監管著重的資產性質是實體經濟行為，在主流標準裡，絕大多數的功能性 RWA 代幣都被視為證券。本文為曼昆區塊鏈 邵嘉碘律師 所著文章，由 PANews 重新整理。
（前情提要：RWA 爆火背後：是機遇，還是騙局？ ）
（背景補充：律師警告中國 RWA 產業只剩兩條路：出海或是徹底放棄 ）

本文目錄

• 引言
• 你以為你在做 「RWA 功能型」，監管眼裡你在做什麼？
• 真實判例一：
• 真實判例二：
• 為什麼 「功能型」 這件事，在 RWA 領域特別站不住腳？
• 一個你必須面對的現實：
• 真正殘酷的一句話總結
• 那 RWA 就 「只能做證券」 了嗎？

引言

很多 RWA 專案，在第一次找律師諮詢時，都會說一句幾乎一模一樣的話：

「我們這個不是證券，就是一個功能型 RWA 代幣。」

「我們只是把真實資產上鏈，沒有融資屬性。」

「我們是 utility token，不是 security token。」

說實話，這類話我已經聽到麻木了。

但問題是 —— 監管從來不是按你 「怎麼稱呼自己」 來定性的，而是按 「你到底在幹什麼」 來定性的。

而且非常重要的一點是：

「功能型 RWA 代幣」 這個灰色緩衝區，在全球主要監管法域，已經被真實判例一點點 「擠沒了」。

今天這篇文章，我只做一件事：

不用抽象法條，不搞空泛理論，只用真實監管判例告訴你 ——「功能型 RWA 代幣」 是怎麼被一步步打成 「證券型代幣」 的。

你以為你在做 「RWA 功能型」，監管眼裡你在做什麼？

我們先把話說透一點。絕大多數所謂 「功能型 RWA 代幣」，現實中的真實結構是這樣的：

專案方：

「我把礦機、算力、電站、充電樁、地產、應收帳款這些真實資產上鏈。」

使用者：

「我買你的代幣。」

實際經濟關係：
錢進入專案方控制的資產池；
專案方去購買、運營 RWA 資產；
收益按比例分配給代幣持有人；
同時你再給他一點 「治理權」「使用權」「生態權益」。

你對外包裝的是：

功能、治理、生態、鏈上憑證。

但監管看到的是四個標準證券要素：

投入資金（出錢買幣）
進入共同資產池（你統一運作 RWA）
有收益預期（分紅、利息、產出分配）
收益來自他人努力（你在運營資產）

這四點一成立，在美國、歐盟、瑞士、香港等所有成熟法域，都會被直指一個詞：Investment Contract（投資合約）= 證券

你叫它 RWA，還是 Token，還是 NFT，都不影響它 「在法律上是證券」 的結論。

真實判例一：

「RWA + 治理代幣」，被 SEC 直接按 「證券發行」 處罰

這是一個你必須記住的名字：

DeFiMoney Market（DMM）

專案對外怎麼說？

這是一個 「DeFi + 現實資產收益協議」
底層資產是：汽車貸款等真實世界債權（標準 RWA）
給使用者兩種代幣：
一種是 「固定收益代幣」（承諾年化 6.25%）
一種是 「治理代幣 DMG」，號稱是 「governance + 生態功能」

專案說的是：

一個是收益工具，一個是功能型治理代幣。

SEC（美國證監會）怎麼說？

一句話定性：

這兩種代幣，全部都是證券。

理由也非常直接：

資金進入一個統一 RWA 資產池；
收益來源於專案方對現實資產的運營；
投資人只是被動等分配；
所謂 「治理權」，並不能改變其 「投資本質」。

最終結果：

未註冊證券發行成立；
專案方被罰款；
投資人進入退賠程式。

這類案子最殘酷的地方在於：

哪怕你真的做了真實資產，也真的有收益，也真的上鏈了，

只要你的結構是 「你管資產，使用者拿收益」，在證券法面前，一步都跑不掉。

真實判例二：

「資產支援型 RWA 代幣」，直接被認定為證券 + 詐騙

再看一個更靠近你現在市面上看到的 「資產支援型 RWA」 專案：

Unicoin 案（2025 年 SEC 起訴）

這個專案當初的定位非常標準：

發行所謂 「權利憑證」＋ 未來可兌換 RWA 代幣；
對外宣稱：
代幣由房地產 +Pre-IPO 股權共同支撐；
是 「安全、穩定、真實資產背書的加密資產」。

聽起來是不是很 「合規」？

是不是非常像現在大量 RWA 白皮書裡的話術？

SEC（美國證監會）的認定只有一句話：

這是一場典型的未註冊證券發行 + 欺詐性資產支援宣傳。

核心邏輯也非常狠：

投資者買的不是 「使用權」；
而是對一個 「資產池未來收益的期待」；
你把這個期待打包成 Token，本質仍然是證券。

為什麼 「功能型」 這件事，在 RWA 領域特別站不住腳？

因為 RWA 和 「功能型代幣」 之間，有一個天然衝突：

功能型代幣強調的是：

使用權、消耗、訪問、治理參與

RWA 強調的是：

資產、收益、現金流、回報

一旦你的 RWA 代幣具備以下任意一項：

定期分紅
按比例分收益
對應現實資產現金流
可按規則贖回底層資產

那在監管眼裡，你就不是 「功能型代幣」，而是：

收益權憑證
資產支援憑證
投資合約
證券型 Token

這不是抽象推理，這是全球監管已經統一實操過的邏輯。

一個你必須面對的現實：

未來 RWA 代幣，監管只會越來越 「像證券」

這不是趨勢判斷，而是已經發生的事實：

美國：

所有 RWA＋收益結構，都會優先進入未註冊證券發行審查路徑。

歐盟（MiCA + 證券法）：

凡是 「可轉讓 + 有收益屬性 + 面向公眾」，天然進入證券監管。

瑞士：

Utility Token 只要 「同時具備投資目的」，直接按證券處理。

香港：

只要構成 「集體投資計劃（CIS）」，無論你是不是 Token，一樣進證監體系。

換句話說：

監管不是不懂 RWA，監管是完全按照 「證券升級版」 在看 RWA。

真正殘酷的一句話總結

你可以不喜歡這句話，但它對絕大多數 「功能型 RWA 代幣專案」 都成立：

你不是不知道你在融資，而是不願意承認你在做一場 「不能按證券做的融資」。

問題是：

你可以在市場上騙一圈；
你可以在群裡講功能、講生態、講敘事；
但你騙不過真實監管的法律定性。

那 RWA 就 「只能做證券」 了嗎？

最後我說一句非常實話、也很重要的話：

不是所有 RWA 都必須做成證券，但只要你要 「對不特定公眾募資 + 給收益期待」，你就必須接受證券監管這條正路。

從全球實務看，目前 RWA 如果希望避開 「傳統證券法路徑」，只有三種真正可行的模式：

第一，徹底去收益化，只保留鏈上使用與消耗屬性的 「純功能型 RWA 憑證」；

第二，嚴格封閉在合格投資者範圍內的私募型 RWA；

第三，以迪拜 VARA 為代表的 「證券邏輯虛擬資產化」 路徑 —— 它不是避開證券，而是允許證券屬性的 RWA Token，在虛擬資產專門監管體系下，合規觸達散戶。

除此以外，任何 「對公眾募資 + 有收益分配 + 可自由流通」 的 RWA 結構，在全球主流法域下，幾乎必然會被拉回證券監管框架。

除此以外：

• 面向散戶
• 可交易
• 有收益
• 有分紅
• 有資產池

你再怎麼包裝 「功能型」，在監管面前，結局都高度可預測。

最後一句，送給所有正在 「糾結功能型 RWA」 的專案方：

你不是選 「功能型」 還是 「證券型」，你是在選 ——「長期合規」 還是 「短期僥倖」。這不是道德問題，這是生存問題。