أسطورة الاكتتاب العام الأولي بقيمة تريليون دولار ستُعرض في عام 2026، لكن "وحيدات القرن الصغيرة" قد انهارت بالفعل

المؤلف: شاوجينغ، تينسنت تكنولوجي

المحرر: شو تشينغ يانغ

لقد مر عام 2025 للتو، وقدم سوق رأس المال عرضًا غير مسبوق لـ"عرض الثلج والنار التكنولوجي".

من جهة، الشركات التكنولوجية الجديدة التي تم إدراجها حديثًا، وأسعار أسهمها تتهاوى كطائرة ورقية مقطوعة الخيط. الشركات النجمة التي كانت في السابق مشهورة جدًا، فقدت قيمتها السوقية مئات المليارات من الدولارات خلال بضعة أشهر، بما في ذلك حالات خسارة أكثر من 50% من قيمتها. انتشرت “برودة” السوق بسرعة، مما جعل العديد من الشركات النجمة التي كانت تخطط للطرح العام تتراجع وتؤجل خططها مرارًا وتكرارًا.

ومن ناحية أخرى، لا تزال “الآمال” في رأس المال تتوهج بشكل متقد.

هناك نادي جديد كليًا يُجمع خارج أبواب سوق رأس المال، وهو “نادي تريليونات الدولارات”. من إمبراطورية الفضاء التي يقودها إيلون ماسك، SpaceX، إلى OpenAI تحت قيادة سام ألتمان، وصولًا إلى عمالقة مثل Anthropic، فهي تستعد لطرح عام ضخم غير مسبوق في حجم التاريخ التكنولوجي، بقيم تتراوح بين تريليونات إلى عشرات التريليونات.

البرودة والحرارة، الانهيار والاحتفال، التراجع والهجوم.

هل هذا التصفية بين الثلج والنار هو بداية عودة السوق إلى العقلانية، أم هو مقدمة لانقسام حاد في رأس المال؟ لقد دقت أجراس عام 2026، فهل ستستمر المنطق وراء “الثلج والنار” هذه، وهل تغيرت اتجاهات رأس المال المستقبلية؟

01، مراجعة الطرح العام التكنولوجي لعام 2025: برودة الانكسار والانخفاض المفاجئ

في عام 2025، على الرغم من ظهور علامات على انتعاش في عدد الشركات التكنولوجية المدرجة (حوالي 23 شركة، بزيادة ملحوظة عن 2024)، إلا أن الأداء العام كان ضعيفًا: أكثر من ثلثي الشركات فقدت أسهمها سعر الاكتتاب، ومتوسط الانخفاض بلغ 9%، متخلفًا بشكل كبير عن مؤشر S&P 500 الذي ارتفع بنحو 18% في نفس الفترة.

لكن، بعد فترة من الهوس المؤقت، عادت أسهم التكنولوجيا إلى الواقع البارد.

• من بين العديد من الشركات الناشئة النجمة، Circle (مُصدر العملات المستقرة) أصبحت من القلائل الناجين: استفادت من السياسات المواتية، وارتفعت بشكل حاد في أول يوم تداول، ثم تراجعت، لكنها لا تزال تحافظ على ارتفاعها، وهي الفائز الوحيد الذي استقر.
• بالمقابل، أداء الشركات unicorn الأخرى لم يكن جيدًا. Figma أثارت ضجة عند الإدراج، لكن مع تزايد المنافسة في الذكاء الاصطناعي وتباطؤ النمو، انخفض سعر سهمها بشكل كبير من أعلى مستوى. أما الشركات مثل Klarna (الدفع بالتقسيط)، StubHub (منصة التذاكر)، وNavan (برمجيات السفر والأعمال التجارية)، فقد تلاشت قيمتها السوقية بعد الإدراج بمليارات الدولارات، مما يكشف عن رفض السوق الثانوي لنموذج “الخسارة مقابل النمو”.
• الأسوأ أداءً كان بورصة العملات المشفرة Gemini. بسبب خسائر الأرباح وضغوط التنظيم، انخفض سعر سهمها بنسبة 58% عن سعر الاكتتاب، وتعرضت للانقسام.

صورة: أداء أسهم الشركات التكنولوجية التي أدرجت في 2025

من ناحية أخرى، يراهن التمويل بصبر غير مسبوق على “الندرة”. على الرغم من أن أسهم التكنولوجيا ذات القيمة السوقية الصغيرة والمتوسطة تواجه صعوبة بسبب نقص السيولة وامتداد دورة الثقة، إلا أن دخول عمالقة مثل SpaceX وOpenAI وAnthropic قد يعيد إشعال حماس السوق بقوة.

هذا الانقسام الحاد يشير إلى أن “ذوق السوق في السوق الثانوي قد تغير”: لم يعد المستثمرون يشتريون “قصص النمو”، بل يندفعون بلا حساب نحو عدد قليل جدًا من القطاعات “الضرورية” (Must-have).

بالمقابل، تواجه الشركات التكنولوجية الصغيرة والمتوسطة المدرجة، التي يبلغ متوسط قيمتها السوقية حوالي 83 مليون دولار، معايير تقييم أعلى، نقص السيولة، وامتداد دورة بناء الثقة، مما يصعب عليها جذب اهتمام الصناديق المؤشر والمستثمرين الأفراد بشكل مستمر.

هذا الوضع يعكس فجوة ثقة خطيرة. من جهة،، لا يرضى مؤسسو الشركات وصناديق رأس المال المغامر بخفض التقييمات عند الإدراج؛ ومن جهة أخرى، يصبح المستثمرون العامون حساسون جدًا تجاه آفاق الربحية وعمليات البيع الداخلي، خاصة في ظل ظلال فقاعة الذكاء الاصطناعي. ومع تحميل البنوك مسؤولية تقلبات السوق الناتجة عن الاضطرابات البيئية، تتعقد اللعبة، وتنتهي الأمور إلى وضع محرج حيث لا يستفيد أحد.

هذه البرودة تنتقل بسرعة إلى الشركات التي تخطط للإدراج في 2026. على سبيل المثال، شركة برمجيات السفر والأعمال Perk (السابق TravelPerk) أرجأت خططها إلى 2027، وإذا لم يتحسن المزاج السوقي بشكل ملحوظ في 2026، فربما تظهر العديد من الشركات التي تنتظر في الطابور لكنها تتردد في الضغط على زر الإدراج.

من منظور تاريخي، لا تزال انتعاشة 2025 بعيدة عن مستوى الازدهار. تُظهر بيانات تحليلات Accel وQatalyst أن عدد عمليات الطرح في مجالات البرمجيات والذكاء الاصطناعي بلغ ذروته بين 2019-2021، حيث كانت 13 و19 و46 عملية على التوالي. ثم شهدت فترة الانهيار في 2022-2023، حيث كانت صفر وواحدة على التوالي، ثم دخلت مرحلة الانتعاش في 2024-2025 (4 و8 عمليات).

صورة: عدد عمليات الطرح في مجالي البرمجيات والذكاء الاصطناعي من 2010 إلى 2025

ومع ذلك، فإن عدد عمليات الطرح في 2025 في مجالي البرمجيات والذكاء الاصطناعي لا يتجاوز نصف الذروة في 2021، وأقل من المتوسط السنوي بين 2010-2018 الذي كان يتراوح بين 9 و10 عمليات، مما يدل على أن سوق الطروحات التكنولوجية لا تزال بعيدة عن العودة إلى الحالة الطبيعية.

صورة: أداء 8 عمليات طرح في 2025 في مجالي البرمجيات والذكاء الاصطناعي

تحليل حالات الفشل: تصادم التقييمات العالية مع الواقع السوقي

تجربة Navan نموذجية جدًا.

هذه الشركة المختصة في إدارة السفر والأعمال أدرجت في أكتوبر 2025، وتتبعت مسار تقييم يشبه القطع المنحني: من ذروتها عند 9.2 مليار دولار في جولة التمويل G في 2022، إلى 6.2 مليار دولار عند تحديد سعر الاكتتاب (25 دولار للسهم)؛ ثم انخفض سعر السهم عند إغلاق اليوم الأول، ليصل إلى 20 دولار، وتبقى قيمتها السوقية عند 4.7 مليار دولار فقط.

السخرية أن Navan ليست شركة وهمية. لديها إيرادات سنوية متداولة بقيمة 613 مليون دولار (بنمو 32%)، وأكثر من 10,000 عميل شركة، وتتمتع بحجم أعمال قوي وفعلي. ومع ذلك، تغيرت قواعد السوق بشكل جذري: كانت الشركات نفسها في 2021 تحصل بسهولة على مضاعفات من 15 إلى 25 من قيمة المبيعات (P/S)، لكن في بيئة 2025، حتى لو أعطيت تقييمًا بمضاعف 10، لا تزال السوق تعتبرها “باهظة الثمن”.

السبب الرئيسي وراء هذا التجاهل هو فشل “قاعدة 40”. على الرغم من أن Navan حققت نموًا في الإيرادات بنسبة 30%، إلا أن هامش صافي الربح حوالي -30%، مما يجعل النتيجة تقريبًا صفر. وفقًا لهذه القاعدة الذهبية لقياس صحة شركات البرمجيات، يجب أن يكون مجموع معدل النمو وهامش الربح ≥ 40%، ليُعتبر الشركة في حالة “توسع” و"كفاءة" متوازنة.

صورة: أداء أسهم Figma وNavan بعد الطرح

تجربة Figma تمثل موجة تقلبات حادة في أسهم التكنولوجيا. بعد أن ارتفعت 2.5 مرة بعد طرحها في يوليو، انخفض سعر السهم بنسبة 60% بعد إصدار تقرير أرباح أظهر تباطؤ التوجيهات. سبب تقلباتها يعود إلى نقطتين: أولًا، عدم التوازن الهيكلي، حيث أن 8% فقط من الأسهم المتداولة عند الإدراج، مما خلق نقصًا اصطناعيًا، ثم أطلق الإفراج عن الأسهم المقيدة بكميات كبيرة في سبتمبر، مما أدى إلى عمليات بيع جماعية؛ ثانيًا، تقييم مرتفع جدًا، حيث أن مضاعف المبيعات البالغ 31 ضعفًا يتجاوز أربعة أضعاف Adobe، مما يجعل الفارق في السعر غير مستدام مع تباطؤ النمو.

انتشار البرودة في السوق يتسع ليشمل كل شيء. من منصة التذاكر StubHub (انخفضت بنسبة 42%) إلى شركة الفضاء التجارية Firefly (انخفضت بنسبة 36%)، ومن تطبيق النقل Via (انخفض بنسبة 28%) إلى شركة التكنولوجيا المالية Klarna (انخفضت بنسبة 22%)، الشركات ذات التقييم المرتفع والأرباح المنخفضة تتعرض جميعها لتصحيح قاسٍ من السوق.

أزمات البنوك: تلاشي هالة جولدمان ساكس ومورغان ستانلي، من يدفع فقاعة التقييمات العالية؟

أداء الطروحات في 2025 لم يكن جيدًا، وهو وضع محرج أيضًا للبنوك الاستثمارية الكبرى التي تقود غالبية عمليات الإدراج التكنولوجي، مثل جولدمان ساكس ومورغان ستانلي.

في مشاريع الطرح التي قادها جولدمان ساكس (مثل Via وFirefly)، انخفض المتوسط بنسبة حوالي 28%، وأداءها أسوأ من السوق بشكل عام. أما مورغان ستانلي، التي كانت مسؤولة عن عمليات Figma وCoreWeave، فقد انخفض سعر الطرح الوسيط بنسبة حوالي 4%، وهو أفضل من المتوسط العام، لكن كل شركة انخفضت بشكل كبير عن أعلى مستوياتها.

صورة: أداء مشاريع الطرح التي قادها جولدمان ساكس ومورغان ستانلي

أشار المحللون إلى أن السبب في ضعف الأداء يرجع إلى عوامل خارجة عن سيطرة البنوك. يعتقد المستثمرون أن العديد من الشركات التي تحاول الإدراج الآن ليست مميزة، وأن بعض الشركات الأقوى لا تزال محتفظة بخصوصيتها.

قالت سامانثا ليو، كبير مسؤولي الاستثمار في شركة Norwest Venture Partners، إنها حاولت إبلاغ المصرفيين الذين يديرون عمليات الإدراج لشركات مثل Navan، بضرورة الحفاظ على تقييمات معقولة، خاصة إذا لم يتوقعوا اهتمامًا كبيرًا من المستثمرين الأفراد. “توقعات الناس خرجت عن السيطرة تمامًا”، على حد قولها.

02 صعود العمالقة: تحضيرات IPO قياسية لـ SpaceX وOpenAI وغيرها

بينما يواجه العديد من الشركات التكنولوجية الجديدة بردة فعل “شتاء السوق” في السوق العامة، تظهر موجة مختلفة تمامًا من الحماس من طرف آخر من السوق. بالمقارنة مع تلك الشركات التي تتعرض لانخفاض فوري بعد الإدراج، هناك عدد قليل من عمالقة التكنولوجيا التي أُنشئت بشكل كامل وتُعتبر “ضرورية” ويجب امتلاكها.

SpaceX: استهداف أكبر عملية طرح عام في التاريخ

وفقًا لمصادر مطلعة، فإن SpaceX تتقدم بنشاط في خططها للطرح العام، بهدف جمع أكثر من 300 مليار دولار، وتستهدف تقييمًا يصل إلى 1.5 تريليون دولار. هذا الحجم يقترب من رقم الاكتتاب التاريخي لشركة أرامكو السعودية في 2019.

من حيث الحجم، إذا باعت SpaceX 5% من أسهمها بتقييم 1.5 تريليون دولار، فإن حجم الإصدار البالغ 40 مليار دولار سيكسر الرقم القياسي الذي حققته أرامكو البالغ 29 مليار دولار، ليصبح أكبر طرح عام في العالم على الإطلاق.

على عكس نسبة التداول المنخفضة جدًا لشركة أرامكو، إذا نجحت SpaceX في إتمام الإصدار بهذا الحجم، فستعيد رسم خريطة استثمار التكنولوجيا الصلبة عالميًا بشكل كامل. يفضل المديرون الإدراج في النصف الثاني من 2026، لكنهم قد يؤجلونه إلى 2027 حسب تقلبات السوق.

السبب وراء تسريع SpaceX لطرحها العام هو النمو الهائل في الأعمال: ستارلينك (Starlink) أصبح العمود الفقري للإيرادات، و"الاتصال المباشر عبر الهاتف" وسع السوق بشكل كبير؛ بالإضافة إلى تقدم مشروع Starship في استكشاف القمر والمريخ، مما يفتح آفاقًا واسعة من التصورات.

تشير البيانات المالية إلى أن إيرادات الشركة في 2025 ستصل إلى 15 مليار دولار، ومن المتوقع أن ترتفع إلى 22-24 مليار دولار في 2026. بالإضافة إلى الأعمال الأساسية في الفضاء، ستُستخدم الأموال التي تجمعها في الطرح العام لتمويل مجالات جديدة يقودها ماسك، مثل مراكز البيانات الفضائية وتطوير الشرائح ذات الصلة.

أكد ماسك مؤخرًا عبر منصة التواصل الاجتماعي X أن SpaceX حققت تدفقات نقدية إيجابية لسنوات، وأن عمليات إعادة الشراء المنتظمة توفر سيولة للمستثمرين والموظفين. وأكد أن ارتفاع التقييم هو نتيجة حتمية للتقدم التكنولوجي في مشروع Starship وStarlink. حاليًا، تتكون قائمة المساهمين في SpaceX من مؤسسات مرموقة، بما في ذلك صندوق المؤسسين (Founders Fund)، Fidelity، وGoogle وغيرها.

OpenAI: طرح تريليون دولار يعيد تشكيل مشهد رأس مال الذكاء الاصطناعي

وفقًا للمعلومات، فإن OpenAI تستعد لطرح عام ضخم، بهدف جمع ما لا يقل عن 60 مليار دولار، وتقييم يصل إلى تريليون دولار. وقالت مصادر مطلعة إن الشركة تدرس تقديم طلب الطرح العام في أواخر 2026.

وفي الوقت نفسه، تجري OpenAI مفاوضات لتمويل بقيمة تصل إلى 100 مليار دولار، مما قد يرفع تقييمها إلى 830 مليار دولار.

تهدف الشركة إلى إتمام الجولة قبل نهاية الربع الأول من العام المقبل، وربما تدعو صناديق الثروة السيادية للمشاركة في الاستثمار.

خلفية هذا التمويل تتعلق برغبة OpenAI في الحفاظ على ريادتها في سباق تكنولوجيا الذكاء الاصطناعي، حيث تعهدت باستثمار تريليونات الدولارات وإبرام العديد من الشراكات العالمية.

المنطق الأساسي وراء التمويل هو الهيمنة على القدرة الحاسوبية، حيث ستحتاج OpenAI خلال السنوات القادمة إلى استثمار أكثر من 38 مليار دولار لبناء مراكز بيانات ومجموعات خوادم. تتكون التحالفات الاستثمارية المحتملة من أربع جبهات: عمالقة التكنولوجيا (أمازون، NVIDIA، مايكروسوفت، وأبل) التي تسعى لربط أعمالها، وصناديق الثروة السيادية (مثل الشرق الأوسط وسنغافورة) التي تطالب بنقل التكنولوجيا والصناعة، والمؤسسات المالية في وول ستريت (مثل JPMorgan) التي تسعى لاحتلال مواقع قبل الطرح، ونماذج التمويل المبتكرة (مثل الشراكات الحكومية في الطاقة، والأدوات الدين الخاصة).

من الجدير بالذكر أن العوامل الجيوسياسية أصبحت جزءًا عميقًا من مفاوضات التمويل: استثمارات متعددة من صندوق MGX في الإمارات، ومتطلبات سعودية بتوطين مراكز البيانات، وتدخل غير مباشر من الحكومة الأمريكية عبر التعاون في البنية التحتية، مما يجعل هذا التمويل يتجاوز الجانب التجاري ليصبح صورة مصغرة لصراع القوى الكبرى في التكنولوجيا.

إذا نجح التمويل، فستحقق OpenAI رقمًا قياسيًا في حجم التمويل لشركة واحدة يتجاوز غالبية الميزانيات التكنولوجية السنوية لدول كثيرة.

بالإضافة إلى SpaceX وOpenAI، فإن شركات ناشئة في الذكاء الاصطناعي مثل Anthropic تتجاوز تقييماتها 300 مليار دولار، مما يضعها في فئة “النارية”. وتتناقض هذه مع برودة معظم عمليات الطرح التكنولوجي في 2025.

بشكل عام، من المتوقع أن يشهد عام 2026 موجة من الإدراجات لشركات unicorn ذات تقييمات عالية، ومن بين الشركات المحتملة:

• العمالقة: SpaceX، OpenAI، Anthropic. ستعيد هذه الشركات تعريف حجم سوق الطروحات العامة.
• الذكاء الاصطناعي والبنية التحتية: شركات الذكاء الاصطناعي التي تسعى لتمويل توسعها، مثل شركة تصنيع الشرائح Cerebras، ومزودي مراكز البيانات Lambda، Crusoe، وNscale.
• الخدمات المالية والبرمجيات: شركة Motive المدعومة من Index Ventures، التي تبيع تقنيات الأمان لسائقي الشاحنات؛ شركة PayPay اليابانية المدعومة من SoftBank؛ وشركات تكنولوجية متوسطة أخرى.
• شركات تأجلت أو تراقب: مثل Perk التي أرجأت خططها إلى 2027، وعدد كبير من الشركات التي تنتظر في الطابور لكنها تتردد في الضغط على زر الإدراج.

قال جيف كلاو، الشريك الإداري في Norwest Venture Partners: “هناك مجموعة من عمليات الطرح المحتملة تنتظر الإدراج، لكن إذا لم يتحسن تقبل السوق للطرح في 2026، فلن يسرع أحد في ذلك.”

ومن الجدير بالذكر أن شركات مثل Stripe وRamp، التي تحقق إيرادات متكررة تتجاوز مليار دولار، تختار حاليًا إجراء تمويل خاص واسع النطاق أو عروض استحواذ على الأسهم، بدلاً من الإدراج.

أكملت شركة Stripe، عملاق المدفوعات، مؤخرًا عرض استحواذ على الأسهم، وتقدر قيمتها بـ 91.5 مليار دولار. مؤشر Private Equity الخاص بـ Dof، الذي يمثل التقييمات، يتجاوز الآن 5.7 تريليون دولار، وهو أكثر من خمس أضعاف الالتزام الرأسمالي البالغ 1.1 تريليون دولار الذي وعدت به في 2007 عند إطلاقه. توفر السيولة الخاصة الوفيرة للشركات تخفيف الضغط عن مراجعات الأرباح الفصلية، وتقليل الضغوط التنظيمية المرتبطة بالإدراج.

قال تيم ليفين، المدير التنفيذي لصندوق Augmentum Fintech الأكبر في أوروبا، إن “الكثير من شركات محفظتنا قد تخرج من السوق عبر عمليات استحواذ، بدلاً من اختيار الطرح العام.”

كما أشار جيف كلاو، الشريك الإداري في Norwest Venture Partners، إلى أن شركته ترى “بيئة استحواذ أفضل”، وأن ثلاث شركات من محفظتها تم الاستحواذ عليها من قبل شركات تكنولوجيا كبرى خلال الأسابيع القليلة الماضية.

03 تغير قواعد اللعبة في سوق التكنولوجيا: كيف غيرت الطروحات العامة قواعد اللعبة؟

بالنظر إلى عام 2026، فإن سوق الطروحات العامة العالمية يمر بمرحلة انتقالية مهمة من “شتاء التقييمات” إلى “تفاؤل حذر”. تحسن المؤشرات الاقتصادية الكلية، وسياسات النقد الأكثر توقعًا، وفوائد تكنولوجيا الذكاء الاصطناعي، جميعها تساهم في إصلاح المزاج السوقي.

يتم تشكيل احتياطي متنوع من الإدراجات العالمية، وإذا تمكنت تقلبات السوق من السيطرة عليها بشكل فعال، فمن المتوقع أن تتجمع قوى السوق التي تراكمت في 2025 وتنفجر في 2026.

ومع ذلك، فإن الطريق إلى الانتعاش ليس سهلاً، فالسوق يواجه تحديات صارمة للدخول:

**● تراكم كبير في قوائم الانتظار: ** لا تزال مئات الشركات الناشئة القديمة التي كانت مقررة في 2022-2023 تنتظر، وهي أكثر نضجًا، وتحتاج إلى تمويل أكثر إلحاحًا.

**● ارتفاع معايير الدخول بشكل كبير: ** أظهرت أداءات 2024-2025 أن المشترين لم يعودوا يقبلون بـ"حالات هامشية". الشركات المرشحة النموذجية تحتاج إلى حوالي 500 مليون دولار من الإيرادات السنوية المتكررة، ونمو بنسبة 50%، وكفاءة وحدة اقتصادية قوية.

**● لعبة جيوسياسية معقدة: ** يعتمد جدول الإدراج في 2026 بشكل كبير على استقرار السياسات النقدية، وتهدئة التوترات الجيوسياسية، واستقرار سوق العمل.

صورة: العوامل المحتملة التي تؤثر على عمليات الطرح في 2026 للشركات التكنولوجية

الاضطرابات الشديدة منذ 2025 هي في جوهرها عملية إصلاح مؤلمة من فقاعة غير عقلانية إلى عودة إلى القيمة. باستثناء عدد قليل من الشركات العملاقة، فإن السوق المفتوح يكاد يغلق الأبواب أمام الشركات العادية. لم يعد المستثمرون يشتريون “قصص النمو”، بل يراجعون الربحية والاستدامة بصرامة غير مسبوقة.

بالنسبة لرواد الأعمال، قد تكون قواعد اللعبة قد تغيرت بشكل دائم، وأصبح مسار الربح، ووضوح الاستراتيجية، والكفاءة الاقتصادية ضرورية للبقاء على قيد الحياة.

المترجم الخاص: جين لو، ساهم أيضًا في إعداد هذا المقال