全球RWA困于“证券”枷锁，为什么合规“最优解”出现在迪拜？

当前，全球金融科技领域最炙手可热的赛道之一，无疑是现实世界资产代币化。传统资本巨头与加密原生机构纷纷入场，描绘着一幅将万亿级实体资产引入链上的宏伟蓝图。然而，愿景之下，一个根本性的监管枷锁始终难以挣脱：在绝大多数司法辖区，具有收益属性的RWA一旦触及公开市场，便会被迅速纳入传统证券法的严密框架，导致其流动性本质被禁锢。

当香港、新加坡等金融中心仍在既有证券监管体系内审慎探索时，中东的迪拜却悄然完成了一次关键的范式转换。这里没有纠结于“RWA是否为证券”的经典难题，而是选择为其量身打造一个全新的类别——“资产参照虚拟资产”，并构建起一套从发行、销售到交易的全链路合规体系。这意味着，一条专注于RWA的“合规高速公路”首次在主流金融枢纽中铺就，其终点直接指向全球零售投资者与高流动性公开市场。

这不是一场监管的放松，而是一次监管逻辑的重构。迪拜的实践正在揭示一个未来趋势：RWA竞争的下半场，核心竞争力将从技术实现转向更为复杂的法律结构设计与跨主权监管协调能力。它提供的并非一个逃避监管的“避风港”，而是一个拥抱创新、但规则更为清晰的“新赛场”。那些能够率先理解并驾驭这套新规则的项目，或许将赢得连接传统资产与全球加密资本的关键枢纽地位。

一、当全球监管将RWA视为证券

现实世界资产（RWA）代币化被誉为将数万亿美元传统资产引入区块链的桥梁，但其发展始终被一个根本性矛盾所束缚。这个矛盾是，绝大多数具有收益权的RWA（如产生租金的房地产、支付利息的债券）在经济实质上无限趋近于传统金融证券。

全球主要金融司法管辖区普遍选择了一条路径：用既有的证券监管框架去“穿透”和“框定”RWA。

在美国，证券交易委员会（SEC）的“豪威测试”（Howey Test）成为悬在RWA项目头顶的达摩克利斯之剑。任何涉及“资金投入、共同事业、并期望从他人努力中获得利润”的代币化安排，都极易被判定为证券。

这一判定意味着项目必须遵守严格的信息披露、注册和报告要求。例如，贝莱德的BUIDL基金和Ondo Finance的OUSG，之所以能在美国成功运作代币化国债，核心前提是它们完全承认自身的证券属性，并严格遵循相关法规。

新加坡金融管理局（MAS）在2025年11月发布的指南中，明确提出了“同样的活动、同样的风险、同样的监管结果”原则。MAS通过17个具体案例表明，无论技术形式如何，只要代币的经济实质是股权、债权或基金份额，就会被归类为“资本市场产品”（CMP），纳入现有证券与期货法监管。

香港同样采取“穿透式”监管，将证券型代币纳入证监会（SFC）的牌照管理范畴。尽管香港积极推动沙盒试点，但其成熟的资本市场法规决定了RWA的发行和交易，主要仍面向专业投资者，散户市场门槛较高。

这种监管路径带来了一个直接后果：流动性割裂。项目被禁锢在小范围的合格投资者或专业投资者圈子内，无法进行公开宣传，难以登陆主流交易平台进行高效的二级市场交易。

早期RWA项目如圣瑞吉斯阿斯彭度假村代币化的曲折经历——上市延迟、交易清淡——部分原因正源于此。这形成了一个死循环：没有流动性，就难以吸引大规模资金；没有大规模资金，就无法证明模式的普适性。

二、迪拜如何为RWA创设独立赛道

当其他地区试图将新酒装入旧瓶时，迪拜选择打造一个新瓶。这一转变的核心是迪拜虚拟资产监管局的设立及其清晰的顶层设计。

2022年，迪拜颁布《虚拟资产监管法》，并成立VARA，作为专门监管迪拜全境（除迪拜国际金融中心外）虚拟资产活动的独立机构。VARA的首要突破是，在法律上明确将 “虚拟资产” 定义为一种独立的、可监管的价值数字表现形式，与传统的“证券”区分开来。

这意味着，一个代币化项目进入迪拜后，监管者提出的第一个核心问题不再是“你是否属于证券？”，而是“你是否属于可监管的虚拟资产活动？”。

2025年5月，VARA发布的规则手册更新，为RWA量身定制了名为 “资产参照虚拟资产”（ARVA） 的全新类别。根据规则，ARVA被明确定义为代表对现实世界资产（如房地产、商品）直接或间接所有权、并可分享其收入的代币。

此举在制度上正式接纳了RWA，使其脱离了是否适用证券法的模糊争论，拥有了专属的合法身份和发行上市通道。

图表：VARA监管下的ARVA发行框架

这一框架的精髓在于“监管逻辑的转换”。它没有降低对投资者保护、反洗钱、项目透明度的要求。相反，VARA的四大强制性规则手册（涵盖公司治理、合规与风险、技术与信息、市场行为）构建了极为严格的合规体系。

真正的区别在于，它为RWA设计了一条从发行到上市、从面向机构到通向零售的完整闭环路径，而非强行将其塞入一个并不完全适配的传统证券发行通道。

三、为何与众不同？迪拜路径的全球坐标对比

迪拜模式的成功，需要在全球监管版图的对比中才能被更清晰地认知。不同司法辖区基于自身法律传统和金融发展目标，塑造了风格迥异的RWA监管哲学。

根据中国银河证券的研究报告，全球监管路径大致可分为 “强监管安全优先” 与 “创新导向试点优先” 两类。

美国是前者的典型代表，其“穿透式监管”依赖个案判断的豪威测试，虽能灵活应对复杂情况，但也给市场带来了巨大的不确定性和合规成本。新加坡和香港则代表了一种审慎的创新平衡。

新加坡的“技术中性”原则注重经济实质，为各类代币提供了清晰的分类标准，但其结论往往依然是将大多数RWA导向现有的资本市场产品监管框架。香港则在成熟金融监管基础上，通过沙盒机制为创新留出空间，但整体上仍保持较高的许可门槛。

迪拜代表的是一种更为彻底的 “架构创新”路径。它不是在旧框架上打补丁，而是从零开始为虚拟资产和RWA建设了一套并行的、现代化的监管基础设施。

图表：全球主要RWA监管路径核心对比

这种差异带来的商业结果是显而易见的。一个渴望获得广泛流动性、接触全球散户资金池的RWA项目，在传统路径下可能举步维艰，但在迪拜的框架下却可能找到一条合规的捷径。

2025年由迪拜土地部门监督的一个公寓代币化项目，几分钟内售罄，买家来自超过35个国家，其中70%是首次在迪拜投资房地产的散户，便是这种模式优势的直观体现。

四、并非法外之地：迪拜RWA机遇背后的严苛要求

将迪拜视为“监管洼地”或“放水发牌”是一种严重的误读。VARA提供的是一条清晰但绝不轻松的合规高速公路，而非缺乏规则的荒野。其监管的严格性体现在多个维度。

首先，是极高的牌照申请与持续运营门槛。任何希望在迪拜开展虚拟资产服务的机构，都必须经历VARA严谨的两阶段申请流程。这不仅仅是提交表格和付费，而是对公司治理、风险控制、技术安全、反洗钱措施的全面深度审查。

获得牌照后，公司必须持续遵守四大强制性规则手册，涵盖公司治理、合规与风险管理、技术与信息安全、市场行为规范等方方面面。ARVA发行方还需履行每月独立审计等苛刻的持续义务。

其次，反洗钱（AML）与了解你的客户（KYC）标准极为严苛。阿联酋在全球反洗钱金融行动特别工作组（FATF）的评估中承受着巨大压力，因此对虚拟资产服务商的AML/KYC要求达到了国际最高标准之一。

这要求项目必须建立强大的链下身份验证与链上监控混合系统，可能涉及与专业合规服务商合作，集成实时制裁名单筛查，并制定可疑活动报告机制。对于DeFi与RWA结合的尝试，如何在保持去中心化特性的同时满足这些要求，是一个巨大的技术挑战。

再者，资产权属与法律隔离是基础性要求。VARA明确要求ARVA必须有明确的现实世界资产支持。这意味着，底层资产在法律上的所有权必须清晰、无争议，并且需要通过特殊目的载体（SPV）等法律结构实现与发行方自身资产的破产隔离。

任何权属模糊或法律结构缺陷，都会直接导致项目无法通过监管审核。迪拜土地部门在房地产代币化中的深度参与，正是为了确保链上代币与链下房产法定权利之间的牢固挂钩。

最后，“事实证券”的判定风险依然存在。尽管迪拜创设了ARVA类别，但监管机构并非对金融实质视而不见。如果一个项目名义上是“功能型”或“使用权”代币，但其经济实质、营销话术和用户预期都指向共同投资并分享利润，VARA仍有可能将其判定为需要更严格监管的“集体投资计划”（CIS）或类似结构。

此外，项目方还需警惕跨境监管风险。在迪拜合规，并不意味着可以无视资产所在地或投资者所在国的法律。例如，向美国公民销售可能触及SEC管辖权的代币化产品，依然会引发严重的法律后果。

五、RWA竞争进入“法律工程”时代与迪拜的枢纽角色

迪拜在RWA领域的实践，标志着一个新时代的开启：RWA的竞争核心，正从早期的“技术演示”阶段，进入比拼 “法律与监管结构设计能力” 的“法律工程”阶段。

未来的领先RWA项目，必然是那些能够精通跨法域法律、巧妙设计SPV结构、并在严格合规框架下实现金融创新的团队。迪拜的VARA框架，为这场高难度竞赛提供了第一个标准化的专业赛场。

从更宏大的趋势看，全球资本与项目的流向正在发生微妙变化。过去，是中东的资本流向欧美寻求投资机会。如今，出现了欧美的金融科技与RWA项目，主动流向迪拜寻求合规落地的现象。

这背后的驱动力不是税收优惠，而是确定性的、与创新匹配的监管制度本身已成为最稀缺的资源。迪拜通过提供这种资源，正在将自己塑造为连接传统世界万亿级资产与区块链世界全球流动性的关键枢纽。

与此同时，全球其他金融中心也在加速调整。新加坡、香港不断完善其指引，欧盟的MiCA法规已全面实施。未来的格局将是 “多元共存，差异竞争” 。迪拜模式以其对零售端的开放性和完整的流动性解决方案，可能会吸引特定类型的资产和项目，与纽约的机构化路径、新加坡的精细化分类路径形成差异化互补。

对于身处其中的创业者、资产所有者和投资者而言，选择变得至关重要又充满挑战。理解迪拜模式的精髓——它不是监管的逃避，而是一种更适配、更前沿的监管拥抱——是做出明智决策的第一步。

在迪拜，RWA的故事不再是理论蓝图或小众实验。从几十分钟售罄的房产代币，到正在排队申请VARA牌照的全球机构，一个由清晰规则保障的、连接现实资产与全球散户投资者的新市场，已经在这里率先从框架变为现实。

阿联酋律师伊琳娜·希弗认为，早期证券代币发行（STO）的沉寂，源于缺乏明确的监管、可行的二级市场和流动性。现在，迪拜的监管机构直接解决了这些失败。

在迪拜，受监管的交易所和经纪交易商现在被授权分发和上市资产参照虚拟资产（ARVA）代币。这标志着RWA的发展从理论走向执行，从构想走向框架。

未来五年，连接传统金融与加密世界的桥梁，将更多地在那些愿意为创新重建地基的地方被筑起。

部分资料的文章来源：

·《曼昆研究 | 全球RWA的合规最优解竟然在迪拜？》

·《沙漠中的加密绿洲：迪拜VASP牌照概览及申请指南》

·《当RWA接入DeFi：KYC/AML合规的实施路径与挑战》

作者：梁宇 编审：赵一丹