美元的实际购买力，财政赤字与债务扩张削弱了美元作为长期价值储存工具的确定性，而地缘政治摩擦与金融制裁的频繁使用，也促使部分国家与机构开始有意识地降低对传统美元体系的直接依赖。无论从宏观指标，还是从政治与制度环境来看，美元似乎都在变弱。
但如果将视角从宏观叙事中稍微移开，转而观察真实的资金行为和使用结构，就会发现一个并不直观、却极为关键的现象：美元并没有被抛弃。相反，在全球范围内，美元依然牢牢占据着计价、结算与避险资产的核心位置。尤其值得注意的是，以稳定币为代表的链上美元，在近几年不仅没有萎缩，反而呈现出持续扩张的趋势。
无论是在加密资产交易、DeFi 抵押与清算，还是跨境转账、新兴市场的日常支付中，美元的使用频率并未随着美元贬值的讨论而下降，只是越来越多地绕开了传统银行体系。这构成了一个值得深入讨论的核心矛盾：如果美元正在贬值，为什么全球仍在追逐美元？如果美元信用承压，为什么美元的使用反而在扩散，只是换了一种形式？
本文试图从这一矛盾出发，跳出简单的“强或弱”、“去或留”的二元判断，重新审视在 2026 年美元贬值的大背景下，美元需求的真实流向，并重点分析稳定币作为一种体系外的美元形态，如何承接被传统金融结构挤出的边际美元需求。
1.1 美元贬值不仅仅是一个概念
谈到美元贬值，最直观的理解往往是美元对其他货币走弱，或者汇率出现下跌。但在现实中，这种理解过于狭窄。美元贬值更像是一套持续运转的结构性过程，它并不一定表现为美元立刻大幅下跌，而是通过多重因素的影响，缓慢、持续地改变持有美元的真实成本。
第一层，是实际购买力的下降。即便美元在名义层面保持稳定，甚至在某些阶段对其他货币升值，但只要通胀持续存在，美元持有者的实际财富就会被不断侵蚀。从经济学角度看，名义价格稳定并不等同于购买力稳定。举个例子来说，同样是 1 美元，在一个国家能买一颗苹果，另一个国家却能吃一顿饭。
第二层，是财政主导的逐步强化。当一个国家长期财政赤字、政府债务规模不断扩张时，货币政策的独立性会受到结构性约束。在这种环境下，货币政策的目标将越来越多地服务于债务的可持续性，也就是说，降息是一种被迫压低融资成本、为财政争取运转空间的选择。当货币政策开始承担起托底财政的功能时，美元的长期价值中枢自然承压。
第三层，是实际利率与持有成本的长期变化。当名义利率被压低、通胀高企，那么实际利率便容易处于偏低甚至为负的状态。这意味着，持有美元本身就存在隐性成本，即储蓄者在无形中补贴了债务人。此时，美元依然是全球最重要的货币，但“持有美元是否划算”则将变成关键问题。
1.2 FED 货币政策与美元走势：政策周期给稳定币提供发展空间
货币政策决定了上述美元贬值机制将以何种节奏、通过何种渠道传导到真实世界，不同阶段的政策选择，直接影响着美元的强弱与使用成本。
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2008 年–2014 年：量化宽松时代，美元被动走弱
- 全球金融危机之后，FED 启动多轮量化宽松，大规模扩表、压低利率，试图修复受损的金融体系。美元供给在这一阶段快速扩张，实际利率长期处于低位，美元的稀缺性明显下降。此时，美元更多，但并不“好用”，流动性主要滞留在银行体系与金融资产中。
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2015 年–2018 年：渐进加息周期，美元结构性走强
- 随着经济率先复苏，FED 开启加息与缩表进程，全球资本回流美元资产，新兴市场承压。在这一阶段，美元重新成为全球货币锚，其可得性下降，使用成本上升，美元的金融属性被显著强化。
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2019 年：政策转向宽松，美元顶部开始松动
- 全球经济放缓背景下，FED 进行预防式降息，美元指数在高位震荡，强势有所松动，但尚未发生根本转向。
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2020 年–2022 年：疫情冲击后激进加息，美元开启超强周期
- 疫情期间 FED 实施无限 QE 与零利率政策，美元流动性空前宽松；随后高通胀迅速反噬，FED 被迫采取史上最快的加息节奏，这一阶段美元指数创下 20 年新高，也同时削弱了对美元长期价值的信心。
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2023 年–2025 年：降息预期抬升，美元进入结构性回落阶段
- 随着通胀回落，市场自 2023 年起持续预期降息路径。尽管美元仍处高位，但边际紧缩已经结束，财政赤字、债务规模和长期利率中枢开始主导美元叙事。正是在这一阶段，一个关键变化出现了：美元依然被需要，但传统体系中的美元变得更慢、更贵、约束更多。
![1.2 FED 货币政策与美元走势：政策周期给稳定币提供发展空间]( "1.2 FED 货币政策与美元走势：政策周期给稳定币提供发展空间")
2 传统美元失速，稳定币如何承接外溢需求
随着货币政策的调整与财政约束加重，传统银行体系在监管、资本金与风险权重约束下，主动收缩美元资产负债表。与此同时，严格的 AML、跨境合规与账户准入门槛，使得大量非核心用户与边际资金被排除在传统美元体系之外，形成结构性的美元外溢需求。稳定币恰恰在这一空隙中承接需求，以更低摩擦的形式提供准美元的流动性，成为体系外美元循环的重要容器。
2.1 美元贬值 ≠ 美元使用量下降，链上美元的逆势扩张
在讨论美元贬值时，一个常见的直觉是：如果美元的购买力下降、信用受到质疑，其使用范围和需求理应同步收缩。但现实情况恰恰相反，过去几年中，尤其是在经历加息冲击、银行风险暴露和风险资产剧烈波动之后，稳定币这一链上美元形态并未随之萎缩，反而在多个维度上呈现出恢复甚至扩张的趋势。
首先，从总量上看，稳定币的整体市值在经历周期性回撤后逐步企稳回升，截至 2026 年初，稳定币总市值已突破 3,090 亿美元，创历史新高。尽管市场结构发生变化、不同稳定币之间的份额有所调整，但美元稳定币作为一个整体并未被边缘化。这一现象本身就说明，市场并未因为对美元长期前景的担忧而放弃美元计价工具。
其次，从使用层面看，稳定币的活跃度明显提升，在 2025 年全年，稳定币链上交易总额约 33 万亿美元，同比增长约 70%。同期，USDT 和 USDC 在所有稳定币交易中占据主导，其中 USDC 处理的链上交易达约 18.3 万亿美元，USDT 约 13.3 万亿美元，二者合计占据绝大部分流量。
按月交易量看，稳定币在以太坊等主链上的月度转账规模曾一度达到约 8,500 亿美元级别，显示出其在交易、跨链流动和定价层面的核心地位。
换言之，即便在宏观层面上美元的风险偏好发生变化，但在加密交易中，稳定币并没有退回到边缘，而是继续承担起重要的流动性和结算角色。
2.2 稳定币作为“影子美元”，承接被银行体系挤出的需求
近年来，跨境美元结算的摩擦在不断加大，传统银行体系中的美元转移往往涉及多层中介、复杂的合规审查和较高的时间与资金成本。在地缘政治风险上升的背景下，账户冻结、支付通道中断、制裁合规等问题，也让使用美元本身变得不再中性。
在这样的环境下，稳定币开始承担一种类似影子美元的功能。它并非挑战美元的计价地位，而是在不改变美元本位的前提下，减少制度性摩擦，满足边际需求。例如，对许多跨境商户而言，稳定币的核心吸引力不在于收益，而在于可达性、可转移性和结算确定性，具体为：不依赖本地银行账户、不受营业时间限制、跨境转移几乎实时完成。
值得一提的是，稳定币的本质是由私人机构发行的美元负债，也就是说，投资人手里的稳定币，其价值并不直接来自主权信用，而是建立在对发行方资产负债表的信任之上。为了支撑这种信任，主流稳定币发行方通常在资产端大量配置短期美债及以美债为抵押的回购资产。
2024 年，这些稳定币购买了 400 亿美元的美债，规模与当地最大的政府货币市场基金相当，也超过了大多数外国投资者的购买规模。
这种结构，不仅维持了稳定币与美元之间的锚定关系，也同样使稳定币在功能上延续了美元的结算属性，却在信用层级上游离于公共金融体系之外。因为，稳定币可以在不增加银行体系负担的情况下，满足持续存在的美元需求。对于发行方而言，它们是一种表外负债；对于使用者而言，它们是一种无需通过银行账户即可持有和转移的美元形态。这并不是美元信用的消失，而是美元信用的迁移。
需要强调的是，稳定币并不一定比传统美元更安全，也未必在风险控制上更优。它们缺乏央行最后贷款人支持，也不存在存款保险机制，信心冲击下依然可能出现波动甚至脱锚。但从使用角度看，稳定币往往更顺手——获取门槛更低、转移速度更快、使用限制更少。
2.1.1 监管和业务定位的差异下，不同稳定币的抵押品结构差异
表面上看，不同稳定币在“资产放在哪里”的选择有巨大的差距：有的几乎全部由现金和短期美债构成，有的却仍然包含贷款、加密资产等非标准资产。事实上，这种差异是发行方所处的监管环境、业务目标与风险偏好长期作用下的结果。
![2.2.1 监管和业务定位的差异下，不同稳定币的抵押品结构差异]( "2.2.1 监管和业务定位的差异下，不同稳定币的抵押品结构差异")
监管约束的差异，是最核心的分水岭。像 USDC、BUSD、USDP 这类稳定币，其发行主体主要位于强监管司法辖区。这意味着发行方在资产配置上的自由度极其有限，几乎只能选择最“干净”、最容易被监管接受的资产类型。
具体来看，现金、以美债为抵押的逆回购，以及超短期美债，成为这些稳定币储备中的主力。这些资产不一定收益最高，但它们结构清晰、风险可解释、流动性强，在任何压力情境下都更容易向监管机构和市场证明其兑付能力。
相比之下，USDT 所处的监管环境更具离岸属性。其历史上的信息披露透明度较低，所面临的直接监管约束也相对宽松。这使得 USDT 在资产配置上拥有更大的空间。此外，USDT 长期扮演的是一种市场型角色，而非严格意义上的合规金融产品，因此其储备中曾长期包含商业票据、贷款甚至非稳定币加密资产。
业务定位的差异，进一步放大了这种结构分化。USDC 和 USDP 的核心目标非常明确：尽量不脱锚。为了实现这一点，它们宁可放弃部分收益，也要优先保障流动性和透明度。在这种模式下，稳定币更像是一种被动的货币工具。而 USDT 的目标则更加偏向规模、可用性和全球覆盖。在某些阶段，USDT 的储备不仅用于被动支撑稳定币兑付，还被用来进行贷款、支持交易所和做市商运作，甚至配置非稳定币加密资产。这使得 USDT 在功能上更接近一个带有金融中介属性的影子银行，而不仅仅是一个简单的支付媒介。
2.1.2 稳定币并非同质，“安全分层”开始主导定价
在加密市场的早期阶段，稳定币更多被视为一种功能性工具——只要锚定美元、价格接近 1，就被默认是等价的。这种“同质化假设”在市场平稳时期几乎不会受到挑战，但过去几轮系统性冲击，逐步打破了这一认知**。**
Terra 事件是第一个真正的分水岭。2022 年 UST 的崩盘并非源于外部金融冲击，而是其自身结构在信心反转下迅速失效。这一事件让市场首次清晰意识到：即便名义上稳定，如果缺乏真实资产支撑，稳定币在压力环境下几乎不可避免地会脱锚甚至归零。从那一刻起，“是否具备真实、可变现的美元资产支持”，成为区分稳定币安全性的第一道门槛。
同样发生在 2022 年的 FTX 崩溃则进一步强化了第二层判断：仅有资产并不够，透明度与发行方信用同样重要。虽然 FTX 本身并非稳定币发行方，但其资金混用、信息不透明，迅速演化为流动性危机，严重冲击了市场对中心化金融中介的信任。这一事件间接改变了稳定币的风险定价逻辑，指向稳定币不再只是“有没有资产”的问题，而是“资产是否可信”的问题。
真正将安全分层明确推到台前的，是 2023 年的硅谷银行（SVB）事件。在这次冲击中，USDC 因部分储备存放于 SVB 而短暂失去锚定，二级市场价格一度跌至约 0.86 美元。与此同时，被市场认为与该事件不存在直接风险敞口的 USDT，却在部分交易场景中出现溢价。这种反差具有高度象征意义：稳定币首次在同一时间窗口内，被市场明确区分为“相对安全”和“相对不安全”的美元，并通过价格直接表达出来。
与此同时，这种分层并不仅发生在中心化交易市场。在 DeFi 体系中，自动化机制反而放大了风险传导。以 MakerDAO 的“锚定稳定模块”（Peg Stability Module，PSM）为例，DAI 等其他稳定币通过 PSM 与 USDC 保持 1:1 兑换，当 USDC 脱锚时，套利行为迅速抽干 PSM 的流动性，导致本身并未直接暴露于 SVB 风险的稳定币（例如 DAI、USDP）也出现价格波动。原本被设计为连接器的技术模块，在压力情境下反而成为风险的加速器。
![2.2.2 稳定币并非同质，“安全分层”开始主导定价]( "2.2.2 稳定币并非同质，“安全分层”开始主导定价")
这一系列事件共同指向一个结论：市场已经不再将稳定币视为单一、同质的美元替代物，而是在内部形成了隐含的信用层级。进一步来看，抵押品质量、透明度与发行方可信度，正成为决定其价格稳定性、流动性优先级以及长期资金偏好的核心变量。
3. 稳定币正在反向影响美元的短期资金价格
一些学术研究从货币体系理论出发，提出了所谓的“混合货币生态系统模型”。在这一框架中，稳定币并不是游离在美元体系之外的影子资产，而是由私人机构发行的数字化美元，与央行货币、商业银行存款一起，构成了一个分层运作的美元体系。在这个体系中，稳定币并非被动嵌入，而是通过与监管规则、央行政策以及传统金融市场的互动，实质性地参与到流动性分配和支付体系的运转之中。
3.1 从数据到结论：稳定币规模扩张与短端美债收益率的反向关系
在这样的背景下，稳定币的功能自然不会只停留在支付或结算层面。随着规模和使用深度不断扩大，稳定币开始对美元体系本身产生反馈效应，尤其是在短期资金市场上逐步显现出影响力。它们不再只是美元流动性的接收端，而是在近几年演变为能够反向影响美元短期资金价格的重要边际力量。
从事实层面看，USDT、USDC 等主流稳定币的储备资产高度集中于短期美债、逆回购和现金等高流动性工具。这并非偶然，而是稳定币发行机制的内在要求：既要保证随时兑付，又要在合规和风险可控前提下获取一定收益。随着稳定币发行规模持续扩大，这种配置结构自然意味着——稳定币发行方正在成为短端美元资产的长期、稳定买家。
这一现象已经被最新的学术研究系统性验证。近期 arXiv 上的研究显示，以 USDT 为代表的稳定币发行方，已跻身全球最大的非主权短期美债持有者之列。更重要的是，研究发现稳定币在美债市场的占比变化，对短端利率具有显著影响：当稳定币在美债市场中的份额每上升 1 个百分点，1 个月期国债收益率会被显著压低，幅度约为 14–16 个基点。而到 2025 年初，这种结构性影响的累积效应已达到 20bp 以上。
![3.1 从数据到结论：稳定币规模扩张与短端美债收益率的反向关系]( "3.1 从数据到结论：稳定币规模扩张与短端美债收益率的反向关系")
上图展示了基于阈值回归模型的结果，用以刻画 USDT 在短期美债市场中的占比变化对 1 个月期美债收益率的非线性影响。横轴为 USDT 持有的美债市场份额，纵轴为 1 个月期美债收益率的对数。模型通过网格搜索识别出约 0.97% 的最优阈值（绿色虚线），并将样本划分为低占比与高占比两个区间。结果显示，在 USDT 市场份额低于阈值时，其扩张对短端利率的影响相对有限；而当占比超过阈值后，USDT 持仓的进一步上升与 1 个月期国债收益率显著负相关，利率下降幅度明显加大，表明稳定币对短期资金价格的影响具有显著的规模效应与非线性特征。蓝色与红色实线分别代表阈值两侧的拟合结果，阴影区域为对应的 95% 置信区间，灰色散点为实际观测值。该结果表明，稳定币在达到一定规模后，已开始成为影响美元短端利率的重要结构性力量。
3.2 FED 自上而下 vs. 稳定币自下而上的利率影响机制
上述研究表明，稳定币已经不只是“用美元”，而是在改变美元短期资金的供需结构。当稳定币规模扩张，它们会持续吸收短期国债供给，形成一种与宏观周期弱相关、但高度稳定的边际需求，从而对短端利率形成下行压力。
这一逻辑，与传统的 FED 货币政策路径形成了鲜明对比。一般而言，央行影响利率的方式是自上而下的：政策利率调整 → 金融市场再定价 → 实体经济传导。而稳定币的影响路径则是自下而上的：链上美元需求扩张 → 稳定币储备配置变化 → 货币市场供需再平衡 → 短端利率变化。
也正因为如此，稳定币很难被简单当作一个政策工具来理解。它们不是央行可以直接调节的变量，而是一种来自银行体系之外的结构性力量：不受利率指令驱动，却真实参与着美元短期资金的流动与定价。也正是在这一点上，稳定币开始成为连接链上美元与传统美元体系的关键接口。
3.3 机制闭环：降息 → 稳定币 → 短端利率 → 美元再分配
在更大的宏观框架中来看，稳定币正在参与一条完整的美元再分配机制。逻辑起点是降息与财政约束的并存。当央行进入降息周期，名义融资成本下降，但此时，财政赤字和债务规模持续扩大，监管对银行资产负债表的约束反而趋严。因此，在这种环境下，银行体系并不会无限制地扩张美元供给，反而更倾向于收缩风险敞口、压缩跨境与边际客户的美元服务能力。
结果是，美元没有消失，但供给渠道发生了变化。部分原本依赖银行体系的美元需求——包括跨境支付、加密交易、做市保证金、链上结算——被挤到了体系之外，形成边际美元需求的外溢。
稳定币因为能够绕开银行账户、地域与营业时间限制，从而迅速吸收体系外的美元需求。当稳定币规模扩张，其对应的储备资金并不会停留在账户中，而是系统性地流向短期美债和回购市场。
这一行为在货币市场层面产生了直接影响：稳定币发行方持续、稳定地买入短端国债，相当于为短期美元资金提供了一个新增的结构性买盘，从而对短端收益率形成压低效应。短期利率下降，又进一步强化了稳定币低风险的资产配置逻辑。
最终形成的是一个闭环：降息与财政压力 → 银行体系收缩美元供给 → 稳定币吸收外溢需求 → 储备买入短端国债 → 压低短期收益率 → 稳定币作为美元蓄水池的角色被不断强化。
4. 2026 年：降息、美元贬值与去美元化叙事下的稳定币展望
放在更长周期的视角下，美元所经历的并非一次简单的汇率起伏，而是在降息预期升温、地缘政治不确定性加剧等多重背景下，逐步显现出的结构性变化。长期债务水平持续攀升、实际利率中枢偏低以及货币政策向宽松倾斜，使得美元作为传统价值储存工具所依赖的“无条件安全性”正在被市场重新评估。
2025 年，美债总额突破 38 万亿美元，M2 规模已扩张至约 22.4 万亿美元，均创历史新高，显示在财政弹性不断被消耗的同时，美元体系正通过扩张流动性来对冲债务与融资压力。这些共同指向一个事实——美元信用正在从“理所当然”转向需要被验证。正是在这一背景下，稳定币承接了传统体系难以覆盖的边际美元需求。它们没有创造新的美元信用，却重塑了美元的可获得方式。
从规模上看，稳定币仍然微不足道；但从方向上看，变化已经发生。稳定币占 M2 的比例仅有 1.3% 左右，这恰恰意味着其并未进入替代美元的阶段，而仍处于承接外溢需求的阶段。此外，相对于庞大的全球货币供应和美元总需求，稳定币的渗透率极低，蕴藏的边际增长空间极为巨大。当前 USDC 市场在总 M2 中占比仅约 0.35%（基于 USDC 724 亿美元的比值计算），说明稳定币仍处于极早期扩展阶段。 如果未来稳定币进一步渗透至支付、跨境结算与储值需求，边际美元需求可能会继续向这一链上渠道迁移。
![2026 年：降息、美元贬值与去美元化叙事下的稳定币展望]( "2026 年：降息、美元贬值与去美元化叙事下的稳定币展望")
展望 2026 年，稳定币更可能扮演的角色，并不是美元信用的侵蚀者，也不是去美元化的领导者，而是其外延结构的一部分：在传统金融体系约束加剧的环境下，稳定币为美元提供了一个新的“蓄水池”和分发层，使部分原本受限于银行体系的美元需求得以继续存在并被有效承接。随着稳定币规模持续扩大，其储备资产对短期美债形成的稳定买盘，已经开始在边际上压低美元短期资金价格，反过来影响美元自身的定价结构。
因此，美元的强弱，在中长期来看仍是宏观讨论的核心；但美元如何被使用、通过哪些渠道被持有和流转，正在成为更重要的结构性问题。而稳定币，正处在这一转变的中心，既延续了美元的使用半径，也在悄然重塑美元短端资金市场的运行方式。
参考资料：
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