Perusahaan DAT: Sebuah Konsep yang Sedang Bertransformasi

Penulis: James Butterfill, Sumber: CoinShares Research, Diterjemahkan oleh: Shaw Jinse Finance

Dalam dua tahun terakhir, perusahaan Digital Asset Treasury (DAT) telah menjadi salah satu sektor yang paling diperhatikan di pasar kripto. Karena CoinShares mengelola indeks saham blockchain, ini juga menjadi topik yang sering kami bahas secara mendalam. Seiring dengan pertumbuhan pesat sektor DAT dan kredibilitasnya, posisinya pun semakin kabur. Koreksi pasar baru-baru ini memberi tekanan pada beberapa DAT besar, sehingga kami merasa perlu untuk meninjau kembali tujuan awal, perjalanan perkembangan DAT, serta apa arti lesunya pasar dan penurunan nilai aset bersih baru-baru ini bagi masa depannya.

Tujuan Awal dan Posisi Inti DAT

Untuk memahami situasi saat ini, kita perlu menengok kembali motivasi awal pembentukan DAT. Tujuan utama DAT adalah melayani perusahaan multinasional yang memiliki banyak sumber pendapatan dalam berbagai mata uang dan perlu mengelola dana serta risiko valas. Bagi perusahaan-perusahaan ini, Bitcoin menawarkan alat lindung nilai yang sangat menarik untuk menghadapi risiko pelonggaran kuantitatif, kenaikan utang pemerintah, dan depresiasi mata uang jangka panjang. Memasukkan Bitcoin ke dalam neraca bukanlah tindakan spekulatif, melainkan strategi manajemen dana, seperti yang dibuktikan oleh pengumuman pertama Strategy pada Agustus 2020. Selain itu, ini juga sejalan dengan meningkatnya minat perusahaan terhadap teknologi ledger terdistribusi dan potensi peningkatan efisiensi dari integrasi infrastruktur blockchain ke dalam operasi yang sudah ada.

Secara ketat, DAT hanya mengacu pada perusahaan yang memegang Bitcoin atau aset kripto lainnya di neraca mereka. Pasar secara bertahap menetapkan ambang batas implisit: perusahaan harus memegang proporsi mata uang kripto yang signifikan (biasanya lebih dari 40% dari nilai aset bersih) untuk dapat dikategorikan sebagai DAT. Seiring dengan meningkatnya kecepatan pembelian kripto dan lonjakan valuasi, hal ini sering kali menutupi bisnis inti perusahaan. Strategy adalah contoh paling nyata: inisiatif yang awalnya bertujuan diversifikasi dana pada kenyataannya berubah menjadi alat investasi Bitcoin dengan leverage. Banyak pendatang baru meniru pendekatan serupa, menerbitkan saham bukan untuk mengembangkan bisnis, tetapi untuk mengumpulkan lebih banyak aset digital. Namun, seiring waktu, hal ini melemahkan minat dan arus dana ke sektor tersebut, sekaligus menimbulkan keraguan atas keberlanjutan strategi-strategi ini. Selanjutnya, perusahaan-perusahaan ini mulai memanfaatkan berbagai saluran pendanaan guna mempercepat akumulasi aset kripto, berharap kenaikan harga dapat menutupi kekurangan pertumbuhan bisnis inti.

Logika Perilaku dan Tantangan DAT Saat Koreksi Pasar

Koreksi pasar kripto baru-baru ini mengungkapkan kelemahan struktural ini. Banyak faktor yang menyebabkan penurunan kali ini, termasuk kurangnya bisnis operasional yang kuat untuk mendukung strategi manajemen dana, pergeseran dana ke investasi saham terkait blockchain lain (seperti penambangan), serta penurunan harga kripto secara keseluruhan. Bagi banyak perusahaan semacam ini, bisnis tradisional mereka merugi, yang dapat menimbulkan tekanan jual, meskipun tekanan ini biasanya kecil dibandingkan dengan kepemilikan aset digital mereka. Bitmine (BMNR) adalah contoh tipikal: pada kuartal keuangan terakhir, arus kas operasional perusahaan hanya keluar sebesar $5 juta, sedangkan cadangan Ethereum (ETH) mereka bernilai lebih dari $1 miliar. Arus kas operasional Metaplanet yang berbasis di Jepang juga tidak signifikan dibandingkan dengan kepemilikan Bitcoin senilai $270 juta.

Di sisi lain, pembayaran dividen dan bunga dapat menyebabkan kebutuhan untuk menjual yang lebih mendesak, terutama jika ketersediaan dana fiat yang likuid terbatas. Namun, sebagian besar DAT melakukan pendanaan melalui penerbitan saham, sehingga beban utang relatif rendah. Satu-satunya pengecualian adalah Strategy, dengan utang yang belum dilunasi mencapai $8,2 miliar dan menerbitkan saham preferen dividen sebesar $7 miliar. Kewajiban utang Strategy menghasilkan komitmen arus kas sekitar $800 juta per tahun, yang telah didanai melalui pendanaan lanjutan. Untuk meredakan kekhawatiran atas solvabilitasnya, Strategy kembali menggunakan mekanisme market issuance (ATM), menerbitkan $1,4 miliar sebagai cadangan untuk membayar dividen dan bunga saham preferen. Perusahaan-perusahaan DAT akan menggunakan segala cara yang tersedia untuk menghindari penjualan cadangan aset digital mereka, dan sejauh ini, perusahaan-perusahaan DAT utama yang kami pantau belum melakukan penjualan besar-besaran tahun ini.

Namun, masalah tetap ada: apa yang terjadi ketika mNAV (rasio kapitalisasi pasar terhadap nilai aset bersih) turun di bawah 1? Berbeda dengan anggapan kebanyakan orang, situasi ini tidak sepenuhnya tanpa harapan. Perusahaan yang memiliki kripto tetap dapat meningkatkan kepemilikan per saham dengan membalikkan strategi akumulasi mereka. Dalam skenario ini, perusahaan akan menjual kripto dan melakukan pembelian kembali saham, sehingga meningkatkan kepemilikan token per saham. Meski secara logika masuk akal, kami percaya tim manajemen yang berusaha memperbesar skala bisnis tidak akan secara aktif mengurangi kepemilikan kripto mereka, yang dapat menyebabkan stagnasi pertumbuhan kepemilikan hingga kondisi pendanaan membaik. Akhirnya, perusahaan yang diperdagangkan dengan harga di bawah nilai aset kripto bersihnya dapat menjadi target akuisisi yang menarik, karena perusahaan yang lebih kuat secara finansial dapat memandang mereka sebagai cara mendapatkan aset digital di bawah harga pasar.

Apakah Gelembung DAT Sudah Pecah?

Dalam banyak hal, jawabannya adalah ya. Pada musim panas 2025, banyak perusahaan sejenis diperdagangkan pada tiga, lima, bahkan sepuluh kali nilai aset bersihnya, namun sekarang hanya berkisar satu kali atau bahkan lebih rendah. Selanjutnya, arah pasar akan terbagi: entah harga turun memicu aksi jual besar-besaran dan kehancuran pasar; atau perusahaan tetap memegang aset, menunggu harga pulih. Kami cenderung pada skenario kedua, terutama mengingat latar belakang makroekonomi yang membaik, dan kemungkinan penurunan suku bunga pada bulan Desember yang akan menopang pasar kripto secara lebih luas.

Namun, dalam jangka panjang, model DAT perlu berkembang. Toleransi investor terhadap dilusi ekuitas dan konsentrasi aset yang tinggi tanpa sumber pendapatan yang nyata akan semakin menurun. Perusahaan berkualitas yang awalnya bertujuan mendiversifikasi risiko fiat telah dikaburkan oleh banyak perusahaan yang memanfaatkan bursa saham untuk membangun aset besar, bukan untuk mengembangkan bisnis nyata, sehingga merusak reputasi industri secara keseluruhan.

Hal yang menggembirakan adalah, sejumlah perusahaan yang lebih kuat mulai menempatkan Bitcoin di neraca mereka untuk tujuan strategis. Namun, menurut definisi informal saat ini, perusahaan-perusahaan tersebut seharusnya tidak dianggap sebagai DAT. Ironisnya, perusahaan yang paling sesuai dengan tujuan awal strategi lindung nilai/ manajemen valas, seperti Tesla, Trump Media Group, dan Block Inc, justru dikeluarkan dari label ini.

Arah Perkembangan Konsep DAT ke Depan

Pecahnya gelembung DAT tidak berarti akhir dari konsep DAT. Sebaliknya, kami memperkirakan pasar akan mengalami penyesuaian ulang. Investor akan semakin membedakan poin-poin berikut:

• DAT Spekulatif: Bisnis inti bukan prioritas, nilainya hampir sepenuhnya bergantung pada kepemilikan token.
• DAT Berorientasi Cadangan Aset: Menjadikan Bitcoin atau aset digital lain sebagai bagian dari strategi cadangan dana dan valas yang disiplin.
• Perusahaan Investasi Token: Perusahaan yang memegang portofolio token terdiversifikasi, mirip dengan closed-end fund, bukan perusahaan tradisional.
• Perusahaan Strategis: Menambahkan Bitcoin ke neraca sebagai instrumen lindung nilai makro, tanpa keinginan diklasifikasikan sebagai DAT.

Praktik setahun terakhir menunjukkan istilah “DAT” bisa berarti segalanya atau tidak berarti apa-apa, sehingga industri ini akan bergerak ke arah klasifikasi yang lebih jelas.

Kesimpulan

Kelahiran DAT berasal dari ide yang masuk akal: perusahaan mendiversifikasi cadangan dana dari mata uang fiat ke aset digital. Namun, ekspansi cepat cadangan token, dilusi ekuitas, dan pengejaran pertumbuhan jumlah token per saham dengan segala cara telah melemahkan tujuan awal tersebut. Dengan pecahnya gelembung, pasar tengah menilai ulang perusahaan mana yang benar-benar sesuai dengan model DAT dan mana yang hanya memanfaatkan momentum.

Masa depan DAT terletak pada kembali ke prinsip dasar: manajemen keuangan yang disiplin, model bisnis yang andal, serta ekspektasi realistis akan peran aset digital di neraca perusahaan. Generasi DAT berikutnya akan lebih mendekati model yang dibayangkan semula: bisnis yang stabil, global, dan penggunaan aset digital yang strategis—bukan spekulatif.