Der geheime Krieg hinter Stablecoins: Wer wird der „große Gewinner“ – Emittenten, Anwendungen oder Nutzer?

Autor: Jonah Burian, Blockchain Capital Investor

Übersetzung: Felix, PANews

Zusammenfassung: In einem Dreiecks-Gleichgewicht könnten die Nutzer letztlich die größten Profite aus diesem Spiel ziehen und den Großteil der Gewinne erhalten.

In den letzten Jahren, hinter den enormen jährlichen Gewinnen der Stablecoin-Emittenten, verschärft sich auch der Interessenkonflikt zwischen Emittenten, Anwendungsebene und Nutzern zunehmend. Ein Beitrag des Investors von Blockchain Capital offenbart die Verteilungsmechanismen der Stablecoin-Gewinne sowie die Entwicklung der Geschäftslogik. Nachfolgend die Details.

Stablecoin-Emittenten verfügen über eines der profitabelsten Geschäftsmodelle weltweit, und dieser enorme Gewinn macht sie zum Ziel verschiedener Interessengruppen. Bei Blockchain Capital haben wir aus nächster Nähe die dreiseitige Auseinandersetzung zwischen Emittenten, Anwendungsebene und Nutzern um die Profitmaximierung beobachtet.

Wir haben in einige führende Emittenten investiert (wie Tether, Circle, Paxos) sowie in mehrere Anwendungen, die versuchen, ein Stück vom Kuchen abzubekommen (wie Aave, Phantom, Polymarket, RedotPay). Hier unsere Beobachtungen.

Emittenten profitieren erheblich

Nutzer schicken Fiatwährungen an die Emittenten, die auf der Blockchain digitale US-Dollar prägen. Hinter den Kulissen investieren die Emittenten diese Fiatwährungen in Bargeld oder Bargeldäquivalente und verdienen risikofreie Zinsen. Das ist das gesamte Geschäftsmodell. Im Vergleich dazu müssen Banken nach der Annahme Ihrer Einlagen Kredite vergeben, Kreditrisiken verwalten und Filialen betreiben; Versicherungen erheben Prämien, müssen aber letztlich Schadenszahlungen leisten. Stablecoin-Emittenten halten im Wesentlichen Staatsanleihen, ohne komplexe Risiken eingehen zu müssen, und generieren so Cashflows.

Die Einnahmen der Emittenten steigen mit der Größe des verwalteten Vermögens, während die Betriebskosten im Wesentlichen konstant bleiben: Es ist im Grunde eine reine Cashflow-Maschine ohne Einschränkungen. Tether berichtet, dass das Team etwa 300 Mitarbeiter umfasst und bis 2025 Gewinne von 10 Milliarden US-Dollar anstrebt. Das ist eines der besten Geschäftsmodelle aller Zeiten.

Doch enorme Profite ziehen natürlich auch Neider an.

Anwendungen wollen ebenfalls profitieren

Die meisten Nutzer interagieren nicht direkt mit den Emittenten, sondern über Anwendungen wie Phantom, die die Stablecoins kontrollieren und die Nutzerbeziehungen verwalten.

Große Börsen, DeFi-Protokolle und bekannte Wallets verfügen gegenüber den Emittenten über erhebliche Verhandlungsmacht. Sie können die Standard-Stablecoins festlegen und durch einzelne Produktentscheidungen die Integration oder den Verzicht auf bestimmte Stablecoins steuern, was ihnen eine gewisse Kontrolle über den Kapitalfluss gibt. Wenn Milliarden an Stablecoins in einer Anwendung verbleiben, kann diese vom Emittenten eine Beteiligung an den Zinsgewinnen (Float) fordern. Die Logik ist einfach: Wir vertreiben Ihre Vermögenswerte und beeinflussen das Nutzerverhalten, also müssen Sie Gewinne teilen, sonst leiten wir die Nutzer zu den Stablecoins der Konkurrenz um.

Dieses Szenario ist bereits Realität. Das bekannteste Beispiel ist die Beziehung zwischen Coinbase und Circle. Früher war Coinbase der Hauptvertriebskanal für USDC und verhandelte Gewinnbeteiligungen. Berichten zufolge erhielt Coinbase 100 % der Zinsen, die USDC auf der Plattform generierte, sowie 50 % der Zinsen außerhalb der Plattform. Sowohl innerhalb als auch außerhalb der Portfolio-Anwendungen setzen immer mehr auf diese Strategie, um ihre Anteile zu sichern.

Eigene Stablecoin-Marke schaffen: Umgehung der Emittenten

Anwendungen können auch versuchen, eigene Stablecoins oder „Wrapped Tokens“ (Verpackte Token) zu lancieren, um die Emittenten vollständig zu umgehen. Sie leiten Nutzer nicht direkt zu USDC oder USDT, sondern bieten eine Dollar-Guthaben-Variante, die durch einen Korb aus Stablecoins und kurzfristigen Schuldtiteln gedeckt ist. Damit sind sie faktisch schon teilweise an der Emission beteiligt. Ein Beispiel ist der GHO-Stablecoin von Aave.

Allerdings fehlt es den Anwendungen oft an den Ressourcen oder Lizenzen, um eine vollständige Emissionsinfrastruktur aufzubauen. Daher greifen sie auf White-Label-Lösungen wie „Issuer-as-a-Service“ zurück. Paxos ist derzeit einer der führenden White-Label-Anbieter und unterstützt PayPal bei der Ausgabe von PYUSD. Damit kann PayPal durch Floating-Zinsen profitieren, ohne mit großen Emittenten verhandeln zu müssen.

Hebelwirkung der Emittenten

Anwendungen können die Emittenten nicht vollständig kontrollieren. Etablierte Stablecoins wie USDC und USDT verfügen über starke Netzwerkeffekte. Sie sind die Reserve-Assets im gesamten DeFi-Bereich und bilden die Basis für die meisten Handelspaare. Für Nutzer sind Marken-Stablecoins möglicherweise weniger attraktiv, da sie eine geringere Liquidität und eine geringere Integration aufweisen.

Zudem sind White-Label-Stablecoins nicht wie USDT auf „Neutralität“ ausgelegt. Ein Unternehmen, das im Anwendungskontext mit PayPal konkurriert, ist möglicherweise nicht bereit, PYUSD zu akzeptieren, da dies die Konkurrenz finanziert. Ähnlich könnte dies die frühe Entwicklung von Circle beeinflusst haben: Binance beispielsweise war anfangs möglicherweise nicht bereit, USDC aktiv zu fördern, da die Beziehung zu Coinbase zu eng war. Deshalb unterstützte Binance USDC nur zögerlich und setzte stattdessen auf USDT. Heute ist das Handelsvolumen von USDT auf Binance etwa fünfmal so hoch wie das von USDC.

Nutzer verlangen nach Floating-Erträgen

In entwickelten Märkten übt die Erwartung von Renditen Druck auf Emittenten und Anwendungen aus. Wenn risikofreie Zinsen bei etwa 4 % liegen, fragen US-Nutzer: Warum bringt mein digitaler US-Dollar keine Erträge? Wenn eine Wallet Erträge bietet, während die Konkurrenz das nicht tut, wandern die Nutzer dorthin.

Wenn diese Erwartung zur Norm wird, stehen Anwendungen vor einem Dilemma. Um wettbewerbsfähig zu bleiben, könnten sie gezwungen sein, einen Teil der Erträge an die Nutzer zurückzugeben, was sie in harte Verhandlungen mit den Emittenten treibt. Ohne Beteiligung an den Gewinnen wird es für Anwendungen schwierig, Nutzern Zinsen zu zahlen, ohne Verluste zu machen. Mit immer mehr Produkten, die „Stablecoin-Guthabenrenditen“ als Verkaufsargument nutzen, wird das Modell, bei dem alle Erträge bei den Emittenten verbleiben, kaum noch tragbar sein.

Allerdings besteht dieser Druck nicht überall. In vielen Auslandsmärkten liegt der Kernwert von US-Dollar-Stablecoins darin, die lokale Inflation und Devisenkontrollen zu bekämpfen, nicht in Renditen. Nutzer, die versuchen, den Wert ihrer Vermögenswerte vor halbjährlichem Wertverlust zu schützen, sind möglicherweise weniger an 4 % Zinsen interessiert. Für global agierende Emittenten mit hoher Marktdurchdringung in diesen Regionen ist die Nachfrage nach Erträgen weniger dringend als in den USA. Wir glauben, dass diese Dynamik Tether begünstigen könnte, da es die größte Nutzerbasis im Ausland besitzt.

Fazit

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die Erwartungen der Nutzer und die Gewinne der Emittenten die Anwendungsebene in ein Dilemma treiben. Sie stehen zwischen den profitierenden Nutzern und den profitierenden Emittenten. Die Verteilung der Gewinne im Stablecoin-Ökosystem entwickelt sich rasant, und das Spiel um die Profite ist noch im Gange. Meine Vermutung ist: Die Nutzer könnten letztlich die Hauptprofiteure dieses Spiels sein und den Großteil der Gewinne abschöpfen.

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