Morgan Stanley: Berhenti QT di Federal Reserve ≠ Memulai kembali QE, strategi penerbitan obligasi Departemen Keuangan adalah kunci

Tulisan: Long Yue

Sumber: Wall Street Journal

Keputusan Federal Reserve untuk mengakhiri Quantitative Tightening (QT) memicu diskusi luas di pasar mengenai pergeseran kebijakan mereka, tetapi investor mungkin tidak seharusnya menyamakan langkah ini secara sederhana dengan dimulainya siklus pelonggaran baru.

Menurut laporan Morgan Stanley, Federal Reserve dalam pertemuan terakhir mengumumkan bahwa mereka akan mengakhiri QT pada 1 Desember. Tindakan ini lebih awal sekitar enam bulan dari perkiraan sebelumnya. Namun, mekanisme inti dari langkah ini bukanlah seperti yang diharapkan pasar yaitu “pelonggaran besar-besaran”.

Secara spesifik, Federal Reserve akan berhenti mengurangi kepemilikan obligasi pemerintahnya, tetapi akan terus membiarkan sekitar 15 miliar dolar AS dari sekuritas berbasis hipotek (MBS) yang jatuh tempo keluar dari neraca. Sementara itu, Federal Reserve akan membeli jumlah yang sama dari obligasi jangka pendek (T-bills) sebagai pengganti MBS tersebut.

Esensi dari operasi ini adalah pertukaran aset, bukan penambahan cadangan baru. Kepala Ekonom Global Morgan Stanley Seth B Carpenter menekankan bahwa inti dari operasi ini adalah mengubah “komposisi” neraca, bukan memperbesar “skala” nya. Dengan melepaskan risiko durasi dan convexity yang terkait dengan MBS ke pasar, sekaligus membeli obligasi jangka pendek, Federal Reserve tidak secara substantif melonggarkan kondisi keuangan.

Mengakhiri QT tidak sama dengan menghidupkan kembali QE

Pasar perlu membedakan secara jelas antara operasi ini dan pelonggaran kuantitatif (QE) secara mendasar. QE bertujuan untuk menyuntikkan likuiditas ke sistem keuangan melalui pembelian aset dalam skala besar, sehingga menurunkan suku bunga jangka panjang dan melonggarkan lingkungan keuangan. Sedangkan rencana Federal Reserve saat ini hanya melakukan penyesuaian dalam portofolio asetnya.

Laporan menunjukkan bahwa penggantian MBS yang jatuh tempo dengan obligasi jangka pendek merupakan “pertukaran sekuritas” dengan pasar, dan tidak akan menambah cadangan bank. Oleh karena itu, mengartikan ini sebagai pelonggaran QE adalah sebuah kesalahan.

Morgan Stanley berpendapat bahwa meskipun keputusan Federal Reserve untuk mengakhiri QT lebih awal menarik perhatian tinggi dari pasar, dampaknya secara langsung mungkin terbatas. Sebagai contoh, dengan menghentikan pengurangan sebesar 5 miliar dolar setiap bulan selama enam bulan lebih awal, total perbedaannya hanya sekitar 300 juta dolar, yang sangat kecil dalam portofolio besar Federal Reserve dan pasar secara keseluruhan.

Perluasan neraca di masa depan juga bukan “pelonggaran”: hanya sebagai lindung nilai terhadap kebutuhan kas

Lalu, kapan neraca Federal Reserve akan kembali membesar? Laporan berpendapat bahwa, kecuali terjadi resesi parah atau krisis pasar keuangan, ekspansi berikutnya akan terjadi karena alasan “teknis”: untuk mengimbangi pertumbuhan uang riil (cash).

Ketika bank membutuhkan uang tunai untuk mengisi ATM, Federal Reserve akan menyediakan uang kertas dan secara bersamaan mengurangi cadangan bank di Federal Reserve. Oleh karena itu, pertumbuhan uang tunai yang beredar secara alami akan mengurangi cadangan bank. Morgan Stanley memperkirakan bahwa dalam satu tahun ke depan, untuk menjaga stabilitas tingkat cadangan, Federal Reserve akan mulai membeli obligasi pemerintah. Pada saat itu, skala pembelian obligasi akan bertambah dari 15 miliar dolar per bulan (untuk menggantikan MBS) menjadi tambahan 10-15 miliar dolar, untuk menyesuaikan dengan hilangnya cadangan akibat pertumbuhan uang tunai.

Laporan menegaskan bahwa tujuan dari pembelian obligasi ini hanyalah untuk “mencegah penurunan cadangan”, bukan “meningkatkan cadangan”, sehingga tidak boleh terlalu diartikan pasar sebagai sinyal pelonggaran moneter.

Kunci sebenarnya: strategi penerbitan obligasi Departemen Keuangan

Morgan Stanley berpendapat bahwa, bagi pasar aset, fokus utama seharusnya beralih dari Federal Reserve ke Departemen Keuangan AS.

Laporan menganalisis bahwa Departemen Keuangan adalah aktor utama dalam menentukan berapa banyak risiko durasi yang harus diserap pasar. Obligasi pemerintah yang dikurangi oleh Federal Reserve akhirnya kembali ke pasar melalui penerbitan obligasi baru oleh Departemen Keuangan. Strategi terbaru Departemen Keuangan cenderung meningkatkan penerbitan obligasi jangka pendek. Tindakan pembelian obligasi jangka pendek oleh Federal Reserve mungkin akan memudahkan Departemen Keuangan dalam menerbitkan lebih banyak obligasi jangka pendek, tetapi semuanya bergantung pada keputusan akhir dari Departemen Keuangan itu sendiri.