SEC Menindak Penerbit ETF! Leverage yang Tidak Terkendali Memicu Krisis Likuidasi Rp200 Triliun

Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC) mengirimkan surat peringatan kepada sejumlah penyedia exchange-traded fund (ETF), menangguhkan pengajuan ETF leverage dengan eksposur aset dasar melebihi 200%. Kejadian flash crash di pasar kripto pada bulan Oktober menyebabkan likuidasi leverage sebesar 20 miliar dolar AS, memicu kekhawatiran SEC terhadap produk leverage. Data Glassnode menunjukkan, pada siklus saat ini, nilai likuidasi posisi long harian sekitar 68 juta dolar AS, meningkat tiga kali lipat dibanding siklus sebelumnya.

Surat Peringatan SEC Terungkap: Undang-Undang Investasi 1940 Menjadi Senjata Regulasi

(Sumber: SEC)

Komisi Sekuritas dan Bursa AS menghentikan beberapa dokumen pengajuan ETF, di mana ETF tersebut berencana menggunakan leverage 3 hingga 5 kali pada aset dasarnya. Penerbit ETF seperti Direxion, ProShares, dan Tidal menerima surat dari SEC yang mengutip ketentuan hukum Undang-Undang Perusahaan Investasi 1940. Regulasi ini menyatakan bahwa batas eksposur risiko dana investasi adalah 200% dari nilai risikonya, di mana nilai risiko ini didefinisikan oleh “portofolio referensi” yang terdiri dari aset dasar atau indeks acuan tanpa leverage.

Dalam surat peringatannya, SEC menyatakan: “Portofolio referensi yang ditetapkan dana tersebut menyediakan tolok ukur tanpa leverage untuk membandingkan portofolio investasi leverage dana tersebut, sehingga leverage risiko dana dapat ditentukan sesuai aturan.” Pernyataan yang tampak teknis ini sebenarnya mengungkap inti logika pengawasan SEC terhadap ETF leverage: setiap ETF tidak boleh memiliki leverage lebih dari dua kali nilai aset dasarnya.

Ini berarti, semua ETF kripto leverage 3 hingga 5 kali yang diajukan di pasar melanggar regulasi saat ini. SEC menginstruksikan penerbit untuk menurunkan leverage sesuai aturan yang ada sebelum pengajuan mereka dapat dipertimbangkan, sehingga menahan laju perkembangan ETF kripto leverage 3 hingga 5 kali di AS. Menurut laporan Bloomberg, pada hari yang sama SEC mengirimkan surat peringatan kepada penerbit, regulator menerbitkan surat tersebut, dan “gerak cepat yang tidak biasa” ini menunjukkan pejabat ingin segera menyampaikan kekhawatiran mereka terhadap produk leverage kepada publik investor.

Langkah regulasi yang cepat dan tegas seperti ini jarang terjadi dalam sejarah SEC. Biasanya, proses peninjauan SEC berlangsung berminggu-minggu atau berbulan-bulan, tetapi kali ini surat peringatan diterbitkan pada hari pengajuan, menandakan tingginya kewaspadaan regulator terhadap risiko ETF leverage. Ini juga mencerminkan upaya SEC untuk menyeimbangkan dukungan inovasi dan perlindungan investor di tengah kebijakan pro-kripto pemerintahan Trump.

Perlu dicatat, SEC tidak sepenuhnya melarang ETF leverage, melainkan hanya menetapkan batas maksimal 200%. Artinya, ETF Bitcoin dan Ethereum leverage 2 kali yang ada di pasar tidak terpengaruh, namun setiap upaya meluncurkan produk leverage lebih tinggi akan menghadapi hambatan regulasi. Pendekatan regulasi bertahap ini tetap memberi ruang inovasi pasar sekaligus memasang firewall risiko.

Peristiwa Likuidasi 20 Miliar Dolar AS Menjadi Peringatan

(Sumber: Coinglass)

Pada bulan Oktober, pasar kripto mengalami flash crash yang menyebabkan likuidasi leverage sebesar 20 miliar dolar AS—peristiwa likuidasi harian terbesar dalam sejarah kripto—dan memicu diskusi analis serta investor tentang bahaya leverage dan dampaknya pada pasar kripto. Analis dari “The Kobeissi Letter” menanggapi surat peringatan SEC dengan mengatakan: “Leverage jelas sudah di luar kendali.”

Berdasarkan data platform analitik kripto Glassnode, jumlah likuidasi kripto pada siklus pasar ini hampir dua kali lipat. Pada siklus sebelumnya, rata-rata kerugian posisi long di pasar futures kripto sekitar 28 juta dolar AS per hari, sedangkan posisi short sekitar 15 juta dolar AS. Berdasarkan data Glassnode, pada siklus saat ini, nilai likuidasi posisi long harian sekitar 68 juta dolar AS, dan posisi short sekitar 45 juta dolar AS.

Lonjakan skala likuidasi ini mengungkap perubahan struktural dalam penggunaan leverage di pasar kripto. Pada siklus saat ini, partisipasi investor institusi meningkat signifikan; mereka membangun posisi leverage besar melalui ETF dan pasar futures. Dibanding investor ritel, institusi memiliki ukuran transaksi yang lebih besar, sehingga ketika terjadi volatilitas pasar yang ekstrem, efek domino likuidasi semakin parah.

Perbandingan Skala Likuidasi (Rata-rata Harian)

Siklus Sebelumnya: Long 28 juta dolar AS, Short 15 juta dolar AS

Siklus Saat Ini: Long 68 juta dolar AS, Short 45 juta dolar AS

Kenaikan: Long naik 143%, Short naik 200%

Di balik data ini terdapat kerugian nyata dari puluhan ribu investor. Pada peristiwa flash crash di bulan Oktober, banyak investor yang menggunakan leverage tinggi kehilangan seluruh modalnya dalam hitungan menit. Lebih buruk lagi, slippage dan kekeringan likuiditas dalam kondisi pasar ekstrem menyebabkan harga likuidasi aktual jauh di bawah harga likuidasi teoritis, sehingga kerugian semakin besar.

Efek leverage di dunia kripto semakin besar, memperbesar keuntungan dan kerugian, sekaligus memperparah volatilitas pasar. Fenomena ini dikenal sebagai “spiral leverage”: saat harga naik, posisi long leverage mendapat untung dan menambah posisi, mendorong harga makin tinggi; saat harga turun, posisi long leverage terpaksa dilikuidasi, mempercepat penurunan harga. Mekanisme umpan balik positif ini membuat volatilitas pasar kripto jauh melampaui pasar keuangan tradisional.

Bahaya Tersembunyi ETF Leverage dan Derivatif

Setelah pemilu presiden AS 2024, pasar memperkirakan lingkungan regulasi kripto AS akan membaik, sehingga permintaan ETF kripto leverage melonjak. Banyak investor menganggap ETF leverage sebagai cara investasi berisiko tinggi yang “lebih aman”, karena tidak perlu mengelola akun margin atau menghadapi risiko likuidasi paksa seperti di futures atau perpetual contracts.

Namun, surat peringatan SEC menyoroti fakta yang sering diabaikan: ETF leverage memang tidak memerlukan margin tambahan atau likuidasi otomatis seperti derivatif kripto leverage, tapi di pasar bearish atau sideways sekalipun, kecepatan akumulasi kerugian lebih cepat dari keuntungan, sehingga tetap bisa menimbulkan kerugian modal serius bagi investor. Fenomena ini disebut “leverage decay” atau “kerugian bunga majemuk”.

Mekanisme ETF leverage adalah rebalancing harian untuk mempertahankan target leverage. Misal ETF Bitcoin leverage 3x—jika hari ini Bitcoin naik 1%, ETF naik 3%. Namun jika keesokan harinya Bitcoin turun 1%, ETF turun 3%. Setelah dua hari, harga Bitcoin hampir tidak berubah (naik 1% lalu turun 1% ≈ harga semula), namun nilai ETF turun: hari pertama 100 jadi 103, hari kedua 103 turun 3% jadi 99,91.

Efek ini sangat mematikan di pasar sideways. Meski harga aset dasar stabil dalam jangka panjang, nilai ETF leverage tinggi akan tergerus karena volatilitas harian. Inilah mengapa SEC sangat waspada terhadap produk leverage di atas 200%—semakin tinggi leverage, semakin cepat kerugian bunga majemuk.

Sebaliknya, derivatif leverage tradisional memang punya risiko likuidasi paksa, tapi setidaknya jika harga kembali pulih, investor (selama tidak dilikuidasi) bisa sepenuhnya pulih. Namun, kerugian ETF leverage bersifat permanen; sekalipun harga kembali ke titik awal, investor telah merugi secara tak dapat dikembalikan.

Dampak Jangka Panjang Pengetatan Regulasi pada Pasar Kripto

Pembatasan ETF leverage oleh SEC menandai era baru regulasi kripto di AS. Walaupun pemerintahan Trump secara umum bersikap ramah terhadap kripto, memecat Ketua SEC anti-kripto Gary Gensler, dan mendorong pembentukan cadangan nasional Bitcoin, pembatasan produk leverage ini menunjukkan regulator tidak meninggalkan tanggung jawab dasar mereka untuk melindungi investor.

Sikap regulasi “ramah selektif” ini mungkin akan menjadi norma ke depan: mendukung adopsi institusi dan inovasi kripto, namun tetap waspada terhadap produk berisiko tinggi. Bagi penerbit ETF, ini berarti mereka harus menemukan keseimbangan antara inovasi produk dan kepatuhan regulasi. Penerbit yang mencoba meluncurkan produk leverage sangat tinggi akan menghadapi pengawasan lebih ketat.

Bagi investor, surat peringatan SEC harus dipandang sebagai edukasi risiko penting. Produk leverage bukan “jalan pintas menjadi kaya”, melainkan alat kompleks yang membutuhkan pemahaman mendalam atas mekanisme dan karakteristik risikonya. Dalam mengejar imbal hasil tinggi, harus diingat pula risiko tinggi yang menyertainya, termasuk potensi kerugian permanen.

Dari sisi struktur pasar, pembatasan leverage bisa membantu mengurangi risiko sistemik. Bila pasar dipenuhi produk leverage tinggi, sedikit volatilitas pun bisa memicu likuidasi berantai dan menyebabkan flash crash. Membatasi leverage dapat memperlambat siklus umpan balik ini, sehingga pasar menjadi lebih stabil dan matang.