Ray Dalio terbaru menulis: Kali ini berbeda, Federal Reserve sedang merangsang gelembung

Penulis: Ray Dalio

Diterjemahkan oleh: Data Jinsi

Pada waktu setempat, 5 November, pendiri Bridgewater Associates, Dalio, mengunggah sebuah posting di media sosial yang berisi pandangannya:

Apakah Anda menyadari bahwa Federal Reserve mengumumkan akan berhenti melakukan pelonggaran kuantitatif (QT) dan mulai melakukan pelonggaran kuantitatif (QE)?

Meskipun ini digambarkan sebagai sebuah “operasi teknis”, bagaimanapun juga, ini adalah langkah pelonggaran. Ini adalah salah satu indikator yang saya (Dalio) gunakan untuk melacak perkembangan dinamika “siklus utang besar” yang saya jelaskan dalam buku terakhir saya, dan perlu diperhatikan dengan cermat. Seperti yang dikatakan Ketua Powell: “…Pada suatu titik, Anda akan ingin agar cadangan mulai meningkat secara bertahap agar sesuai dengan skala sistem perbankan dan ekonomi. Oleh karena itu, pada suatu saat, kami akan menambah cadangan…” Berapa banyak mereka akan menambahnya akan menjadi fokus yang penting untuk diperhatikan.

Mengingat salah satu tugas Federal Reserve adalah mengendalikan “skala sistem perbankan” selama gelembung, kita perlu memantau hal ini secara ketat, sambil mengamati kecepatan pelonggaran melalui pemangkasan suku bunga dalam gelembung baru. Lebih spesifik lagi, jika neraca mulai berkembang secara signifikan sementara suku bunga sedang diturunkan, dan defisit fiskal besar, maka menurut pandangan saya, ini adalah bentuk interaksi klasik antara kebijakan moneter dan fiskal, yaitu monetisasi utang pemerintah.

Jika situasi ini terjadi, dan kredit pribadi serta kredit pasar modal tetap kuat, saham mencapai rekor tertinggi, spread kredit mendekati titik terendah, tingkat pengangguran mendekati titik terendah, inflasi di atas target, dan saham AI (artificial intelligence) sedang mengalami gelembung (berdasarkan indikator gelembung saya, memang demikian), maka menurut saya, ini seperti Federal Reserve sedang merangsang sebuah gelembung.

Mengingat pemerintah saat ini dan banyak pihak lain berpendapat bahwa pembatasan harus dikurangi secara besar-besaran agar kebijakan moneter dan fiskal dapat dilakukan dengan pendekatan “berusaha keras untuk pertumbuhan”, dan mengingat akan adanya masalah besar dalam penawaran dan permintaan utang/bond di masa depan, jika saya mencurigai bahwa ini bukan sekadar masalah teknis seperti yang mereka klaim, maka hal ini dapat dimaklumi.

Meskipun saya memahami bahwa Federal Reserve sangat memperhatikan risiko pasar dana, yang berarti mereka cenderung menempatkan stabilitas pasar di atas upaya keras melawan inflasi, terutama dalam situasi politik saat ini, namun, apakah ini akan menjadi pelaksanaan pelonggaran kuantitatif yang lengkap dan klasik (dengan pembelian bersih secara besar-besaran), masih harus dilihat.

Saat ini, kita tidak boleh mengabaikan fakta bahwa ketika pasokan obligasi AS melebihi permintaan, dan Federal Reserve sedang “mencetak uang” serta membeli obligasi, sementara Departemen Keuangan memperpendek jangka waktu obligasi yang dijual untuk mengatasi kekurangan permintaan terhadap obligasi jangka panjang, semua ini merupakan dinamika tahap akhir dari “siklus utang besar” yang klasik. Meskipun saya telah menjelaskan semua mekanisme ini secara lengkap dalam buku saya, “How Nations Go Broke: The Big Cycles”, saya ingin menegaskan bahwa tonggak klasik ini mendekati dalam siklus utang besar saat ini, dan saya akan meninjau mekanismenya secara singkat.

Saya ingin berbagi pemikiran saya tentang mekanisme pasar dan menunjukkan apa yang sedang terjadi, seperti mengajarkan cara memancing dengan berbagi ide dan mengamati apa yang terjadi, sementara sisanya saya serahkan kepada Anda karena ini akan lebih berharga bagi Anda, dan juga agar saya tidak menjadi penasihat investasi Anda—itu lebih baik bagi saya. Berikut adalah mekanisme yang saya lihat:

Ketika Federal Reserve dan/atau bank sentral lain membeli obligasi, mereka menciptakan likuiditas dan menurunkan suku bunga riil, seperti yang ditunjukkan dalam gambar di bawah. Apa yang terjadi selanjutnya tergantung pada arah aliran likuiditas tersebut.

Perubahan jumlah uang beredar dibandingkan dengan suku bunga riil jangka pendek

Jika likuiditas tetap berada di aset keuangan, hal ini akan mendorong harga aset keuangan naik dan menurunkan imbal hasil riil, sehingga memperluas rasio harga terhadap laba (PE ratio), memperkecil spread risiko, menaikkan harga emas, dan membentuk “inflasi aset keuangan”. Ini akan menguntungkan pemilik aset keuangan dibandingkan yang tidak memilikinya, dan memperburuk ketimpangan kekayaan.

Biasanya, ini akan merembes ke pasar komoditas, jasa, dan tenaga kerja, mendorong inflasi. Dalam kondisi ini, seiring otomatisasi menggantikan tenaga kerja, tingkat inflasi yang dihasilkan tampaknya akan lebih rendah dari biasanya. Jika inflasi cukup tinggi, hal ini dapat menyebabkan kenaikan suku bunga nominal untuk mengimbangi penurunan suku bunga riil, yang akan merugikan obligasi dan saham baik secara nominal maupun riil.

Mekanisme: Pelonggaran kuantitatif melalui transmisi harga relatif

Seperti yang saya jelaskan dalam buku saya, “How Nations Go Broke: The Big Cycles”, semua pergerakan arus keuangan dan pasar didorong oleh daya tarik relatif, bukan daya tarik mutlak, dan penjelasannya jauh lebih lengkap dari yang bisa saya sampaikan di sini.

Singkatnya, setiap orang memiliki sejumlah dana dan kredit, dan bank sentral mempengaruhi dana dan kredit ini melalui tindakannya. Setiap orang memutuskan bagaimana menggunakan dana dan kredit tersebut berdasarkan daya tarik relatifnya. Misalnya, mereka bisa meminjam atau meminjamkan tergantung pada hubungan biaya dana dan pengembalian yang mereka harapkan; mereka akan menginvestasikan dana di mana yang menawarkan total pengembalian relatif tertinggi, yaitu hasil dari tingkat pengembalian aset ditambah perubahan harga.

Contohnya, emas memiliki hasil 0%, sementara obligasi 10 tahun memiliki hasil nominal sekitar 4%. Jadi, jika Anda memperkirakan harga emas akan naik kurang dari 4% per tahun, Anda lebih cenderung memegang obligasi; jika melebihi 4%, Anda akan lebih suka emas. Saat membandingkan kinerja emas dan obligasi terhadap ambang 4%, orang secara alami harus mempertimbangkan tingkat inflasi, karena investasi ini harus memberikan hasil yang cukup untuk mengimbangi penurunan daya beli akibat inflasi.

Dalam kondisi yang sama, semakin tinggi inflasi, semakin besar kenaikan harga emas, karena sebagian besar inflasi disebabkan oleh penurunan nilai dan daya beli mata uang lain akibat peningkatan pasokan, sementara pasokan emas relatif tetap. Inilah alasan saya memperhatikan pasokan uang dan kredit, serta apa yang dilakukan Federal Reserve dan bank sentral lainnya.

Lebih spesifik lagi, selama periode panjang, nilai emas telah berkorelasi dengan inflasi. Semakin tinggi inflasi, hasil obligasi 4% menjadi kurang menarik (misalnya, inflasi 5% akan membuat emas lebih menarik dan mendukung harga emas, sementara obligasi menjadi kurang menarik karena menghasilkan pengembalian riil negatif -1%), sehingga semakin banyak uang dan kredit yang dibuat oleh bank sentral, semakin tinggi inflasi yang saya perkirakan, dan semakin saya tidak menyukai obligasi dibandingkan emas.

Dalam kondisi yang sama, peningkatan pelonggaran kuantitatif oleh Federal Reserve akan menurunkan suku bunga riil dan meningkatkan likuiditas, yang secara spesifik akan menekan spread risiko, menurunkan hasil riil, dan mendorong rasio PE ke atas, terutama untuk aset jangka panjang seperti teknologi, AI, saham pertumbuhan, serta aset lindung inflasi seperti emas dan obligasi lindung inflasi. Jika risiko inflasi kembali muncul, perusahaan aset nyata (seperti pertambangan, infrastruktur, aset fisik) mungkin akan tampil lebih baik daripada saham teknologi jangka panjang.

Efek tertinggalnya adalah bahwa pelonggaran kuantitatif seharusnya akan mendorong inflasi lebih tinggi dari tingkat yang seharusnya. Jika pelonggaran kuantitatif menyebabkan hasil riil turun, tetapi ekspektasi inflasi naik, rasio PE nominal tetap bisa berkembang, tetapi pengembalian riil akan terkikis.

Secara rasional, kita bisa mengantisipasi adanya gelombang likuiditas besar yang mirip dengan akhir tahun 1999 atau periode 2010-2011, yang akhirnya akan menjadi risiko terlalu tinggi dan harus dikendalikan. Selama gelombang ini berlangsung, dan sebelum langkah pengetatan yang cukup untuk mengendalikan inflasi dan memecah gelembung, adalah waktu yang ideal untuk menjual.

Perbedaan kali ini: Federal Reserve sedang melakukan pelonggaran terhadap sebuah gelembung

Meskipun saya memperkirakan mekanisme ini akan berjalan seperti yang saya gambarkan, kondisi pelonggaran kuantitatif kali ini sangat berbeda dari sebelumnya, karena kali ini pelonggaran dilakukan terhadap sebuah gelembung, bukan terhadap resesi. Lebih spesifik lagi, saat pelonggaran kuantitatif dilakukan sebelumnya:

• Valuasi aset sedang turun dan harga relatif murah atau tidak terlalu tinggi.

• Ekonomi sedang menyusut atau sangat lemah.

• Inflasi rendah atau menurun.

• Masalah utang dan likuiditas parah, spread kredit lebar.

Jadi, pelonggaran kuantitatif sebelumnya adalah “stimulus untuk resesi”.

Sedangkan sekarang, kebalikannya:

• Valuasi aset berada di posisi tinggi dan sedang naik. Contohnya, indeks S&P 500 dengan hasil laba sekitar 4,4%, dan hasil obligasi 10 tahun sekitar 4%, sehingga spread risiko saham relatif rendah, sekitar 0,3%.

• Ekonomi cukup kuat (pertumbuhan riil rata-rata 2% dalam setahun terakhir), dan tingkat pengangguran hanya sekitar 4,3%.

• Inflasi di atas target, sekitar 3%, dan “de-globalisasi” serta biaya tarif menyebabkan inefisiensi yang menekan harga ke atas.

• Kredit dan likuiditas melimpah, spread kredit mendekati titik terendah sejarah.

Oleh karena itu, pelonggaran kuantitatif saat ini adalah “stimulus terhadap gelembung”.

Data ekonomi di berbagai tahap di AS

Jadi, saat ini, pelonggaran kuantitatif bukan lagi “stimulus untuk resesi”, melainkan “stimulus untuk gelembung”.

Mari kita lihat bagaimana mekanisme ini biasanya mempengaruhi saham, obligasi, dan emas.

Karena kebijakan fiskal pemerintah saat ini sangat stimulatif (disebabkan oleh utang yang besar dan defisit besar yang didanai melalui penerbitan obligasi dalam jangka waktu relatif pendek), pelonggaran kuantitatif akan secara efektif memonetisasi utang pemerintah, bukan sekadar menyuntikkan likuiditas ke sistem swasta.

Ini berbeda dari apa yang terjadi sebelumnya, dan cara ini tampaknya membuat situasi lebih berbahaya dan lebih inflasioner. Ini terlihat seperti sebuah “taruhan besar dan berbahaya”, yang bertaruh pada pertumbuhan—terutama pertumbuhan yang didorong oleh AI—yang didanai melalui kebijakan fiskal, moneter, dan regulasi yang sangat longgar. Kita harus memantau secara ketat agar dapat mengelola risiko dengan baik.