证监会为 RWA 出海「开正门」，香港 VATP 何以成为必选枢纽？

撰文：梁宇

编审：赵一丹

2026 年 2 月 6 日，中国证监会发布《关于境内资产境外发行资产支持证券代币的监管指引》（证监会公告〔2026〕1 号），首次为境内资产赴境外发行真实世界资产（RWA）代币提供了清晰的官方路径。这份被称为「开正门」的文件，不仅明确定义了 RWA，更依据「相同业务、相同风险、相同规则」的原则，将其纳入现有监管体系。市场普遍认为，这标志着一个万亿级别的资产数字化出海浪潮正式启动。

面对这扇缓缓打开的「正门」，寻找一个安全、合规、高效的境外「着陆点」，成为所有意图发行 RWA 的境内机构的共同课题。此时，市场的目光不约而同地聚焦在了香港。作为全球率先明确允许持牌虚拟资产交易平台（VATP）从事「代币化证券」相关业务的司法辖区之一，香港的角色已远非过往的「通道」或「窗口」，而是在「境内资产、境外发行、合规交易」的全新链条中，升级为不可或缺的综合枢纽。

一、从「可选通道」到「必选枢纽」：香港 VATP 的角色升维

过去，境内资产出海路径多依赖传统金融中心。然而，RWA 代币化的本质是金融与区块链技术的深度融合，其发行、托管、交易、结算均需全新的基础设施。香港恰好填补了这一空白。

香港证监会（SFC）的监管框架，已将「代币化证券」明确纳入持牌 VATP 的可交易资产范围。这意味着，一个合规的香港 VATP，不仅能像传统交易所一样提供交易撮合，更具备处理链上资产的全流程能力。香港平台将扮演「整个链条的综合枢纽」，具备从「上架、托管、交易再到二级交易和流动性撮合」的全流程能力。

这一判断得到了法律实务界的印证。曼昆律师事务所合伙人毛捷豪律师分析指出，从境内资产境外发行的视角看，香港应是「境内资产代币化的首选」，这包括了将资产以合适结构封装到香港、在香港进行代币化、然后在香港合规交易所上架交易等一系列行为。香港凭借其丰富的虚拟资产监管经验，既可以作为资产支持代币的交易终端，也可以作为后续更多 Web 3.0 应用场景的核心枢纽。

这种「枢纽」角色的确立，源于香港独一无二的「双重优势」：既背靠中国内地庞大的优质资产池，拥有清晰的政策窗口；又持有国际资本市场广泛认可的合规牌照，并建立了成熟的普通法系金融司法环境。EX.IO 集团发言人将其形容为「超级联系人」和「超级增值人」，是内地产业「走出去」和海外资本「引进来」的双向跳板。这一角色，是新加坡、迪拜等其他金融中心难以复制的。

二、首批「出海者」画像：证券化资产与数字化先锋

新规将 RWA 分为股权类、资产证券化类及外债类等，并明确了相应的监管归口。那么，哪类资产会率先、并以最大规模通过香港 VATP 实现出海？

已有成功先例的数字化资产也被看好。毛捷豪律师指出，「新能源这种数字化程度高的资产」会优先通过，因为其「已经有过完整的结构链路、也已经在香港进入了监管的视野」。这指向了香港政府在 2023 年、2024 年连续发行的全球首批政府代币化绿色债券。这类项目的成功，不仅验证了技术路径，更完成了监管磨合，为后续类似资产（如基础设施收益权、ESG 相关资产）的数字化出海铺平了道路。

市场实践者的观察指向了标准化程度高、监管逻辑清晰的资产。EX.IO 集团发言人指出，其接触的 RWA 项目多为「证券类资产」。这类资产具备成熟的发行与交易机制，且此次内地政策明确，以境内资产所有权、收益权等为基础的类资产证券化活动由证监会监管，这使得相关 RWA 的监管框架走向清晰，为跨境合规发行提供了相对确定的预期。因此，证券类资产很可能最先、且最大规模地通过香港 VATP 出海。

无论是传统证券化资产，还是新兴的数字化资产，其共同点在于：底层资产清晰、现金流可预测、合规要件相对明确。它们将为香港 VATP 初期的产品线提供坚实的「基本盘」，并吸引第一批寻求稳定收益的国际专业投资者。

三、枢纽的「基座」：基础设施的完备性与待补短板

海量资产的预期涌入，对香港的 VATP 制度与金融基础设施提出了现实考验。目前，香港已打下良好基础。截至 2025 年 7 月，香港证监会已向 11 家数字资产交易平台正式发牌，并正处理另外 9 个申请。香港证监会也在不断优化制度，在 2025 年 11 月的通函中，放宽了对专业投资者代币的 12 个月运营记录要求，并澄清了代币化证券的相关规管要求，以促进产品创新。

毛捷豪律师指出了更前置的监管一环：「当前需要补足或强化的，可能主要是香港证监会明确开放该类代币可在合规交易所上交易。」虽然政策方向已明，但具体的操作细则、各类别资产（尤其是股权类）的上市标准，仍需监管机构尽快敲定，为市场提供无可争议的确定性。

然而，要规模化、批量化地承接内地 RWA 资产，当前的基建仍需强化。EX.IO 集团发言人指出了几个关键环节：首先是跨境合规审查能力，需要对内地底层资产的确权、估值、信息披露及KYC/AML 流程建立更精细、标准化的对接规则。其次是虚拟资产托管、RWA 发行等专门制度建设，必须确保链上通证与链下资产在法律与运营上形成完美闭环，杜绝任何形式的「脱锚」风险。最后是全球流动性连接，需要完善做市机制，吸引全球资本，使香港真正形成有深度、有活力的 RWA 二级市场。

四、「合规杠杆」遇上「真实资产」：催化流动性革命

香港 VATP 即将获准开展的保证金（Margin）交易，被普遍认为是激活枢纽价值的「关键催化剂」。在 RWA 合规资产涌入的背景下，「合规资产」与「合规杠杆」的结合，将产生深刻的化学反应。

对于不同特性的 RWA 资产，杠杆的意义也截然不同。毛捷豪律师给出了精辟的区分：如果是债券、资产未来现金流支持的代币，其价值稳定，引入杠杆后更可能催生一个活跃的抵押品借贷市场，侧重于资金利用效率。如果是股权类代币，与 24/7 不间断交易、高效清结算的合规杠杆结合，则能真正释放其价格发现和资本增值潜力，吸引更多对冲基金、高频交易者等专业机构入场。

对于交易平台而言，这意味着服务能力的质变。若 VATP 可开展保证金交易，便有机会提供顶级经纪商（Prime Broker, PB）业务。过去在加密世界，PB 业务因缺乏稳定监管路径而难以发展。如今，在合规框架下，传统金融机构可通过 VATP 进入这一生态，为Web 3世界带来庞大的传统资金和流动性，显著提升资产上链的规模与效率。

这种分层、精细化的金融工具引入，正是传统金融成熟度的体现。它将使香港的 RWA 市场摆脱单一的「持有至到期」模式，形成一个包含现货、杠杆、衍生品（未来可能）的多层次资本市场，从而对全球资管机构产生巨大吸引力。

五、穿越监管走廊：最复杂的实操节点

新政构建了「境内监管，境外发行」的框架，但资金如何合规跨境、产品如何两地对接，成为最考验智慧的实操环节。

资金回流是核心挑战之一。新规明确相关募集资金汇回境内事宜由外汇局管理。毛捷豪律师指出，实操中资金汇回方式主要依赖 QFLP（合格境外有限合伙人）、FDI（外商直接投资）、QFII（合格境外机构投资者）等现有渠道。关键在于，不同的汇回方式需要匹配不同的资产法律结构，且在不同省市的执行层面可能存在政策差异，需要「找到适合的地方进行设计」。这要求发行主体必须具备深厚的跨境金融实务经验。

对于发行主体而言，另一大难点在于如何高效对接境内外双重要求。与熟悉香港监管规则、拥有 RWA 项目专门小组的持牌 VATP 合作，是快速上线的务实选择。例如，通过建立标准化的对接清单和时间表，明确每一环节的文件、时限与责任主体，并设立常态化沟通机制，可以有效协同发行人、交易平台及两地监管机构，推动项目成功落地。

值得注意的是，代币的发行并不必然直接在 VATP 进行，可能通过其他合规结构完成。因此，香港 VATP 在其中的角色，除了提供交易场所，更多体现在为境内备案提供符合国际标准的境外合规凭证与交易记录，成为连接两地监管信任的桥梁。

六、未来的竞合格局：信任构建是终极挑战

站在新的起点，香港凭借「中国政策窗口」与「国际合规牌照」的双重优势，已在亚洲 RWA 生态竞争中占据了独特的制高点。大陆拥有亚太地区大量的优质资产，香港则具备成熟的金融环境和领先的虚拟资产监管能力，两者结合潜力巨大。

然而，机遇总与挑战并存。挑战一方面来自其他金融中心的竞争，如新加坡在私募和财富管理领域的传统优势，以及迪拜在吸引全球加密资本方面的激进政策。但更大的挑战，或许来自于自身。

正如毛捷豪律师所言，最关键的挑战在于「怎么建立一条让海外资金能看懂的、可信的、没有顾虑的真实资产链条」。这远不止于技术或规则，而是一个系统性的信任工程。它要求：

极致的透明度：底层资产的信息披露标准必须达到甚至超越传统金融市场的水平。

稳健的法律闭环：确保从链下资产到链上代币的每一个权利映射环节都牢固无误，经得起跨境司法考验。

专业的生态协同：需要律师、审计师、资产评估机构、托管银行等传统金融中介全面融入并理解这套新体系。

中国证监会为境内 RWA 出海「开正门」，是一次标志性的监管创新。它没有选择另起炉灶，而是将新事物纳入现有监管框架，体现了「稳中求进」的智慧。在这一历史性进程中，香港因其在合规性与创新性之间取得的独特平衡，从众多候选地中脱颖而出，角色从过去的「中转站」升维为不可或缺的「综合枢纽」。

这个枢纽的价值，不仅在于提供一个交易场所，更在于构建一个涵盖资产封装、合规发行、定价交易、杠杆融资及跨境结算的完整生态。能否成功承接这场浪潮，取决于香港能否快速补强金融基建的短板，更取决于市场各方能否携手，构建起一条让全球资本看得懂、信得过、敢参与的「真实资产链」。

这条链的建成，将不仅仅是香港虚拟资产市场的胜利，更将标志着传统金融与区块链技术在监管护航下的深度融合，步入一个全新的、具有广阔想象力的发展阶段。RWA 研究院将持续关注这一融合进程，记录并推动市场在合规与创新中行稳致远。

（本文观点综合自对 EX.IO 集团发言人及曼昆律师事务所合伙人毛捷豪律师的采访，并引用公开权威信息。市场有风险，投资需谨慎。）