Pasar hedge terbesar di dunia, Bridgewater Associates yang didirikan oleh Ray Dalio, merilis refleksi tahunan, menunjukkan bahwa pada tahun 2025 pemenang terbesar adalah emas, bukan saham AS, dan semua mata uang fiat sedang mengalami depresiasi. Pada saat yang sama, ia memperingatkan bahwa AI berada pada tahap awal gelembung, dan memprediksi lima kekuatan utama—utang, mata uang, politik, geopolitik, dan teknologi—akan membentuk ulang tatanan global. Artikel ini disusun, diterjemahkan, dan dikompilasi oleh BitpushNews.
（Prakata: Bridgewater Dalio: Proporsi kepemilikan Bitcoin saya tidak pernah berubah! Stablecoin menyimpan kekayaan “tidak menguntungkan”）
（Tambahan latar belakang: Bridgewater Dalio menyerukan keruntuhan dolar “Emas memang lebih aman”：Saya merasa pasar sedang mengalami gelembung）

Daftar isi artikel

• 1. Perubahan Nilai Mata Uang
• 2. Kinerja saham AS secara signifikan tertinggal dari pasar non-AS dan emas
• 3. Valuasi dan Ekspektasi Masa Depan
• 4. Perubahan dalam Urusan Politik
• 5. Tatanan Global dan Teknologi
• Ringkasan

Sebagai investor makro global yang sistematis, saat menyambut tahun 2025, saya secara alami merenungkan mekanisme internal dari peristiwa yang terjadi, terutama kinerja pasar. Inilah inti dari refleksi hari ini.

Meskipun fakta dan tingkat pengembalian tidak dapat disangkal, sudut pandang saya terhadap masalah berbeda dari kebanyakan orang.

Meskipun mayoritas orang menganggap saham AS, terutama saham AI AS, sebagai investasi terbaik tahun 2025 dan sebagai cerita utama sepanjang tahun, fakta yang tak terbantahkan adalah bahwa pengembalian paling besar ( dan cerita utama ) berasal dari:

1. Perubahan Nilai Mata Uang ( Terutama dolar AS, mata uang fiat lainnya, dan emas )

2. Kinerja saham AS secara signifikan tertinggal dari pasar non-AS dan emas (Emas adalah pasar utama dengan kinerja terbaik). Hal ini terutama disebabkan oleh stimulus fiskal dan moneter, peningkatan produktivitas, serta pergeseran besar alokasi aset dari pasar AS.

Dalam refleksi ini, saya ingin mundur sejenak, meninjau bagaimana dinamika mata uang / utang / pasar / ekonomi tahun lalu beroperasi, dan secara singkat menyentuh empat kekuatan pendorong lainnya—politik, geopolitik, perilaku alami, dan teknologi—bagaimana mereka mempengaruhi gambaran makro global dalam konteks “Big Cycle (Big Cycle)” yang terus berkembang.

1. Perubahan Nilai Mata Uang

Mengenai nilai mata uang: dolar AS melemah 0,3% terhadap yen, 4% terhadap yuan, 12% terhadap euro, 13% terhadap franc Swiss, dan anjlok 39% terhadap emas (Emas adalah cadangan devisa terbesar kedua dan satu-satunya mata uang utama non-kredit).

Oleh karena itu, semua mata uang fiat sedang mengalami depresiasi. Cerita terbesar dan volatilitas pasar tahun ini berasal dari mata uang terlemah yang mengalami penurunan terbesar, sementara mata uang terkuat / paling keras mengalami kenaikan terbesar. Investasi utama yang paling mengesankan tahun lalu adalah posisi long emas (Pengembalian dolar AS sebesar 65%), mengungguli indeks S&P 500 (Pengembalian dolar AS 18%), selisih hingga 47 poin persentase. Atau, dengan mengukur dalam mata uang emas, indeks S&P sebenarnya secara riil turun 28%.

Mari kita ingat beberapa prinsip kunci terkait kondisi saat ini:

• Ketika mata uang domestik melemah, hal ini membuat aset yang dihargai dalam mata uang tersebut tampak naik. Dengan kata lain, dari sudut pandang mata uang yang melemah, pengembalian investasi tampak lebih kuat dari kenyataannya. Dalam situasi ini, indeks S&P memberikan pengembalian 18% bagi investor dolar, 17% bagi investor yen, 13% bagi investor yuan, tetapi hanya 4% bagi investor euro, 3% bagi investor franc Swiss, dan -28% bagi investor yang mengukur dalam emas.
• Perubahan mata uang sangat penting untuk transfer kekayaan dan arah ekonomi. Ketika mata uang melemah, hal ini menurunkan kekayaan dan daya beli seseorang, membuat barang dan jasa mereka tampak lebih murah dalam mata uang orang lain, sementara barang dan jasa orang lain tampak lebih mahal dalam mata uang mereka sendiri. Dengan cara ini, hal ini mempengaruhi inflasi dan hubungan perdagangan, meskipun pengaruhnya bersifat tertunda.
• Apakah Anda melakukan lindung nilai mata uang (Currency Hedged)? Sangat penting. Jika tidak, dan Anda tidak ingin berkomentar tentang mata uang, apa yang harus dilakukan? Anda harus selalu melakukan lindung nilai ke dalam kombinasi mata uang dengan risiko paling kecil, dan melakukan penyesuaian taktis saat Anda merasa mampu melakukannya dengan baik. Saya akan menjelaskan nanti bagaimana saya melakukannya.

Mengenai obligasi (yaitu aset utang): karena obligasi adalah janji pembayaran uang, ketika nilai mata uang menurun, meskipun harga nominal naik, nilai riilnya justru menurun. Tahun lalu, imbal hasil obligasi AS 10 tahun dalam dolar AS adalah 9% (Sebagian besar berasal dari yield, sebagian lagi dari harga), dalam yen imbal hasil 9%, dalam yuan 5%, tetapi dalam euro dan franc Swiss keduanya -4%, dan dalam emas -34%—sementara uang tunai jauh lebih buruk sebagai investasi.

Anda dapat memahami mengapa investor asing tidak menyukai obligasi dolar dan uang tunai (Kecuali melakukan lindung nilai mata uang).

Hingga saat ini, ketidakseimbangan penawaran dan permintaan obligasi belum menjadi masalah serius, tetapi di masa depan akan ada banyak utang (hampir 10 triliun dolar) yang perlu diperpanjang. Sementara itu, Federal Reserve tampaknya cenderung menurunkan suku bunga untuk menekan suku bunga riil. Oleh karena itu, aset utang kurang menarik, terutama kurva panjang, dan kurva hasil yang semakin curam tampaknya tak terelakkan, tetapi saya meragukan apakah pelonggaran Fed akan cukup besar untuk mencerminkan harga saat ini.

2. Kinerja saham AS secara signifikan tertinggal dari pasar non-AS dan emas

Seperti yang disebutkan sebelumnya, meskipun saham AS menunjukkan kinerja kuat dalam dolar AS, dalam mata uang yang menguat, kinerjanya jauh lebih buruk, dan secara signifikan tertinggal dari saham negara lain. Jelas, investor lebih suka memegang saham dan obligasi non-AS daripada aset AS.

Secara spesifik, pasar saham Eropa mengungguli saham AS sebesar 23%, pasar saham China 21%, Inggris 19%, Jepang 10%. Pasar saham negara berkembang secara keseluruhan berkinerja lebih baik, dengan pengembalian 34%, obligasi dolar pasar berkembang 14%, dan obligasi mata uang lokal pasar berkembang (dalam dolar AS) secara keseluruhan 18%. Dengan kata lain, kekayaan sedang mengalami aliran besar dari AS ke luar, dan pergeseran nilai ini dapat menyebabkan rebalancing dan diversifikasi lebih lanjut.

Mengenai saham AS tahun lalu, hasil yang kuat didukung oleh pertumbuhan laba dan pengembangan rasio P/E (P/E).

Secara spesifik, laba dalam dolar AS meningkat 12%, rasio P/E mengembang sekitar 5%, ditambah dividen sekitar 1%, sehingga total pengembalian S&P sekitar 18%. Ketujuh raksasa teknologi yang mewakili sekitar sepertiga kapitalisasi pasar, pada tahun 2025, mengalami pertumbuhan laba sebesar 22%, sementara 493 saham lainnya tumbuh laba sebesar 9%.

Dalam pertumbuhan laba, 57% berasal dari peningkatan penjualan (bertumbuh 7%), 43% dari peningkatan margin laba (bertumbuh 5,3%). Sebagian besar peningkatan margin laba mungkin disebabkan oleh efisiensi teknologi, tetapi data terbatas sehingga sulit dipastikan.

Bagaimanapun, peningkatan laba terutama karena “kue ekonomi” membesar, dan para kapitalis merebut sebagian besar hasilnya, sementara pekerja mendapatkan bagian yang relatif lebih kecil. Memantau margin laba di masa depan sangat penting, karena pasar saat ini memperkirakan pertumbuhan ini akan berlanjut, sementara kekuatan politik sayap kiri berusaha merebut bagian yang lebih besar.

3. Valuasi dan Ekspektasi Masa Depan

Meskipun masa lalu mudah dipahami dan masa depan sulit diprediksi, jika kita memahami hubungan sebab-akibat, kondisi saat ini dapat membantu kita memperkirakan masa depan. Saat ini, rasio P/E berada di level tinggi dan spread kredit sangat rendah, sehingga valuasi tampak terlalu tinggi. Sejarah menunjukkan ini menandakan pengembalian pasar saham di masa depan akan rendah. Berdasarkan tingkat pengembalian dan produktivitas saat ini, estimasi pengembalian saham jangka panjang saya hanya sekitar 4,7% (termasuk posisi rendah dalam sejarah), sangat rendah dibandingkan dengan hasil obligasi 4,9%, sehingga premi risiko saham sangat rendah.

Ini berarti, dari sudut pandang premi risiko, spread kredit, dan premi likuiditas, tidak banyak pengembalian yang tersisa. Jika depresiasi mata uang meningkatkan tekanan penawaran dan permintaan sehingga suku bunga naik, hal ini akan berdampak negatif besar terhadap pasar kredit dan saham.

Kebijakan Federal Reserve dan pertumbuhan produktivitas adalah dua ketidakpastian utama. Ketua dan komite Fed yang baru tampaknya cenderung menekan suku bunga nominal dan riil, yang akan mendukung harga dan memperbesar gelembung. Pada tahun 2026, produktivitas akan meningkat, tetapi berapa banyak yang akan berubah menjadi laba dan berapa yang akan digunakan untuk pajak atau pengeluaran gaji (masalah klasik sayap kiri dan kanan) masih belum pasti.

Pada tahun 2025, penurunan suku bunga dan pelonggaran kredit oleh Fed menurunkan tingkat diskonto, mendukung aset seperti saham dan emas. Saat ini, pasar ini tidak lagi murah. Perlu dicatat bahwa langkah-langkah reflasi ini tidak menguntungkan modal ventura (VC), private equity (PE), dan pasar properti yang kurang likuid. Jika utang dari entitas ini dipaksa untuk didanai dengan suku bunga lebih tinggi, tekanan likuiditas akan menyebabkan penurunan besar aset-aset ini relatif terhadap aset likuid.

4. Perubahan dalam Urusan Politik

Pada tahun 2025, politik memainkan peran utama dalam menggerakkan pasar:

• Kebijakan dalam negeri pemerintahan Trump: adalah taruhan besar untuk menghidupkan kembali kapitalisme, memajukan manufaktur AS dan teknologi AI.
• Kebijakan luar negeri: menakut-nakuti sebagian investor asing, kekhawatiran terhadap sanksi dan konflik mendukung diversifikasi investasi dan pembelian emas.
• Ketimpangan kekayaan: 10% teratas kapitalis memiliki lebih banyak saham dan pertumbuhan pendapatan lebih cepat, mereka tidak menganggap inflasi sebagai masalah, sementara 60% masyarakat bawah merasa tertelan olehnya.

“Masalah nilai / daya beli mata uang” akan menjadi isu politik utama tahun depan, yang berpotensi menyebabkan Partai Republik kehilangan DPR dan memicu kekacauan tahun 2027. Pada 1 Januari, Zohran Mamdani, Bernie Sanders, dan AOC berkumpul di bawah bendera “Democratic Socialism”, menandai perang perebutan kekayaan dan uang.

5. Tatanan Global dan Teknologi

Pada tahun 2025, tatanan global beralih dari multilateralisme secara tegas ke unilateral (kekuatan di atas segalanya). Hal ini menyebabkan peningkatan pengeluaran militer, utang yang membengkak, proteksionisme dan deglobalisasi yang semakin intens. Permintaan emas menguat, sementara permintaan terhadap utang dan aset dolar AS dari AS menurun.

Dalam bidang teknologi, gelombang AI saat ini berada pada tahap awal gelembung. Saya akan segera merilis laporan indikator gelembung saya.

Ringkasan

Secara keseluruhan, saya berpendapat: utang / mata uang / pasar / kekuatan ekonomi, kekuatan politik domestik, geopolitik (pengeluaran militer), kekuatan alam (iklim), dan kekuatan teknologi baru (AI) akan terus menjadi kekuatan utama dalam membentuk ulang gambaran global. Kekuatan-kekuatan ini akan mengikuti pola “Big Cycle” yang saya uraikan dalam buku saya.

Mengenai posisi portofolio, saya bukan penasihat investasi Anda, tetapi saya ingin membantu Anda berinvestasi dengan lebih baik. Yang terpenting adalah memiliki kemampuan pengambilan keputusan independen. Anda dapat menebak arah posisi saya dari logika saya. Jika ingin belajar bagaimana berinvestasi lebih baik, saya merekomendasikan kursus “Daliou Market Principles” yang diselenggarakan oleh Wealth Management Institute (WMI) di Singapura.