أحد أسباب ضعف التشفير هو إغلاق الحكومة الأمريكية. يرجى الانتظار بصبر لأسلوب QE الخفي.

المؤلف: آرثر هايز، مؤسس BitMEX؛ الترجمة: 金色财经

مديح لسيد ناكاموتو! الوجود الزمني والفائدة المركبة يعامل الجميع على قدم المساواة.

حتى بالنسبة للحكومة، هناك طريقتان فقط للدفع: استخدام المدخرات أو الاقتراض. بالنسبة للحكومة، فإن المدخرات تعادل الضرائب. الضرائب ليست محبوبة جداً، ولكن الإنفاق يحظى بشعبية كبيرة. لذلك، عندما يتعلق الأمر بتوزيع الفوائد على المواطنين والنخب، يميل السياسيون إلى إصدار الديون. السياسيون دائماً يحبون الاقتراض من المستقبل للفوز بإعادة انتخابهم في الوقت الحاضر، لأنهم عندما يحين موعد الفواتير، يكونون قد غادروا مناصبهم.

إذا كانت جميع الحكومات، بسبب حوافز مسؤوليها، تميل بشكل طبيعي إلى إصدار الديون بدلاً من زيادة الضرائب لتوزيع المنافع، فإن السؤال التالي هو: كيف يمول المشترون ديون الحكومة هذه المشتريات؟ هل يستخدمون المدخرات / حقوق الملكية، أم أنهم يمولون الشراء عن طريق الاقتراض؟

فيما يتعلق ب"حكم أمريكا"، فإن الإجابة على هذه الأسئلة أمر بالغ الأهمية لرؤيتي لمستقبل خلق الدولار. إذا كان المشتري الهامشي للسندات الأمريكية يقوم بالشراء من خلال التمويل، فيمكننا مراقبة من يقرضهم المال. بمجرد أن نعرف هوية مشترى الدين، يمكننا تحديد ما إذا كانوا يخلقون المال من العدم، أو يستخدمون حقوقهم الخاصة للإقراض. إذا اكتشفنا بعد الإجابة على جميع الأسئلة أن أحد المشترين للسندات الحكومية يقوم بالإقراض من خلال خلق المال، فيمكننا إجراء القفزة المنطقية التالية:

إصدار الحكومة للديون سيزيد من عرض النقود.

إذا كان هذا القول صحيحًا، فيمكننا تقدير الحد الأقصى للائتمان الذي يمكن أن يقدمه هذا المشتري (بافتراض وجود حد).

تعتبر هذه الأسئلة مهمة لأنني سأثبت أنه إذا استمر الاقتراض الحكومي وفقًا لما توقعته البنوك “الكبيرة جدًا على الفشل” ووزارة الخزانة الأمريكية ومكتب الميزانية في الكونغرس، فإن ميزانية الاحتياطي الفيدرالي ستزداد أيضًا. إذا زادت ميزانية الاحتياطي الفيدرالي، فإن ذلك سيكون إيجابيًا لسيولة الدولار، وفي النهاية سيرفع من أسعار البيتكوين والعملات المشفرة الأخرى.

دعونا نحلل هذه المشكلات خطوة بخطوة، ونقيم هذه اللغز المنطقي.

وقت الأسئلة والأجوبة

السؤال الأول: هل سيقوم الرئيس الأمريكي ترامب بزيادة الضرائب لسد العجز؟

الإجابة: لا. لقد قام هو والحزب الجمهوري مؤخرًا بتمديد سياسة خفض الضرائب لعام 2017.

السؤال الثاني: هل وزارة المالية تعمل على سد العجز الفيدرالي من خلال الاقتراض، وهل ستستمر في ذلك في المستقبل؟

الإجابة: نعم.

! qgrxiJoFISLPcIbgZIyWYnIg1G4vRWPVMT3AfiXQ.png

هذه تقديرات من “البنوك الكبيرة جداً لتفشل” وبعض الوكالات الحكومية الأمريكية. كما ترون، من المتوقع أن يكون العجز حوالي 2 تريليون دولار، وسيتم تعويضه من خلال إصدار حوالي 2 تريليون دولار من الديون.

نظرًا لأن إجابات السؤالين الأولين كانت إيجابية، فإن:

العجز الفيدرالي السنوي = حجم إصدار ديون وزارة المالية السنوية

دعونا نقوم بتحليل خطوة بخطوة للمشترين الرئيسيين للسندات الحكومية وكيف يقومون بتمويل مشترياتهم.

مشتري السندات الحكومية

البنك المركزي الأجنبي

! Xkfos3uCMP7KTgnaYw6ZQ1fQOVDrpphsq87UKbyD.png

إذا كانت “هيمنة أمريكا” تجرؤ على مصادرة أموال روسيا (وهي دولة نووية وأكبر دولة مصدرة للسلع في العالم)، فلن يكون هناك أي حامل أجنبي لسندات الخزانة الأمريكية في أمان. وعند إدراكهم لخطر المصادرة، يفضل مدراء احتياطيات البنوك المركزية الأجنبية شراء الذهب بدلاً من شراء سندات الخزانة الأمريكية. لذلك، بدأ الذهب في الارتفاع الحقيقي فقط منذ غزو روسيا لأوكرانيا في فبراير 2022.

القطاع الخاص الأمريكي

وفقًا لمكتب إحصاءات العمل الأمريكي، فإن معدل الادخار الشخصي في عام 2024 هو 4.6%. في نفس العام، يمثل العجز الفيدرالي الأمريكي 6% من الناتج المحلي الإجمالي. نظرًا لأن حجم العجز أكبر من معدل الادخار، فلا يمكن للقطاع الخاص أن يكون المشتري الهامشي لسندات الخزانة.

البنوك التجارية

هل تقوم أكبر أربع بنوك تجارية أمريكية (ملاحظة: JPMorgan Chase وBank of America وCitigroup وWells Fargo) بشراء كميات كبيرة من السندات الحكومية؟ لا.

! RfKMQU0x0FPUiavKBQ8cVF1WqGrBSs7XBBHG6yq1.png

كما هو موضح في الصورة، في السنة المالية 2025، اشترت البنوك الأربعة الكبرى حوالي 3000 مليار دولار من السندات الحكومية. وفي نفس السنة المالية، أصدرت وزارة المالية سندات حكومية بقيمة 19,920 مليار دولار. على الرغم من أن هذه المجموعة هي بالتأكيد مشترٍ مهم للسندات الحكومية، إلا أنهم ليسوا المشترين النهائيين على الهامش.

صندوق التحوط ذو القيمة النسبية (Relative Value, RV)

وفقًا لورقة بحثية حديثة من الاحتياطي الفيدرالي، صندوق RV هو المشتري الهامشي لسندات الخزانة الأمريكية.

“تشير نتائج دراستنا إلى أن صناديق التحوط في جزر كايمان أصبحت تزداد بشكل متزايد كالمشتري الأجنبي الهامشي لسندات الخزانة الأمريكية. كما هو موضح في الشكل 5، خلال الفترة من يناير 2022 إلى ديسمبر 2024، عندما قامت الاحتياطي الفيدرالي بتقليص حجم ميزانيته العمومية من خلال استحقاق السندات، اشترت صناديق التحوط في جزر كايمان صافي 1.2 تريليون دولار من سندات الخزانة. إذا افترضنا أن هذه المشتريات تتكون بالكامل من سندات الخزانة، فإنها تمتص 37% من صافي إصدار السندات، وهو ما يعادل تقريبًا إجمالي جميع المستثمرين الأجانب الآخرين.”

! eeFbw8B7Y3BwA2cY1IVNY4IRwpiUqODGZG6fpF9y.png

استراتيجية التداول:

شراء السندات الحكومية الفورية

مقارنة

بيع العقود الآجلة للسندات الحكومية المقابلة

! wA8XjASloWgSgYcPiy1h4mh9MqSuLpqsWANZehi5.png

شكرًا لجوزيف وانغ على هذا الرسم البياني. يُعتبر حجم معاملات SOFR (معدل التمويل الليلي المضمون) مؤشرًا بديلًا يقيس حجم مشاركة صناديق RV في سوق السندات الحكومية. كما ترى، فإن زيادة عبء الديون تتماشى مع زيادة حجم معاملات SOFR. وهذا يشير إلى أن صناديق RV هي المشترين الهامشيين للسندات الحكومية.

تتم هذه الصفقة من قبل صناديق التحوط RV من أجل كسب الفرق بين أداتين. نظرًا لأن الفارق ضئيل جدًا (يُقاس بالنقاط؛ 1 نقطة = 0.01%)، فإن الطريقة الوحيدة لكسب المال حقًا هي تمويل شراء السندات الحكومية. هذا يقودنا إلى الجزء الأكثر أهمية في هذه المقالة لفهم ما سيفعله الاحتياطي الفيدرالي بعد ذلك: كيف تقوم صناديق RV بتمويل شراء السندات الحكومية؟

تقوم مؤسسة RV بتمويل شراء سندات الخزينة من خلال اتفاقيات إعادة الشراء. في عملية تداول سلسة، تقوم مؤسسة RV بتعهد سندات الخزينة التي اشترتها، لاقتراض النقد بسعر الفائدة بين عشية وضحاها، ثم تستخدم النقد المقترض لتسوية شراء سندات الخزينة. إذا كان النقد وفيرًا، فإن سعر إعادة الشراء سيتداول عند أو أقل قليلاً من الحد الأقصى لسعر الفائدة الفيدرالية. لماذا؟

دعونا نستعرض كيف تتلاعب الاحتياطي الفيدرالي بمعدلات الفائدة قصيرة الأجل. لدى الاحتياطي الفيدرالي معدلين للسياسة النقدية: الحد الأقصى والحد الأدنى لمعدل الأموال الفيدرالية؛ والآن هما 4.00% و 3.75% على التوالي. لإجبار معدل الفائدة القصير الفعال (SOFR أو معدل التمويل الليلي المضمون) على البقاء ضمن هذا النطاق، يستخدم الاحتياطي الفيدرالي بعض الأدوات القاسية. سأقدمها مرتبة حسب المعدل من الأدنى إلى الأعلى:

تسهيل إعادة الشراء العكسي (Reverse Repo Facility ،RRP)

الأدوات المؤهلة: صناديق سوق المال والبنوك التجارية

الهدف: يمكن الحصول على الفائدة المدفوعة من قبل الاحتياطي الفيدرالي على النقد الليلي المخزن هنا.

معدل الفائدة: الحد الأدنى لسعر الفائدة الفيدرالي

فائدة رصيد الاحتياطي (Interest on Reserve Balances ،IORB)

المؤسسات المؤهلة: البنوك التجارية

الهدف: الحصول على الفائدة من الاحتياطيات الزائدة التي يحتفظ بها البنك في الاحتياطي الفيدرالي.

معدل الفائدة: بين الحد الأدنى والحد الأقصى لمعدل الفائدة الفيدرالي

تسهيل إعادة الشراء الدائم (Standing Repo Facility، SRF)

الأطراف المؤهلة: البنوك التجارية والمؤسسات المالية الأخرى

الهدف: عندما تكون السيولة النقدية ضيقة، يسمح للمؤسسات المالية برهن الأوراق المالية المؤهلة (خاصة السندات الحكومية) والحصول على نقد من الاحتياطي الفيدرالي. في الواقع، يقوم الاحتياطي الفيدرالي بطباعة النقود وتبادل الأوراق المالية المرهونة.

معدل: الحد الأقصى لسعر الفائدة الفيدرالي

إذا وضعناها معًا، نحصل على هذه العلاقة:

حد أدنى لسعر الفائدة الفيدرالي = RRP < IORB < SRF = حد أقصى لسعر الفائدة الفيدرالي

! z878schOw9chvyhyfdvNPrwVRapTtiaa1UQ55b1m.png

هذه رسم بياني لقيم في العالم الحقيقي، يساعد على تصور العلاقة بين أسعار الفائدة الرئيسية في سوق الدولار. في الأعلى، البرتقالي (SRF) والأخضر (الحد الأقصى لسعر الفائدة الفيدرالي) متساويان. أسفله مباشرة الخط الأحمر (IORB). الخط الفوشيا (SOFR) يتقلب عادة بين الحدين. الأصفر (الحد الأدنى لسعر الفائدة الفيدرالي) والأبيض (RRP) متساويان.

SOFR هو مؤشر مركب يستند إلى أسعار فائدة معاملات إعادة الشراء من أنواع متعددة. على عكس سعر الفائدة بين البنوك في لندن المستند إلى عروض البنوك، فإن SOFR يعتمد على التداولات الفعلية في السوق. هذا هو سعر الفائدة المستهدف من قبل الاحتياطي الفيدرالي. إذا كانت معاملات SOFR تتجاوز الحد الأقصى لسعر الفائدة الفيدرالي، فهذا يعني وجود ضغوط نقدية، وهي مشكلة. لأنه بمجرد حدوث ضغوط نقدية، سترتفع SOFR بشكل كبير، وسيتوقف نظام النقود القذر. وذلك لأن المشترين والموردين الهامشيين للسيولة يستخدمون الرافعة المالية. إذا لم يتمكنوا من تجديد التزاماتهم بمعدل الفائدة الفيدرالي، فسيتعرضون أولاً لخسائر فادحة، ثم سيتوقفون عن توفير السيولة للنظام. ما يثير القلق هو أنه بسبب عدم القدرة على الحصول على رافعة مالية رخيصة، لن يشارك أحد في سوق السندات الحكومية. (ملاحظة: يوم الجمعة الماضية 31 أكتوبر، ارتفعت SOFR إلى 4.22%، بينما خفض الاحتياطي الفيدرالي مرة أخرى سعر الفائدة، وكان ينبغي أن تبقى SOFR حوالي 4.00%)

ما الذي يؤدي إلى ارتفاع تداول SOFR فوق الحد الأقصى لسعر الفائدة الفيدرالي؟ للإجابة على هذا السؤال، يجب علينا أولاً أن نسأل من هو مزود النقد الهامشي في سوق إعادة الشراء؟ توفر صناديق السوق النقدية والبنوك التجارية النقد لسوق إعادة الشراء. دعونا نفترض أنهم كيانات تسعى إلى تحقيق أقصى قدر من الأرباح، لننظر في أسباب قيامهم بذلك.

الهدف من صناديق سوق المال هو تحمل الحد الأدنى من مخاطر الائتمان وكسب أسعار الفائدة قصيرة الأجل قدر الإمكان. وهذا يعني أن صناديق سوق المال تكسب عائداتها بشكل رئيسي من خلال إيداع الأموال في RRP، وإقراض الأموال في سوق إعادة الشراء، وشراء سندات الخزانة. في هذه الحالات الثلاث، فإنها تتحمل مخاطر الائتمان الخاصة بمجلس الاحتياطي الفيدرالي أو وزارة الخزانة الأمريكية، والتي تعتبر خالية من المخاطر أساسًا، لأن الحكومة دائمًا يمكنها طباعة النقود لسداد الديون. قبل نفاد رصيد RRP، فإن المليارات أو التريليونات المدفوعة هناك ستوفر السيولة لسوق إعادة الشراء. وذلك لأن سعر RRP < سعر SOFR، لذا فإن صناديق سوق المال التي تهدف إلى تحقيق أقصى ربح ستسحب الأموال من RRP وتقوم بإقراضها في سوق إعادة الشراء. ولكن الآن رصيد RRP صفر، لأن أسعار الفائدة على السندات الحكومية جذابة جدًا؛ صناديق سوق المال تحقق أقصى ربح من خلال إقراض الأموال للحكومة الأمريكية.

مع خروج صناديق سوق المال من اللعبة، يجب على البنوك التجارية سد الفجوة. سوف تكون راغبة في إقراض الاحتياطيات إلى سوق إعادة الشراء، لأن IORB < SOFR. يعتمد عامل تقييد رغبة البنوك في تقديم النقد بمستوى “معقول” (أي SOFR <= الحد الأقصى لسعر الفائدة الفيدرالي) على مدى وفرة احتياطياتها. تفرض مختلف المتطلبات التنظيمية على البنوك الاحتفاظ بكمية معينة من الاحتياطيات، وعندما تنخفض سعة الميزانية العمومية، يجب عليها فرض أسعار فائدة أعلى بشكل متزايد لتقديم النقد إلى سوق إعادة الشراء. منذ أن بدأت الاحتياطي الفيدرالي في التخفيف الكمي في أوائل عام 2022، فقدت البنوك تريليونات الدولارات من الاحتياطيات.

منذ عام 2022، انخفضت السيولة النقدية المتاحة في سوق إعادة الشراء التي يمتلكها موفرو السيولة الهامشية - صناديق سوق المال والبنوك. في نقطة معينة، لم يكن كلاهما مستعدًا أو قادرًا على تقديم السيولة النقدية لسوق إعادة الشراء بمعدل يساوي أو أقل من الحد الأقصى لمعدل الفائدة الفيدرالي. في الوقت نفسه، انخفضت السيولة النقدية القابلة للتقديم في سوق إعادة الشراء بمعدلات معقولة، بينما ارتفعت الطلب على تلك السيولة النقدية. يعود ارتفاع الطلب إلى استمرار الإنفاق الكبير من قبل الرئيس السابق بايدن والرئيس الحالي ترامب، مما يتطلب إصدار المزيد من السندات الحكومية. يجب على المشترين الهامشيين لهذه الديون - صناديق RV - تمويل هذه المشتريات من خلال سوق إعادة الشراء. إذا لم يتمكنوا من الحصول على تمويل بشكل موثوق بمعدل يساوي أو أقل بقليل من الحد الأقصى لمعدل الفائدة الفيدرالي يوميًا، فلن يشتروا السندات الحكومية، ولن تتمكن الحكومة الأمريكية من تمويل نفسها بمعدلات معقولة.

نظرًا لحدوث حالة مشابهة في عام 2019، أنشأ الاحتياطي الفيدرالي SRF. طالما تم تقديم شكل مقبول من الضمانات، يمكن للاحتياطي الفيدرالي استخدام ماكينة طبع النقود الخاصة به لتقديم كمية غير محدودة من النقد بمعدل SRF. وبالتالي، يمكن لصندوق RV أن يكون واثقًا من أنه، بغض النظر عن مدى ضيق السيولة، يمكنهم دائمًا الحصول على التمويل في أسوأ الحالات بمعدل الفائدة الفيدرالية.

إذا كانت رصيد SRF أعلى من الصفر، فإننا نعلم أن الاحتياطي الفيدرالي يدفع شيكات السياسيين بالأموال المطبوعة.

إصدار السندات الحكومية = زيادة عرض الدولار

! tX4F2LAmVjwwAFNNNJLgYcQrMnNE78cLUugrRslE.png

الصورة أعلاه هي (SOFR - الحد الأقصى لسعر الفائدة الفيدرالية). عندما تقترب هذه الفجوة من الصفر أو تكون إيجابية، يحدث ضيق في السيولة. في هذه الفترات، يظهر استخدام كبير لـ SRF (الجزء السفلي من الصورة، بوحدات المليارات من الدولارات). يتيح استخدام SRF للمقترضين تجنب دفع أسعار SOFR غير المعدلة والأعلى.

التيسير الكمي غير المرئي (QE)

يمكن للاحتياطي الفيدرالي ضمان توفر سيولة كافية في النظام لتعزيز إعادة الشراء المطلوبة لشراء السندات الحكومية من صندوق RV بطريقتين. الأولى هي من خلال شراء الأوراق المالية من البنوك لخلق احتياطيات مصرفية. هذه هي التعريف الكلاسيكي للتخفيف الكمي. والثانية هي من خلال الإقراض الحر في سوق إعادة الشراء عبر SRF.

كما قلت عدة مرات، فإن التيسير الكمي هو مصطلح قذر. حتى أقل الناس فهماً للمالية يدركون الآن أن QE = طباعة النقود = تضخم. عندما تزداد التضخم، سيصوت المواطنون العاديون لصالح المعارضة. نظرًا لأن ترامب وبايسنت يريدون للاقتصاد أن يعمل بشكل مفرط، فإنهم لا يريدون أن يُلاموا على التضخم المرتفع الناتج عن التوسع الاقتصادي المدفوع بالائتمان. وبالتالي، سيبذل الاحتياطي الفيدرالي قصارى جهده ليعلن بجدية أن مجموعة سياساته ليست تيسيراً كمياً، ولن تؤجج نيران التضخم. في النهاية، يعني هذا أن SRF ستصبح قناة لطباعة النقود للدخول في النظام المالي العالمي، بدلاً من استخدام التيسير الكمي لخلق مزيد من احتياطيات البنوك.

سيستغرق هذا بعض الوقت، لكن التوسع الأسي في إصدار السندات الحكومية سيجبر في النهاية SRF على الاستخدام المتكرر. تذكر أن بيزنت يحتاج إلى إصدار 2 تريليون دولار سنويًا لتمويل الحكومة، ويجب أيضًا إصدار تريليونات الدولارات لتمديد الديون المستحقة. سيبدأ التيسير الكمي الخفي قريبًا. لا أعلم متى سيبدأ ذلك. لكن إذا استمرت ظروف السوق النقدية الراهنة، وازداد حجم السندات الحكومية بشكل أسي، فسيتعين أيضًا زيادة رصيد SRF كجهة إقراض أخيرة. مع زيادة رصيد SRF، سيتوسع أيضًا عدد الدولارات القانونية في العالم. ستعيد هذه الظاهرة إشعال سوق البيتكوين الصاعدة.

بين الآن وبدء التيسير الكمي الخفي، يحتاج الناس إلى الحفاظ على قوتهم. من المتوقع أن يشهد السوق تقلبات، خاصة قبل انتهاء إغلاق الحكومة الأمريكية. تقوم وزارة الخزانة الأمريكية بتمويل ديونها من خلال مزادات ديونها (السيولة بالدولار سلبية)، لكنها لم تنفق (السيولة بالدولار إيجابية).

حساب الخزينة العامة (Treasury General Account، TGA) أعلى بحوالي 150 مليار دولار من الهدف البالغ 850 مليار دولار، هذه السيولة الإضافية لن تُطلق في السوق حتى يُعاد فتح الحكومة.** إن سحب هذه السيولة هو أحد أسباب ضعف سوق العملات المشفرة الحالي.**

مع اقتراب الذكرى السنوية لدورة الأربع سنوات من ذروة بيتكوين التاريخية في عام 2021، سيخطئ العديد من الناس في اعتبار هذه الفترة الضعيفة والراكدة في السوق قمة وسيتخلصون من ممتلكاتهم - بشرط ألا يكونوا قد تم القضاء عليهم في انهيار العملات البديلة قبل بضعة أسابيع.

هذه خطأ ، آلية عمل سوق العملات الدولار لا تكذب. هذا الزاوية من السوق محاطة بلغة غامضة يصعب فهمها ، ولكن بمجرد أن تترجم المصطلحات إلى “طباعة النقود” أو “إتلاف النقود” ، يصبح من السهل معرفة كيفية الرقص.