Pengaruh kebijakan pelonggaran kuantitatif terhadap cryptocurrency

Sumber: The Crypto Advisor, Diterjemahkan: Shaw Keuangan Emas

Dalam satu minggu terakhir, suasana diskusi internal kami mengalami perubahan yang halus. Bukan karena ada peristiwa besar yang mengejutkan—tidak ada prediksi berani maupun kesimpulan umum—hanya ada nuansa yang sedikit berbeda dalam nada pembicaraan. Keputusan Federal Reserve akhir-akhir ini memicu rasa antusiasme yang berhati-hati. Ekspektasi umum terhadap penurunan suku bunga, ditambah rencana pembelian obligasi pemerintah dalam skala sedang, cukup untuk membuat semua orang kembali aktif berdiskusi. Ini bukan karena kebijakan Federal Reserve yang agresif, melainkan karena ini tampaknya adalah sinyal awal dari suatu perubahan yang mulai terlihat.

Dampak dari perubahan kebijakan moneter jarang langsung terlihat di grafik. Anda pertama-tama akan mendengar suaranya: pasar pembiayaan menunjukkan fluktuasi ringan, volatilitas pasar sedikit menurun, dan toleransi risiko sedikit berkurang. Likuiditas bukanlah sesuatu yang terjadi dalam sekejap, melainkan berputar secara diam-diam dalam sistem, mengubah perilaku pasar terlebih dahulu, baru kemudian mempengaruhi harga.

Dinamik ini memengaruhi semua kelas aset, tetapi di area pinggiran—di mana nilai wajar kurang terikat, durasi lebih panjang, dan hasilnya lebih sensitif terhadap biaya modal—pengaruhnya sangat nyata. Cryptocurrency kebetulan termasuk dalam kategori ini. Pandangan umum sangat sederhana: Kebijakan longgar mendukung cryptocurrency. Penurunan suku bunga, ekspansi neraca, dan penurunan yield akan mendorong investor ke ujung risiko, dan cryptocurrency secara historis berada di ujung paling jauh dari kurva risiko. Logika ini intuitif dan mudah dipahami, diterima secara luas, dan diperkuat oleh ingatan akan periode ekstrem seperti tahun 2020.

Namun, intuisi bukanlah bukti. Cryptocurrency hanya ada dalam beberapa lingkungan likuiditas tertentu, dan lingkungan yang serupa dengan pelonggaran kuantitatif yang berkelanjutan sangat jarang. Pemahaman kita tentang hubungan antara cryptocurrency dan pelonggaran kuantitatif sebagian besar berasal dari inferensi selama periode tertentu, bukan dari pengalaman sejarah yang mendalam. Sebelum menganggap perubahan ini sebagai sinyal yang pasti, ada baiknya kita melambat dan mengajukan pertanyaan yang lebih ketat: apa sebenarnya yang dikatakan data? Dan di mana batasnya?

Untuk menjawab pertanyaan ini, kita perlu meninjau setiap periode ekspansi likuiditas yang signifikan sejak munculnya cryptocurrency, membedakan antara ekspektasi dan mekanisme, serta membedakan narasi dari perilaku yang dapat diamati.

Jika kita ingin membahas “pelonggaran kuantitatif (QE) mendukung cryptocurrency”, kita harus mengakui satu fakta yang mengganggu: Sejarah cryptocurrency seluruhnya berlangsung dalam lingkungan likuiditas yang sangat terbatas, dan hanya sebagian dari lingkungan tersebut yang sesuai dengan pelonggaran kuantitatif secara tradisional pasca 2008.

Salah satu cara pengukuran yang jelas adalah menggunakan neraca Federal Reserve (FRED: WALCL), yang cukup baik mencerminkan likuiditas sistem dan arah kebijakan. Mari kita tinjau sejarahnya.

1) Gelombang QE pertama (2009-2010): cryptocurrency saat itu (di pasar) belum benar-benar ada

Gelombang QE pertama dimulai pada Maret 2009 dan berlangsung sekitar satu tahun, dengan ciri utama pembelian besar-besaran sekuritas berbasis hipotek (MBS), obligasi institusi, dan obligasi jangka panjang pemerintah.

Bitcoin lahir pada 2009, tetapi saat itu tidak ada struktur pasar yang berarti, likuiditas, maupun partisipasi institusional yang dapat diteliti. Ini sangat penting: kebijakan pelonggaran kuantitatif “pertama” yang membentuk pasar modern, secara praktis, masih berada di masa prasejarah untuk cryptocurrency yang dapat diperdagangkan.

2) Gelombang QE kedua dan kebijakan pelonggaran awal pasca krisis (2010-2012): cryptocurrency sudah ada, tetapi skala sangat kecil

Ketika Federal Reserve memasuki fase berikutnya dari kebijakan pelonggaran pasca krisis, Bitcoin sudah mulai diperdagangkan—namun tetap merupakan eksperimen kecil yang didominasi oleh ritel. Selama periode ini, hubungan antara likuiditas dan harga cryptocurrency sangat dipengaruhi oleh efek adopsi luas (pasar dari nol ke ada), infrastruktur bursa yang matang, dan fluktuasi penemuan harga murni. Oleh karena itu, ini tidak bisa dianggap sebagai sinyal makro yang jelas.

3) Gelombang QE ketiga (2012-2014): pertama kali muncul tumpang tindih yang dapat dibandingkan, tetapi masih banyak noise

Ini adalah kali pertama kita dapat membandingkan “perluasan neraca yang berkelanjutan” dengan pasar cryptocurrency yang aktif. Masalahnya adalah ukuran sampel masih kecil dan sangat dipengaruhi oleh kejadian khusus cryptocurrency (penutupan bursa, risiko custodial, mikrostruktur pasar, guncangan regulasi). Dengan kata lain, meskipun kebijakan pelonggaran kuantitatif tumpang tindih dengan pasar cryptocurrency, rasio sinyal terhadap noise tetap rendah.

4) Periode stabil jangka panjang dan normalisasi (2014-2019): cryptocurrency tumbuh dalam dunia yang bukan hari-hari pelonggaran kuantitatif

Ini adalah bagian yang terlupakan. Setelah gelombang ketiga pelonggaran kuantitatif, neraca Federal Reserve tetap relatif stabil selama periode yang cukup lama, sebelum kemudian berusaha mengurangi skala tersebut. Selama periode ini, cryptocurrency mengalami fluktuasi siklik yang besar—mengingatkan kita bahwa jangan anggap “pencet tombol cetak uang = kenaikan cryptocurrency” secara sederhana. Likuiditas memang penting, tetapi bukan satu-satunya faktor penggerak.

5) Masa pemulihan dari pandemi COVID-19 (2020-2022): data paling penting sekaligus titik overfitting paling berbahaya

Periode ini sangat berkesan karena secara paling jelas dan keras menunjukkan fenomena “likuiditas berlebih, tetapi hasilnya tidak bisa ditemukan”, dan pasar cryptocurrency bereaksi sangat keras terhadapnya. Tetapi ini juga merupakan periode yang ditandai oleh kebijakan darurat, guncangan fiskal, cek stimulus, pembatasan yang memicu perubahan perilaku, dan reset risiko global—bukan pola yang biasa. (Dengan kata lain: ini membuktikan keberadaan fenomena tersebut, bukan hukum umum.)

6) Pengurangan pelonggaran kuantitatif (2022-2025) dan kembali ke pembelian obligasi “teknis” (akhir 2025): situasi menjadi lebih kompleks, bukan lebih sederhana

Sejak 2022, Federal Reserve mulai melakukan pengurangan neraca melalui (QT), dan kemudian berhenti lebih awal dari yang diperkirakan banyak orang, serta para pembuat kebijakan menyatakan dukungan untuk mengakhiri proses pengurangan neraca tersebut.

Baru-baru ini, minggu lalu, Federal Reserve mengumumkan pembelian sekitar 400 miliar dolar AS obligasi jangka pendek mulai 12 Desember—dengan jelas menyebutnya sebagai operasi pengelolaan cadangan/ stabilisasi pasar uang, bukan langkah stimulus baru.

Perbedaan ini sangat penting dalam menafsirkan reaksi cryptocurrency: pasar biasanya memperdagangkan kondisi likuiditas berdasarkan arah dan perubahan marginalnya, bukan label yang kita berikan.

Kesimpulan sampai saat ini adalah: Sejak cryptocurrency menjadi bagian dari pasar yang nyata, kita hanya memiliki beberapa lingkungan likuiditas yang relatif “bersih” untuk diteliti—dan yang paling berpengaruh (2020) adalah yang paling tidak biasa. Tetapi ini tidak berarti bahwa pernyataan tentang pelonggaran kuantitatif salah. Sebaliknya, pernyataan tersebut bersifat probabilistik: lingkungan keuangan yang longgar cenderung mendukung aset jangka panjang dengan beta tinggi, dan cryptocurrency seringkali merupakan manifestasi paling murni dari fenomena ini. Namun, saat kita menganalisis data secara mendalam, kita harus membedakan empat faktor berikut: (1) ekspansi neraca, (2) penurunan suku bunga, (3) tren dolar AS, dan (4) sentimen risiko—karena keempatnya tidak selalu bergerak secara bersamaan.

Yang pertama harus dipahami adalah, pasar jarang menunggu likuiditas benar-benar datang. Mereka biasanya mulai memperdagangkan arah kebijakan jauh sebelum data menunjukkan hal tersebut. Cryptocurrency sangat sensitif terhadap ekspektasi—misalnya perubahan nada kebijakan, sinyal dari kebijakan neraca, dan perubahan ekspektasi jalur suku bunga—bukan terhadap dampak perlambatan pembelian aset secara perlahan. Inilah sebabnya mengapa harga cryptocurrency seringkali bergerak terlebih dahulu daripada penurunan yield, melemahnya dolar, bahkan sebelum neraca Federal Reserve menunjukkan ekspansi yang signifikan.

Memahami secara jelas arti “pelonggaran kuantitatif” sangat penting. Kebijakan longgar bukanlah satu variabel tunggal, dan berbagai bentuknya memiliki dampak yang berbeda pula. Penurunan suku bunga, pengelolaan cadangan, ekspansi neraca, dan lingkungan keuangan yang lebih luas sering mengikuti jadwal yang berbeda, bahkan terkadang bergerak ke arah yang berbeda. Dari data historis, cryptocurrency paling stabil merespons penurunan yield riil dan lingkungan keuangan yang longgar, bukan hanya terhadap pembelian obligasi itu sendiri. Menganggap pelonggaran kuantitatif sebagai saklar sederhana akan menyederhanakan sistem yang jauh lebih kompleks.

Perbedaan halus ini sangat penting karena data yang kita miliki mendukung hubungan arah, bukan hubungan sebab-akibat pasti. Lingkungan keuangan yang longgar meningkatkan probabilitas aset dengan beta tinggi seperti cryptocurrency mendapatkan hasil positif, tetapi tidak menjamin waktu maupun besarnya hasil tersebut. Dalam jangka pendek, harga cryptocurrency tetap dipengaruhi oleh sentimen pasar dan posisi leverage, serta tidak hanya oleh kebijakan makro. Likuiditas memang membantu, tetapi tidak bisa mengatasi semua faktor pengaruh lainnya.

Akhirnya, siklus saat ini sangat berbeda secara fundamental dari tahun 2020. Tidak ada kebijakan pelonggaran darurat, tidak ada guncangan fiskal, dan tidak ada penurunan yield yang tiba-tiba. Yang kita lihat hanyalah normalisasi marginal—setelah periode pengetatan yang panjang, kondisi sistem sedikit lebih longgar. Untuk cryptocurrency, ini tidak berarti harga akan langsung melambung, tetapi menandai bahwa lingkungan pasar sedang berubah. Ketika likuiditas tidak lagi menjadi hambatan, aset di ujung kurva risiko tidak perlu melakukan lonjakan besar—mereka cenderung berkinerja baik karena kondisi pasar akhirnya mengizinkan.