¿Tokens con valor para comprar en el fondo? Análisis en profundidad de los tokens DeFi de “rendimiento real”

Hemos analizado los proyectos estrella de DeFi con “rendimientos reales”: Ethena (ENA), Pendle (PENDLE) y Hyperliquid (HYPE), y planteamos una cuestión clave: ¿siguen siendo sólidos sus fundamentales mientras el precio de sus tokens cae, o los propios rendimientos están bajo presión?

La respuesta es agridulce:

• ENA genera enormes comisiones, pero prácticamente todas se reciclan en subsidios para mantener el TVL, por lo que el “excedente” real del protocolo es mínimo.
• PENDLE ve cómo sus fundamentales se deterioran junto al precio. Con el TVL desplomándose hasta unos 3.600 millones de dólares, la venta actual no es una divergencia entre precio y valor, sino una reacción racional del mercado ante el deterioro del negocio.
• HYPE es una gran máquina de imprimir dinero, con más de 1.200 millones de dólares de ingresos anualizados, casi todos destinados a recompras de tokens —pero el precio ya descuenta expectativas de ganador, y actualmente está reduciendo comisiones para mantener el crecimiento.

En resumen: el mercado sí ofrece mejores puntos de entrada, pero la narrativa de “rendimientos reales” requiere un análisis cuidadoso. ENA está en situación de subsidios excesivos, HYPE está recortando sus tasas de comisión (Take-rates), y PENDLE está sufriendo una dolorosa fuga de usuarios. Aún es pronto para declarar que este es el “momento de comprar cualquier token con ingresos reales en las caídas”.

Marco de “rendimientos reales”: ¿qué medir?

Al filtrar por “tokens de rendimientos reales”, es fácil simplificar en exceso y buscar:

“Comisiones al alza + precio de token a la baja = oportunidad de valor”.

Los datos on-chain nos permiten profundizar más. Para cada protocolo, planteamos cuatro preguntas clave:

1. Comisiones (Fees): ¿Los usuarios siguen pagando, o la actividad ya ha tocado techo y va en retroceso?
2. Ingresos del protocolo (Revenue): ¿Qué proporción de esas comisiones corresponde realmente al protocolo?
3. Excedente vs. incentivos (Earnings vs. Incentives): ¿Cuánto queda después de restar incentivos y subsidios en tokens?
4. Valoración (Valuation): ¿A cuántos múltiplos de ingresos/excedente estamos comprando al precio actual?

DefiLlama lista cómodamente para cada protocolo las comisiones / ingresos del protocolo / ingresos para holders / incentivos.

Sobre esta base, evaluaremos Ethena (ENA), Pendle (PENDLE) y Hyperliquid (HYPE) —el objetivo no es encontrar el “más saludable”, sino mostrar dónde hay verdaderas divergencias entre precio y fundamentales, y dónde los “ingresos” están maquillados por reducciones de comisiones o incentivos.

Ethena (ENA): altas comisiones, beneficio escaso, subsidios severos

Ethena cotiza en torno a $0,28–0,29, con una capitalización de 2.100 millones de dólares. Sus 7.300 millones de dólares de valor total bloqueado (TVL) generan hasta unos 365 millones de dólares en comisiones anualizadas. Sin embargo, como la inmensa mayoría de las comisiones se reciclan en incentivos para mantener altos rendimientos, los ingresos anualizados reales del protocolo son de apenas 600.000 dólares, dejando un excedente neto casi nulo para los holders. Comprar esta caída no es una inversión en valor basada en el beneficio/pérdida actual (P/L), sino una apuesta estructural a que Ethena conseguirá normalizar los subsidios sin provocar el colapso de su base de usuarios.

Resumen de comisiones e ingresos El contrato de USDe consolidado en Ethereum de Ethena mantiene actualmente unos 7.300 millones de dólares en TVL. En el panel de comisiones de DefiLlama, Ethena parece una máquina:

• Comisiones anualizadas: ≈ 365 millones de dólares
• Comisiones acumuladas: ≈ 616 millones de dólares

Pero la línea clave es la de “ingresos del protocolo”:

• Ingresos anualizados: sólo unos 600.000 dólares
• Ingresos en 30 días: unos 49.000 dólares

¿Y los incentivos? Ahí está el desfase: la mayoría de las comisiones realmente se reciclan en rendimientos e incentivos para usuarios, dejando un beneficio neto para los holders de ENA muy escaso comparado con el titular de comisiones elevadas.

Pendle (PENDLE): venta justificada

PENDLE cotiza en torno a 2,7 dólares, un 64% por debajo de su máximo histórico (ATH) de 7,50 dólares. Su capitalización circulante ronda los 450-460 millones de dólares, y la valoración FDV (FDV) es de unos 770 millones de dólares.

Resumen de comisiones e ingresos El negocio central de Pendle es la tokenización de rendimientos y permitir el trading de pares PT/YT. Según los datos de hoy de DefiLlama:

• Comisiones anualizadas: ≈ 45,7 millones de dólares
• Ingresos anualizados del protocolo: ≈ 44,9 millones de dólares
• Ingresos anualizados para holders (vePENDLE): ≈ 35,9 millones de dólares
• Incentivos anualizados: ≈ 10,8 millones de dólares

Aunque la tasa de comisión sigue siendo fuerte (casi todas las comisiones se traducen en ingresos), las cifras absolutas se están reduciendo.

Colapso del TVL El dato clave para Pendle es la rápida contracción de su base de activos. Aunque anteriormente el TVL era muy alto, los datos recientes muestran una caída abrupta hasta unos 3.600 millones de dólares.

Esto supone una reducción masiva de la base de capital que genera las comisiones para el protocolo. No es una “divergencia entre precio y negocio en crecimiento”, sino una “convergencia”: el precio se desploma porque el TVL se desploma. Es un comportamiento completamente lógico del mercado.

Trampa: realización cíclica de rendimientos Pendle monetiza rendimientos on-chain. Ahora vemos la fase bajista de este patrón. Con los rendimientos de LSD/LRT comprimiéndose y el arbitraje de stablecoins estabilizándose, la demanda de fijar rendimientos y operar con ellos cae rápidamente.

El gran descenso del TVL indica que el capital está huyendo de las operaciones de rendimiento. Dado que los ingresos son función directa de ese TVL, la caída del 64% en el precio del token es racional. Con los indicadores de negocio (TVL) recortándose casi dos tercios desde máximos, no se recomienda en absoluto estar largo en Pendle en el entorno actual. El mercado ha identificado correctamente que la fase de crecimiento se ha terminado, al menos por ahora.

Hyperliquid (HYPE): una máquina de más de $10 mil millones en ingresos, ahora recortando comisiones

Hyperliquid cotiza en torno a 35–36 dólares, con una capitalización de $90 mil–$100 mil millones de dólares. Su potente motor genera unos 1.210 millones de dólares de ingresos anualizados, y cero emisiones de incentivos. Sin embargo, la tesis de inversión pasa de “flujo de caja puro” a “crecimiento agresivo”, ya que el equipo está recortando las comisiones de los takers (taker) hasta un 90% en nuevos mercados, con el objetivo de dominar el long tail. Por tanto, HYPE ya cotiza con múltiplos de ganador (alrededor de 8–10 veces ventas P/S), y las futuras rentabilidades dependerán de si estos recortes de comisiones logran disparar el volumen de trading.

Hyperliquid es hoy el mayor exchange de perpetuos on-chain según los indicadores:

• Comisiones anualizadas: ≈ 1.340 millones de dólares
• Ingresos anualizados: ≈ 1.210 millones de dólares
• Ingresos anualizados para holders: ≈ 1.200 millones de dólares
• Incentivos anualizados: 0 dólares (airdrop aún no confirmado)

Nuestra visión:

• Los ingresos son reales,
• No hay emisiones de incentivos evidentes erosionando las cuentas, y el foco de los usuarios está en el producto, no en farmear airdrops.
• Prácticamente todos los ingresos se destinan a recompras y quema de HYPE a través de un fondo de ayuda.

Según los datos actuales de DefiLlama, comparando con su capitalización de $90 mil–$100 mil millones de dólares, esto supone un múltiplo de 8–10 veces P/S —no es descabellado para un exchange de alto crecimiento, pero tampoco es una “ganga” tras una gran caída.

Nuevas áreas de crecimiento

La diferencia clave de este ciclo es: Hyperliquid ya no es sólo “ingresos al alza y recompras”. Ahora actúa de forma activa:

• Abre mercados sin permiso mediante HIP-3, permitiendo a deployers compartir ingresos por comisiones; y
• En los nuevos mercados HIP-3, recorta las comisiones de los takers hasta un ~90% para incentivar el volumen en perpetuos de long tail (acciones, activos nicho, etc.). Los posts y docs públicos de HIP-3 detallan este modelo de tarifas orientado al crecimiento.

Resumen: ¿qué está mal valorado?

Tras examinar los hechos, sacamos algunas conclusiones preliminares:

1. “Rendimientos reales” no es suficiente ENA demuestra que comisiones ≠ excedente. El protocolo muestra cientos de millones de dólares en comisiones anualizadas, pero tras pagar el coste del TVL y los rendimientos al usuario, queda prácticamente nada para los holders del token. HYPE muestra que los ingresos son endógenos: cuando el equipo recorta comisiones para ganar cuota de mercado, los ingresos y sus múltiplos dependen de decisiones internas, no sólo de la demanda de usuarios. Cualquier filtrado de “comisiones al alza” para comprar caídas fallará sistemáticamente en estos proyectos.

2. PENDLE es una “trampa de valor”, no una oportunidad de valor Los datos muestran un colapso claro de los fundamentales.

• TVL desplomado a unos 3.600 millones de dólares.
• Los ingresos se reducen conforme cae la base de activos.
• El token cae fuerte, pero también el uso del producto. No es mala valoración; es repricing. El mercado descuenta el token correctamente por la severa contracción de la demanda.

3. Incluso los ganadores están bajo presión La conclusión más relevante para el timing:

• HYPE recorta comisiones para crecer en nuevos mercados.
• ENA mantiene subsidios altísimos para sostener el atractivo de USDe. Ambas señales indican que incluso los protocolos dominantes sienten la presión del entorno actual. Si los líderes ajustan sus tasas y sus incentivos, y ex-estrellas como Pendle sufren fugas masivas de capital, probablemente no estamos en un periodo donde baste comprar cualquier token con ingresos por comisiones.

Conclusión

Sí, existen divergencias, pero no todas son alcistas. PENDLE parece un negocio en rápida contracción, validando su precio bajista. HYPE y ENA mantienen buenos ingresos, pero sus propias decisiones (recortes, subsidios) muestran que el entorno sigue siendo frágil.